聰投TOP30基金經(jīng)理
臨近年底，又是一輪基金業(yè)績評價高峰期，各種產(chǎn)品排名榜單層出不窮。聰明投資者歷經(jīng)多年構造出了一套基金的多維分析和評價體系，把著眼點放在基金經(jīng)理身上，根據(jù)長期業(yè)績、夏普指標、時間、規(guī)模等權重調整后的長期年化收益進行排序。
在此基礎上，再結合自身的深入調研，面對面訪談，考察基金經(jīng)理獲取超額收益的來源和能力圈所在，補充和剔除了部分人選，最終形成了聰投TOP30基金經(jīng)理榜單。
這是一個囊括了A股目前在管理公募的最頂級基金經(jīng)理的人員池，包括了一批成名已久的老將和這些年逐步冒頭的中生代、新生代投資高手，但有的目前未直接管理公募基金的明星投資人就不在名單之列了，比如睿遠基金的陳光明。
我們將從中挑選一部分有代表性的基金經(jīng)理，逐一深入采訪，力求給大家在2020年乃至于今后的投資選基時有一份清晰的路線圖。
正式榜單和投資建議年底即將公布，敬請期待。
“長期看，能夠依靠自身內(nèi)生的動力，長期能夠實現(xiàn)20%復合增長的企業(yè)，就是好的成長性公司。”
“對于我來說，我不太愿意接受大家給的共識和結論，但我愿意接受過程，還是想自己走一遍。”
“非常重要的一點，就是要根據(jù)時代和環(huán)境的變化去修正自己的方法論，因為中國的資本市場時間這么短，總是根據(jù)歷史推測未來肯定不是特別靠譜的事?！?/strong>
“5G不再是一個單純的2C互聯(lián)網(wǎng)，是一個2C+2B的互聯(lián)網(wǎng)，未來五年會看到中國整個投資市場上發(fā)生一個非常重大的變化?！?/strong>
“2020年是中國汽車復蘇和新能源汽車國產(chǎn)化的開始，有沒有可能像2010年智能機一樣引爆一個領域？”
這是中歐基金經(jīng)理周應波接受聰明投資者采訪時交流的部分精彩內(nèi)容。
35歲的周應波，是基金經(jīng)理中的少壯派代表，2010年進入證券行業(yè)，5年后開始管理基金，開始了他在行業(yè)中一鳴驚人的歷程。所管理的基金規(guī)模憑借著優(yōu)異的業(yè)績持續(xù)飆漲，擴張了約百倍。在這種背景下，他的業(yè)績不僅沒掉隊，順帶還擴展了自己能力邊界，保持了基金凈值曲線的穩(wěn)定上揚。
周應波目前管理著四只基金，代表作品中歐時代先鋒，成立于2015年11月3日，WIND數(shù)據(jù)顯示，截至12月25日，四年多時間，累計凈值增長率153.25%，年化收益25.11% ，其他幾只基金基本延續(xù)了他一貫水準。
資料來源：Wind；截至2019年12月25日
觀察他的基金業(yè)績表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，2016和2018年是至關重要的年份，特別是2018年,在股票中位數(shù)跌幅都達到35%環(huán)境中，在業(yè)內(nèi)基金平均跌幅達到28%的背景下，中歐時代先鋒只跌了11.8%，為其長期業(yè)績的出彩奠定了基礎。
（數(shù)據(jù)來源：wind）
而在這背后，其實體現(xiàn)得是周應波自身投資方法論的迭代和框架的進化。用他自己的話說，沒有2018年的調整提升，就不會有后續(xù)操作大規(guī)?；?、還能取得相對高的業(yè)績。
