來源：騰訊證券研究院
騰訊證券研究院特約作者：中山證券研究院院長、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事李湛博士、中山證券研究員 梁倫博
劃重點(diǎn)：
1、從需求端看，全球貿(mào)易緊張局勢(shì)帶來的經(jīng)濟(jì)增長放緩以及原油即將過剩的預(yù)期一直壓抑著油價(jià)的上漲空間。
2、此次談判比之前顯得更為艱難，俄羅斯方面堅(jiān)持只延長現(xiàn)有的減產(chǎn)計(jì)劃而不適合進(jìn)一步加大減產(chǎn)力度。
3、此次價(jià)格戰(zhàn)沙特和俄羅斯雙方都有一個(gè)潛在的共同目的，即是再次試圖打壓美國頁巖油生產(chǎn)商，希望疲軟的油價(jià)讓美國石油生產(chǎn)商虧損并關(guān)停油井。
國際原油價(jià)格在2019年處于一種弱平衡狀態(tài)，供應(yīng)端方面OPEC及其盟友在2019年以來則一直在用聯(lián)合減產(chǎn)的行為對(duì)油價(jià)進(jìn)行支撐。而從需求端看，全球貿(mào)易緊張局勢(shì)帶來的經(jīng)濟(jì)增長放緩以及原油即將過剩的預(yù)期一直壓抑著油價(jià)的上漲空間。2020年1月21日，國際能源署(IEA)就已經(jīng)預(yù)計(jì)2020上半年將出現(xiàn)100萬桶/日的供應(yīng)過剩。
但這種弱平衡的局面在近期受到了迅速瓦解，首先是超預(yù)期的疫情全球蔓延嚴(yán)重壓制了企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的展望。企業(yè)正準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)由病毒疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)低迷，其持續(xù)時(shí)間可能比最初預(yù)計(jì)的一至兩個(gè)季度更長，影響程度也可能更大。受疫情影響的地區(qū)正經(jīng)歷雙重打擊。亞洲、歐洲和美國各地的商業(yè)活動(dòng)受到工廠關(guān)閉、工人被隔離和零部件短缺的干擾，從而影響了商品和服務(wù)的可獲得性，這構(gòu)成供應(yīng)沖擊。與此同時(shí)，公共活動(dòng)推遲和恐懼情緒不斷加劇正導(dǎo)致消費(fèi)者和企業(yè)。
世衛(wèi)組織已經(jīng)表示正在將疫情對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估從“高”上調(diào)至“非常高”，突發(fā)事件規(guī)劃執(zhí)行主任萊恩博士表示，此舉是為了讓各國當(dāng)局進(jìn)入全面戒備狀態(tài)。世衛(wèi)組織總干事譚德賽在日內(nèi)瓦公開表示，新冠病毒傳播和影響的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在“全球范圍內(nèi)”都非常高。其中WHO在3月1日發(fā)布的報(bào)告中提到，全球很多社區(qū)還沒有準(zhǔn)備好實(shí)施中國采取的措施，正是這類措施幫助中國控制住了快速擴(kuò)散的新冠病毒疫情。而不同于新世紀(jì)面臨的其他病毒，新型冠狀病毒同時(shí)擁有超強(qiáng)的傳染性以及遠(yuǎn)高于流感的致死率。且目前WHO的研究未表明這一病毒會(huì)伴隨夏季的來臨而受到抑制。
因此在需求端方面，原油需求在2020年進(jìn)一步放緩已幾成定局。假設(shè)疫情無法在短期之內(nèi)有效控制，2020年原油需求增長預(yù)期將從80萬桶/日降至60萬桶/日及以下。
二、價(jià)格戰(zhàn)重燃將帶來超預(yù)期的供應(yīng)過剩
3月5日，石油輸出國組織(OPEC)原則上同意在現(xiàn)有減產(chǎn)基礎(chǔ)上在2020年第二季再減產(chǎn)150萬桶/日，以支撐受新冠疫情沖擊的油價(jià)，但前提是俄羅斯和其他產(chǎn)油國都參與行動(dòng)。隨后俄羅斯與哈薩克斯坦都表示它們尚未同意進(jìn)一步減產(chǎn)。
從此前的減產(chǎn)談判上看，俄羅斯的反應(yīng)在最初通常都顯得猶豫不決，但都在最后一刻同意加入聯(lián)合減產(chǎn)行動(dòng)。但此次談判比之前顯得更為艱難，俄羅斯方面堅(jiān)持只延長現(xiàn)有的減產(chǎn)計(jì)劃而不適合進(jìn)一步加大減產(chǎn)力度。
