撰寫 | 詠春
編輯 | 森淼
一份喜憂參半的年報，讓快遞一哥順豐控股再次成為資本市場關(guān)注的焦點。
好的一面是，成立于1993年的順豐，終于實現(xiàn)了營收突破千億的目標，歷時整整二十七年。
千億營收目標的達成，無疑是順豐公司發(fā)展歷程的一個里程碑事件，順豐也成為快遞行業(yè)首家營收突破千億的公司，繼續(xù)捍衛(wèi)了自己快遞一哥的地位。
但公司毛利率的持續(xù)下滑，尤其是第四季度毛利率的下跌，又給順豐增添了“增收不增利”的隱憂。此外，部分新業(yè)務(wù)增速的放緩，也意味著順豐想要在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域達到規(guī)模效益的平衡點，還需要等待更長的時間。
/ 01 /
營收破千億為亮點
毛利率下滑存隱憂
成立于1993年的順豐，終于在公司第二十七個年頭實現(xiàn)了收入突破1000億大關(guān)，成為此份年報最大的亮點。
數(shù)據(jù)顯示，順豐實現(xiàn)營業(yè)收入1121.93億元，同比增長23.37%，依靠去年年中在電商件領(lǐng)域的發(fā)力，順豐成為快遞行業(yè)首家收入突破千億的公司。
分業(yè)務(wù)來看，時效件業(yè)務(wù)收入為565億元，同比增長5.9%。經(jīng)濟業(yè)務(wù)收入達到269億元，同比增長31.96%。以電商件為主的經(jīng)濟件業(yè)務(wù)增長迅速，成為順豐年報中的又一亮點。
圖片來源：順豐年報
自2019年5月起，順豐針對電商市場及客戶推出特惠專配新產(chǎn)品（注：特惠專配產(chǎn)品、電商件均屬于經(jīng)濟件），帶動經(jīng)濟產(chǎn)品收入規(guī)模及市場占有率迅速提升。
在電商件的發(fā)力下，順豐業(yè)務(wù)量增速得以快速提高，并于2019年8月開始超越行業(yè)平均水平，公司的市占率也得以企穩(wěn)。參照國家郵政局公布的2019年快遞全行業(yè)業(yè)務(wù)量，順豐控股的市占率為7.61%，較2018年提升0.04個百分點。
目前，順豐將自身業(yè)務(wù)分為兩部分，其一是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，由時效快遞和經(jīng)濟快遞組成；其二是包括快運、冷運及醫(yī)藥、國際業(yè)務(wù)、同城急運和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)在內(nèi)的新業(yè)務(wù)板塊。
由于基數(shù)較小，順豐新業(yè)務(wù)增速普遍較傳統(tǒng)業(yè)務(wù)要快。其中，快運業(yè)務(wù)、冷運及醫(yī)藥業(yè)務(wù)和同城急送業(yè)務(wù)同比增速分別為57.2%、32.5%和96.1%,均高于順豐傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（時效件和經(jīng)濟件合計）13%的增速。
圖片來源：安信證券
從收入結(jié)構(gòu)上看，以快運、冷運及醫(yī)藥、國際業(yè)務(wù)等為主的新業(yè)務(wù)在順豐總收入中的占比進一步提高，新業(yè)務(wù)占公司的總營收的比例由18.9％增長到25.6％，也為順豐控股收入破千億貢獻了較大的力量。
從凈利潤表現(xiàn)上看，順豐擺脫了2018年凈利潤下滑的頹勢，重新回到兩位數(shù)的增長水平。
年報數(shù)據(jù)顯示，順豐實現(xiàn)凈利潤57.97億元，同比增長27.23%，其中扣非歸母凈利潤約42.07億，同比增長20.79%。
圖片來源：華泰證券
通過上圖可以看出，順豐2019年扣非凈利潤增速（20.79%）略低于營收增（23.37%），原因在于公司的毛利率水平出現(xiàn)下滑。