這位基金經(jīng)理有什么樣特色，他的方法論是否能支撐他走得更遠，更堅實，他對未來機會有什么判斷，聰明投資者與他展開了對話，全文實錄點擊這里查看。深訪成長型基金經(jīng)理周應波：行業(yè)下行期才能看出差異，長期實現(xiàn)20%復合增長就是好成長性公司|聰明投資者
投資框架迭代和相對均衡的投資風格
聰明投資者：你之前在賣方和買方都做過研究員？
周應波：我入行是2010上半年，畢業(yè)之后的第一份工作在騰訊做產(chǎn)品經(jīng)理。此后，在平安證券和華夏基金都做過研究員。在華夏基金期間，研究的中游行業(yè)比較多，包括機械、電力設備、新能源等。
2014年末來到中歐基金，正式開始管理資產(chǎn)。
聰明投資者：從做研究員到真正的投資操作，你覺得有什么比較大的差別嗎？
周應波：差別肯定還是比較大的，從賣方研究到買方研究，其實就有一個轉化。但從買方研究到投資股票，這個過程我是通過管理專戶來體會的。一開始投資時，2015年年初的市場接近于牛市，非常亂的一個市場，隨便扔飛鏢選股都有機會掙錢的一個市場。
那個時候，一方面是自己熟悉的行業(yè)投的比較多，另外一方面，一些新的、不熟悉的品種也都試過。但是我相對比較“中庸”，不會拿特別多的倉位去試，也不會試得特別大膽，相對來說比較小心一些。
這個過程完成了我從推薦股票到買賣股票的轉換。真正開始考慮和優(yōu)化迭代投資框架是從管理公募開始的。
聰明投資者：從2015年開始，市場波動都非常大，當年從大牛到股災，2016年一開年就是熔斷，2018年又是大熊市。應該說你在2018年能夠把下跌控制在這么小的幅度內(nèi)，其實對長期業(yè)績幫助是非常大的。在這些年，哪一年在你投資框架是有節(jié)點性意義？
周應波：對，2018年，從框架上來看，我也比較重視這一年。這一年基金規(guī)模增長并不多，我的跌幅只有十幾個點，比大盤要小很多。但是，我的超額收益并非來自行業(yè)配置。
這一年我行業(yè)配置集中在TMT，都是2018年表現(xiàn)比較差的行業(yè)。但是，我的前十大重倉，有七個股票在2018年是上漲的，背后說明超額收益主要來自選股。
我在方法論上主動做了一個調整，從過去相對比較純的行業(yè)輪動，慢慢走向行業(yè)輪動+自下而上；
規(guī)模的持續(xù)增長，也讓我將單一行業(yè)投資比例逐漸降低。行業(yè)持倉的限制，可能也會降低你的收益率。
但是限制行業(yè)持倉上限，會讓我的心態(tài)更好，也讓持有人心態(tài)更好，他不會在那做波段贖回，持有人賺到錢的概率反而增大了。
投資方法上，把行業(yè)輪動的時間要素，拉長到了一年，甚至兩到三年維度去看景氣周期。時間更長，帶來的行業(yè)輪動勝率會更高。
周期品基于漲價的景氣周期，可能比較短。電子的行業(yè)周期會稍微長一些，在一到兩年左右。而食品飲料、家電的周期會更長一些。這是我在方法論的迭代。
其次就是靠選股，有意識的增加對于公司管理層的認知。我們每年都會做一個收益率的歸因分析。我剛開始做這個分析的時候，發(fā)現(xiàn)我收益率中，個股選擇貢獻超過七成，約三成來自行業(yè)選擇，而擇時是負貢獻。
所以我們整個換手率也在大幅下降，這是一個過渡的階段。
2018年，也是一個比較重要的過渡，因為沒有2018年的調整提升，到2019年，目前這么大規(guī)?？隙覆幌聛?。
其實2018年在某些階段性的排名榜上也有落后的時候，但因為方法論上做了一些調整，心態(tài)也更加平和一些。