3月10日，沙特阿美總裁兼首席執(zhí)行官納瑟爾進(jìn)一步表示，4月份的原油供應(yīng)量將“比該公司最大可持續(xù)產(chǎn)能1200萬桶/日高出30萬桶/日”。而在2020年2月，沙特阿美的產(chǎn)量僅為970萬桶/日。緊隨沙特阿美宣布增產(chǎn)之后，俄羅斯指出其有能力將日產(chǎn)量進(jìn)一步提升50萬桶。
隨著沙特以及俄羅斯兩大原油出口國挑起價(jià)格戰(zhàn)，科威特、伊朗和伊拉克等其他中東產(chǎn)油國別無選擇，只能跟著沙特降價(jià)，全球其他石油出口國也得如此，除非他們準(zhǔn)備喪失市場(chǎng)份額或關(guān)停油井。
截止至3月9日-11日，NYMEX原油期價(jià)跌幅為19.57%，收?qǐng)?bào)33.19美元每桶，布倫特原油期價(jià)跌幅達(dá)到20.48%，收?qǐng)?bào)35.97%。周一是自1991年1月17日美國海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)油價(jià)下跌三分之一以來，這兩份指標(biāo)原油合約最大的單日百分比跌幅。兩大指標(biāo)合約的近月合約交易量均創(chuàng)下歷史高位。原油價(jià)格的崩盤也引起了能源類股價(jià)格也大幅下跌，頁巖油生產(chǎn)商預(yù)計(jì)收入將下降，因此開始削減支出。埃克森美孚和雪佛龍股價(jià)在周一當(dāng)日分別下跌10%和近13%。
三、后續(xù)演變需關(guān)注基本邏輯以及利益方舉措的變化
供應(yīng)端方面，從基本的邏輯出發(fā)，沙特主要目的是希望向俄羅斯等主要產(chǎn)油國傳達(dá)這樣的訊息，即延長和加強(qiáng)減產(chǎn)是最優(yōu)選項(xiàng)且是唯一選項(xiàng)，而且符合所有產(chǎn)油國的利益。但沙特最后的做法顯然有些簡(jiǎn)單粗暴，若不進(jìn)一步加大減產(chǎn)力度，其連此前已經(jīng)達(dá)成的減產(chǎn)幅度都將徹底放棄。同時(shí)還可能在不再減產(chǎn)的基礎(chǔ)上增大產(chǎn)量以及調(diào)降售價(jià)，這次官方售價(jià)的直接調(diào)降幅度為至少30年來最大，這將令本就飽和的原油市場(chǎng)更形泛濫，且進(jìn)入殘酷的惡性競(jìng)爭(zhēng)階段。磋商破裂一天前，沙特為首的OPEC組織實(shí)際上向俄羅斯發(fā)出了最后通牒，讓俄羅斯要么接受一項(xiàng)幅度大于預(yù)期的減產(chǎn)協(xié)議，要么不達(dá)成任何協(xié)議。
而俄羅斯方面的基本邏輯則是認(rèn)為減產(chǎn)擠壓了俄羅斯的市場(chǎng)份額，使得其全球第二大原油出口商的地位受到了威脅，同時(shí)盡管他們一直在削減產(chǎn)量，但實(shí)際上卻幫助美國頁巖氣行業(yè)擺脫了困境，因此俄羅斯此次可能不再愿意進(jìn)一步減少自身的市場(chǎng)份額。總體而言沙特想以不斷限產(chǎn)以抬高價(jià)格，但俄羅斯卻更為看重自身市場(chǎng)份額的底線，不希望一直依靠減量維持價(jià)格。
因此此次價(jià)格戰(zhàn)沙特和俄羅斯雙方都有一個(gè)潛在的共同目的，即是再次試圖打壓美國頁巖油生產(chǎn)商，希望疲軟的油價(jià)讓美國石油生產(chǎn)商虧損并關(guān)停油井。但從歷史數(shù)次沙特的刻意打壓上看沒有充分證據(jù)表明這種措施將會(huì)奏效。2014年油價(jià)重挫被視作沙特打擊頁巖油生產(chǎn)商的一次失敗嘗試，其最終導(dǎo)致OPEC及其盟友達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議。OPEC及其盟友2016年11月達(dá)成、2017年起實(shí)施的減產(chǎn)協(xié)議，雖然沒有讓油價(jià)大幅上漲，但確實(shí)讓油價(jià)持穩(wěn)在60美元左右的寬幅區(qū)間內(nèi)。
從供應(yīng)端后續(xù)演變上看目前有兩大可能性：
1.原油進(jìn)入殘酷價(jià)格戰(zhàn)，中長期保持低迷
俄羅斯財(cái)政部長已經(jīng)表示其能夠承受油價(jià)在六至十年里處于每桶25-30美元，而沙特目前也不甘示弱，其表示可以長期接受每桶30美元的價(jià)格。
零和博弈無疑是具有強(qiáng)大破壞性的，持續(xù)時(shí)間越長，就會(huì)迫使兩個(gè)國家對(duì)自身經(jīng)濟(jì)做出艱難調(diào)整。最終結(jié)果將和歷史上任何戰(zhàn)爭(zhēng)一樣，歸根結(jié)底要看各方能夠承受多大的痛苦。