因為在2017年，我整個規(guī)模增長的倍數(shù)確實比較大，從年初的3-4億的規(guī)模，到年底40多億，這中間有10倍的增長。
這個過程中，我自己的心態(tài)也曾經(jīng)有過失衡，規(guī)模大后，就是凈值或者說每天絕對的盈虧金額波動很大，一開始還是不太能接受；2018年之后，心態(tài)上就會好很多，到2019年就稍微平順一些。
聰明投資者：2018年的這些重倉股，為什么能夠扛??？你們有沒有復盤？
周應波：一個是沒有跟市場主流扎堆，第二個，我們2017年三季度就判斷經(jīng)濟見頂，沒有什么跟經(jīng)濟性相關的股票，第三個就是，我們一直對管理層或者財務方面有些大問題的公司一直比較警惕，所以也不存在踩雷的公司。
2018年，虧錢就虧在三種公司，一個是2017年機構持有比較擁擠的公司，第二個，就是一些強周期行業(yè)，第三個就是，這種爆雷的，跌得比較多。
排除這三個，其實2018年虧的錢就少多了。
可靠性投資
聰明投資者：看到你在季報中也寫到，正在嘗試建立評估管理層可靠性的機制，怎么建立評估標準？
周應波：這幾年的市場對我們這一代的基金經(jīng)理還是比較友好的，雖然波動比較大，但提供了很多很好的教材，教材指什么？
每一個上市公司都是一本教材，如果在一個欣欣向榮的環(huán)境中，你其實是找不到教材的，因為每個公司都很好，可能那種經(jīng)營更加激進的公司反而會更好，所以會讓你的價值觀紊亂。
比如2014-2015年并購重組帶來的牛市，其實影響了好多研究員，因為他的價值觀會被扭曲掉，我們經(jīng)常說，熊市里面成長起來的研究員更加珍貴，因為他能更多的考慮一些風險因素。
對于我們也一樣，這幾年能成長起來的基金經(jīng)理有很重要的一點，包括我自己，就是這些公司有成功的，比如提的比較多的漂亮50，各個行業(yè)的龍頭公司，也有失敗的，比如某白馬股又出問題了，不管是財務問題、管理層本身的問題，或者其他方面的問題，這幾年提供的教材非常多，每次出現(xiàn)一些案例，我們都會反思，是估值方法出問題，還是這個行業(yè)本身就不如那個行業(yè)。
舉個例子，比如電子是不是不如白酒？也有過這種思考；還有，比如說財務分析哪里出了問題，不斷的梳理原因之后，我這邊得出的一個結論是，我們過去對于企業(yè)的經(jīng)營管理流程和管理層本身的關注度不夠，更多的去看財務結果或者經(jīng)營數(shù)字，沒有看數(shù)字產(chǎn)生的過程和動因。
所以我們會慢慢的把研究和思考的重心放到中上游，就是產(chǎn)生經(jīng)營結果的這部分，中游就是企業(yè)的經(jīng)營過程，上游就是企業(yè)的管理層，這樣能讓我們更加前瞻的發(fā)現(xiàn)問題。
其次，市場情緒會產(chǎn)生波動，市場審美都是折返跑的，這個時候我們希望找到一個中長期審美觀，總結原因之后，認為能夠真正獲得穩(wěn)定收益來源的地方，應該是公司的成長，而公司的成長是來自管理層的可靠性和價值觀，所以我們慢慢鎖定了這個原因。
這個東西可能聽起來比較虛，它是一個定性的東西，但是我們也盡量去建立一些定量的打分指標，比如企業(yè)做股權激勵，用什么方式做？做過幾次？或者企業(yè)給不同級別、不同崗位的員工發(fā)多少工資？這就是可觀測的東西。
這樣一來，就能把原來定量的看報表的研究和現(xiàn)在的定性判斷結合起來，把研究框架打通，大體上是這么一個過程。
聰明投資者：你們這一套機制，有多少個指標去評估？
周應波：坦白講，沒有那么系統(tǒng)，只是自己正在做這樣的事情，我們也安排了一兩個偏量化的研究員，從量化的角度建模型和考核這個事情。
但這個事情并行不悖的，我們這邊做的更多的，是在基金經(jīng)理和研究員層面，考察一個公司的時候，最起碼要把ABCD四個面拿到，比如從管理方面、內(nèi)部制度、產(chǎn)品和業(yè)務方面的布局這四個維度入手。
然后大體的結論是什么？從中得到公司表觀數(shù)字之外的結論。這樣會對公司的好壞進行一個模糊的打分和分檔，最起碼對于我們是不是敢長期重倉某些公司是有幫助的。
要根據(jù)時代和環(huán)境變化不斷修正自己的方法論
聰明投資者：我們看到你今年上半年寫過一篇東西，介紹了自己的投資方法，其中提到了，一開始做投資的時候，更多從宏觀層面開始，然后再選行業(yè)和個股。當初怎么養(yǎng)成自上而下這種方法的？
周應波：這個有一些歷史的行業(yè)背景和公司背景，所謂行業(yè)背景，比如機械比較典型，它需要自上而下來看，比如工程機械、煤機、石油化工，都是跟上下游的宏觀聯(lián)系在一起的。
我以前寫機械周報的時候，每個周都會把全球油價分析一遍，既然要分析油價，那相對應要分析的宏觀東西就多了。
第二，也有一些公司的烙印，因為歷史上，在2006-2012年，華夏基金在做行業(yè)輪動和宏觀方面是非常成功的，幾次大的宏觀點都把握得非常準。
聰明投資者：那個時候華夏應該是劉文動作投資總監(jiān)？
周應波：對，他比較典型自上而下。2007年最高點，2008年最低點，華夏兩次把握住了。但我們也結合了自己熟悉的方法論去慢慢展開的，一開始也只是一個模糊的概念，慢慢實踐之后會知道有一些差異。
中歐每年都會進行基金經(jīng)理的收益來源分析，我會發(fā)現(xiàn)，我70%的收益來自于選股，30%來自于選行業(yè)，擇時是負的，我會根據(jù)這個結果去做調整，發(fā)現(xiàn)選股的貢獻更大，在后期會慢慢把選股框架放在更重要的位置，當然，選行業(yè)也不會丟掉，但會把主次稍微調整一下，大體上是這個過程。
聰明投資者：說到宏觀，比如2008年的宏觀經(jīng)濟波動是非常大的，這種宏觀能把握住，對投資的指導作用是非常大的。但最近幾年，宏觀波動沒那么大了，它對投資本身的指導作用是不是也下滑了？
周應波：我今年的幾個季報一直在提淡化宏觀，非常重要的一點，就是要根據(jù)時代和環(huán)境的變化去修正自己的方法論，因為中國的資本市場時間這么短，總是根據(jù)歷史推測未來肯定不是特別靠譜的事，所以我們會去看，整個方法論成立的基礎是在什么樣的假設條件下。
現(xiàn)在宏觀的方向是確定的，向下，但整個波動在減少，所以各個行業(yè)之間的那種輪動，這個行業(yè)好、那個行業(yè)差，這種機會在變少，所以我們越來越去關注行業(yè)內(nèi)公司之間差異在哪里？公司之間長期的競爭力在哪里？慢慢的把這個東西提到更重要的位置。
當然，我覺得其實這個東西也是需要具體情況具體分析的，因為不代表這兩年經(jīng)濟波動小，未來經(jīng)濟的波動就一定會小。
聰明投資者：我們一般都是線性外推。
周應波：對，我還是會去具體分析。
如何看待A股科技股？
聰明投資者：你剛才講會更多關注行業(yè)內(nèi)公司的不同，包括競爭力，以你比較熟悉的電子為例，今年電子有一波大行情，你覺得電子里面，包括pcb板等等，你覺得他們有核心競爭力嗎？還是說他就是一個代工廠，靠訂單驅動。