承受力上觀察，沙特方面的外匯儲(chǔ)備為5000億美元，債務(wù)與GDP之比為25%，這意味著它有著較為充足的借款空間。疊加全球利率處于低位，以及最近美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，意味著盡管市場(chǎng)動(dòng)蕩，沙特仍能以相對(duì)便宜的成本從債市投資人手中籌得資金。但若最終油價(jià)到達(dá)30美元每桶的區(qū)間，沙特今年預(yù)算赤字可能將達(dá)到其政府預(yù)計(jì)的接近兩倍，即12%左右。從財(cái)政收支平衡的角度看，沙特需要80美元每桶的價(jià)格。
俄羅斯方面?zhèn)鶆?wù)與GDP之比為14.6%，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)積累了5700億美元，其中包括該國的國家財(cái)富基金，該基金達(dá)1501億美元，占俄羅斯GDP的9.2%。財(cái)政部部長在周一表示必要時(shí)可能動(dòng)用該基金以補(bǔ)減少的石油收入。同時(shí)盧布可以自由浮動(dòng)，使其可迅速因應(yīng)市場(chǎng)狀況做出調(diào)整和貶值，但有時(shí)靈活的浮動(dòng)匯率也是雙刃劍，目前俄羅斯央行表示將暫停國內(nèi)市場(chǎng)購買外匯30天，以減輕盧布的貶值壓力。3月10日，俄羅斯盧布對(duì)美元的匯率在國際市場(chǎng)上跌至每美元73盧布，這是自2016年3月以來的最低水平。從財(cái)政平衡的角度看，俄羅斯的優(yōu)勢(shì)較為明顯，50美元每桶的價(jià)格其就可以實(shí)現(xiàn)。
綜合而言沙特和俄羅斯雙方受益于多年以來的積累都有巨大的財(cái)政緩沖，這將有助于它們經(jīng)受住長期價(jià)格戰(zhàn)的沖擊。盡管低油價(jià)將更為考驗(yàn)沙特的財(cái)政平衡，但沙特石油成本是最低的，且其債務(wù)水平可控，可以吸引主權(quán)儲(chǔ)備以度過難關(guān)。而俄羅斯則可以更為簡(jiǎn)單的允許盧布用一定的速度貶值，以維持流入本國經(jīng)濟(jì)的資金。因此在兩者一分高下之前更有可能出現(xiàn)的情況是其他產(chǎn)油國的影響可能更為劇烈，例如財(cái)政狀況糟糕的伊拉克、委內(nèi)瑞拉，以及一直在受到美國原油制裁的伊朗。
隨著油價(jià)的暴跌，美國頁巖油生產(chǎn)商也面臨著嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)，即絕大部分美國頁巖油鉆探都已無利可圖。因此除了沙特和俄羅斯，美國實(shí)際上是重要第三方，其首先與沙特是親密盟友的關(guān)系，同時(shí)與俄羅斯在原油戰(zhàn)略方面則有著長期的沖突。
2.沙特與俄羅斯虛晃一槍，原油價(jià)格實(shí)現(xiàn)快速反彈
俄羅斯能源部長諾瓦克3月11日表示，與石油輸出國組織的對(duì)話仍在繼續(xù)，俄將派代表參加3月18日在維也納舉行的OPEC聯(lián)合技術(shù)委員會(huì)(JTC)會(huì)議。這意味著沙特與俄羅斯之間的溝通意愿并沒有完全消失，且目前雙方都還沒有真正增產(chǎn)，存在進(jìn)行虛晃一槍考驗(yàn)雙方心理承受能力的可能性。而由于如此低的油價(jià)對(duì)美國頁巖油企業(yè)的傷害，特朗普也可能將出面嘗試對(duì)沙特和俄羅斯之間調(diào)和。但短期來看沙特和俄羅斯重新握手加大減產(chǎn)力度的可能性較小。
四、原油價(jià)格展望
綜合而言，從目前原油期價(jià)來看市場(chǎng)已經(jīng)將2020年沙特和俄羅斯價(jià)格戰(zhàn)中的新增產(chǎn)量考慮在內(nèi)，短期來看首先原油價(jià)格進(jìn)一步下挫的空間已經(jīng)很小，目前原油價(jià)格已處于低位狀態(tài)。
但另一方面由于需求端的影響以及普京、薩勒曼王儲(chǔ)都是強(qiáng)硬的實(shí)權(quán)派人物，且美俄之間存在較深的能源沖突，短期內(nèi)迅速重歸于好共同減產(chǎn)的可能性也較小。而且目前談判的艱難程度已經(jīng)一定程度上反映了俄羅斯對(duì)于自身市場(chǎng)份額的底線要求，而這一訴求是沙特所不可能保證的（實(shí)際上OPEC自身的市場(chǎng)份額也隨著減產(chǎn)行動(dòng)而呈現(xiàn)下降），未來的有效減產(chǎn)談判可能必須新增美國這一蓬勃發(fā)展的原油生產(chǎn)國。
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