周應波：科技股有一個重要的問題，除了to C的，像BAT。A股上市的科技股，好多都是科技制造股，就是來一波機會，抓住了，然后擴產(chǎn)、融資，產(chǎn)能規(guī)模做上去了，股價也能漲上去，這是比較典型的。
但反過來說，其實我覺得借勢也是非常必要的，很多企業(yè)的發(fā)展離開不了宏觀背景，智能手機的普及肯定是一個大的背景，然后中國電子產(chǎn)業(yè)鏈慢慢起來。
在這個過程中，有的企業(yè)形成了一個正向循環(huán)，慢慢建立起自己的能力，在行業(yè)平穩(wěn)或向下的時候，也能實現(xiàn)穩(wěn)定增長，但有的企業(yè)順勢加碼，一旦出問題就崩了，其實大部分企業(yè)都屬于這種范疇，這有點像人性，逃不了。
但是大浪淘沙，還是會有一些企業(yè)能慢慢積累自己的核心競爭力，比如做零部件的個別公司，比如PCB里面的個別公司。但有一些，比如2019年表現(xiàn)比較好的一些純做板的企業(yè)，說實話，我現(xiàn)在沒有看出很大差異，可能只有在行業(yè)下行期的時候，我才能看出差異，現(xiàn)在看不出來，因為現(xiàn)在大家都很好。
聰明投資者：你會著重去看這些科技公司中哪些核心點？
周應波：我們比較重視的，其實是，無論是作為一家科技企業(yè)也好，還是高成長的企業(yè)也好，最核心一點是研發(fā)能力，企業(yè)價值創(chuàng)造的本源來自于產(chǎn)品研發(fā)，然后再通過市場去銷售。
但是，為什么過去A股很多時候，對科技股是階段性投資，那是因為我們看到一個循環(huán)，就是市場景氣。無論這個景氣是四萬億帶來的還是棚改帶來的，還是華為蘋果配套帶來的機遇，可能我們電子企業(yè)、硬件企業(yè)選擇這種硬性的擴產(chǎn)，都是擴產(chǎn)的過程，選擇過程，擴產(chǎn)需要融資，融資依賴股價。
這就是為什么我們看到市場大幅下跌面前，整個市場很多科技企業(yè)在這個面前遇到了負循環(huán)。
美股包括亞馬遜這樣的企業(yè)則靠自有現(xiàn)金流投資，沒有市盈率，沒有利潤，但是有非常強勁的自由現(xiàn)金流，亞馬遜每年所創(chuàng)造的現(xiàn)金流都用于再投資，通過自主研發(fā)創(chuàng)造下一個五年的核心競爭力，推動營收和現(xiàn)金流的增長，實現(xiàn)一個內(nèi)生性循環(huán)增長，從而推動股價增長。
依靠內(nèi)生動力、長期能夠實現(xiàn)增長就是好的成長性公司
聰明投資者：我們拉了一些數(shù)據(jù)，可以看出你更偏成長風格，自己怎么定義成長的概念？
周應波：成長的概念在不同時期不一樣，現(xiàn)在普遍認為，它不等同于科技和中小板，這曾經(jīng)是歷史上的兩個典型誤區(qū)，現(xiàn)在扭轉過來了。
長期看，能夠依靠自身內(nèi)生的動力，長期能夠實現(xiàn)增長的企業(yè)，就是好的成長性公司。
行業(yè)方面并不局限，像消費，甚至歷史上的金融、地產(chǎn)，都是出成長股的領域。這是我目前對于成長的理解。
成長為什么強調是依靠自身的驅動力？因為歷史上有很多依靠行業(yè)機會、擴產(chǎn)帶來成長的情況，但這種持續(xù)性很差，很容易造成投資者最終是虧錢的。
實際上科技領域本身這個行業(yè)就在快速發(fā)展，即使是像騰訊這樣擁有QQ和微信非常強的產(chǎn)品線的企業(yè)依然需要在每隔三四年的對自己做一次換血和調整，當然最終收獲了非常好的結果。這從側面也可以看到，科技行業(yè)企業(yè)發(fā)展和投資是非常不容易的一件事情。
我覺得能做到20%復合增長的公司，在A股就很少了，因為很多公司都是100%增長好幾年，然后百分之七八十下滑，一把就全倒回去。
隨著整個經(jīng)濟增速放緩，并不是很多企業(yè)都能走出海外，只在國內(nèi)發(fā)展，增速可能做不到20%這么高， 10%-15%也非常好了。
不輕易接受市場共識和結果更愿意自己走一遍
聰明投資者：按照這個定義，是不是說，我就選這么一批有潛力的公司長期拿著？而不會像現(xiàn)在，比如對它有2-3年的相應預期，到了一定的程度再去尋找更好的標的？
周應波：這個事情說白了還是一個預測未來的事情，我如果知道哪個企業(yè)未來10年是能增長20%的，那投資就很簡單了，買進去就完了。
現(xiàn)在大家漸漸在這批股票上形成了共識，但把這批股票從二三十倍抬高到了五六十倍，就是這么一個過程。但這批股票呈現(xiàn)給你的也就是這兩年的增長，未來的增長沒有人能保證。說白了還是個概率問題。
原來這些企業(yè)確實屬于概率比較大的公司，但賠率也比較高，這兩年由于大家的涌入把賠率也抬沒了。從長期來說，大家的共識也不是那么正確了，當然，背后也有一些宏觀背景，比如棚改、供給側改革，這些東西都會影響到你的長期判斷。
對于我來說，我不太愿意接受大家給的共識和結論，但我愿意接受過程，還是想自己走一遍。所以我們會結合起來判斷，如果共識里面能看得懂的，覺得賠率也比較高的，我們研究之后就會欣然接受。
如果還有一些領域是大家這兩年不是特別重視的，我們還是會根據(jù)自己的方法論，每年迭代的去看，經(jīng)過兩三年之后，如果真的確定其中有一些東西可以把對它的判斷延伸到未來5-10年，那我就把他留在那里。
但它這是一個自己建立概率的過程，這個事情對我來說可能沒那么快，集中度的提升、長期持有需要時間。
對于大部分人來說，都需要不斷去試錯的，尤其在中國市場，企業(yè)穿越周期的能力沒有那么強，這個時候，我們投資者不能把一個簡單的結論加到一群企業(yè)身上，這種不是特別合適。
聰明投資者：你剛才講從概率和賠率這兩個維度去考慮，其實就涉及到估值的問題，因為在比較高的位置，它給你的預期收益率就比較低了，估值這塊你有什么樣的標準？比如剛才講的復合增長20%以上的，你覺得大概不能超過一個什么界限？
周應波：這里面有一些行業(yè)天花板的概念，比如醫(yī)藥和消費，確實會給的高一點，我覺得也是接受的，但需要一個度，這個不光看市盈率這種，最起碼要從現(xiàn)金流折現(xiàn)等各方面能說服我，那就OK。
因為有的醫(yī)藥企業(yè)看得遠一些，那我確實能接受你折回來的估值高一些，大體上會有一個范圍。因為歷史上每次泡沫都很像，每次泡沫案例都放在那，可以把那個點拉回來看，當時的估值是什么狀況。
所以投資要把這些點要排除掉，當類似情況放在你面前的時候，需要警惕。
周應波還對明年乃至今后幾年科技股的發(fā)展機遇進行了分析，給出了三個明確的重要方向，點此查看全文實錄。深訪成長型基金經(jīng)理周應波：行業(yè)下行期才能看出差異，長期實現(xiàn)20%復合增長就是好成長性公司|聰明投資者
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