對此，順豐在年報中表示，一方面是因為推出新的經(jīng)濟快遞產(chǎn)品（特惠專配）雖然取得超預(yù)期增長，但四季度旺季高峰件量激增帶來較多臨時資源投入 ；此外，公公司經(jīng)濟件、快運、同城等業(yè)務(wù)伴隨市場擴張在進一步擴大網(wǎng)絡(luò)覆蓋，規(guī)模效益將進入新一輪爬坡期，因此影響公司2019年整體毛利率較上年度下降0.50個百分點。
圖片來源：安信證券
可以看出，電商件和新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，為順豐的營收增長提供了新的彈藥支持，但由此帶來的費用激增、毛利率下滑等問題，已經(jīng)對順豐的毛利率造成負面影響。如果這一情況不能得以扭轉(zhuǎn)，順豐則可能再次陷入增收不增利的麻煩之中。
因此，順豐雖然營業(yè)收入及凈利潤均取得了兩位的增長，但公司的毛利率下滑問題仍然值得警惕。
/ 02 /
時效件放緩電商件發(fā)力
規(guī)模與效益矛盾再次凸顯
順豐的傳統(tǒng)快遞業(yè)務(wù)主要由“時效產(chǎn)品”、“經(jīng)濟產(chǎn)品”構(gòu)成。時效快遞包括順豐即日、順豐次晨和順豐標快三個產(chǎn)品，主要依靠航空、高鐵運力。經(jīng)濟快遞主要是指順豐特惠，主要依靠公路運輸。
圖片來源：華泰證券
年報數(shù)據(jù)顯示，2019年順豐控股時效件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入565.21億元，同比增長5.93%，在公司中的收入占比由2018年的58.67%下滑為50.38%，但仍為順豐控股的基本盤。
數(shù)據(jù)顯示，2017年-2018年，順豐時效件業(yè)務(wù)收入同比增速分別為17.6%和14.3%?？梢钥闯觯権S2019年時效件收入增速再次放緩。
長期以來，借助于航空運力以及直營模式的優(yōu)勢，順豐一直在時效件市場處于壟斷地位。優(yōu)質(zhì)高價的差異化策略，也讓順豐一直占據(jù)著快遞行最豐厚的利潤層。但隨著快遞行業(yè)整體送貨時效性的提高，以“三通一達”為首競爭對手不斷向順豐的大本營發(fā)起沖擊，順豐的優(yōu)勢變得不再明顯。京東物流的獨立運營并向社會第三方開放，也搶占了順豐部分商務(wù)件市場。
此外，由于電子發(fā)票等業(yè)務(wù)的普及，電子文件的滲透率在近年來也在不斷提高，高端商務(wù)件派送需求出現(xiàn)萎縮，也是順豐時效件增速放緩的一個原因。
可以看出，行業(yè)競爭的加劇以及終端需求的放緩，讓順豐控股的時效件增速不斷放緩。在行業(yè)中的市占率不斷走低。數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年，順豐業(yè)務(wù)量市占率由11.53%一路下滑為7.26%。
在此情況之下，順豐自去年5月開始，針對下沉市場推出了電商特惠件業(yè)務(wù)，目前看取得了不錯的增長。
順豐年報數(shù)據(jù)顯示，2019年全年，公司電商件收入達到269.19億元，同比增長31.96%，遠遠高于時效件業(yè)務(wù)個位數(shù)的增長。
圖片來源：順豐年報
通過上圖可以看出，自2019年5月電商特惠推出之后，順豐整體業(yè)務(wù)量增速開始快速提高，并在2019年8月起超越行業(yè)平均。2019下半年，順豐經(jīng)濟板塊業(yè)務(wù)同比增長達到47.54%，遠高出行業(yè)全年平均25.3%的增速水平。
長期以來，順豐為保證高端商務(wù)件的時效及穩(wěn)定性，產(chǎn)能冗余較大。因此，在公司推出特惠專配產(chǎn)品后，填倉邊際運輸成本很低。順豐在推出電商件以后，邊際成本增加較少，公司同時獲得了收入與凈利潤的兩位數(shù)增長。
然而，隨著電商件的快速增長，順豐經(jīng)濟業(yè)務(wù)的填倉成本的優(yōu)勢開始迅速消失，并造成公司第四季度毛利率的劇烈下滑。
數(shù)據(jù)顯示，2019年第四季度，順豐控股毛利率為12.96%，較第三季度18.43%的毛利率水平大幅下降5個百分點，創(chuàng)下了三年以來的最低水平。
圖片來源：同花順
在此影響之下，順豐第四季度的業(yè)績表現(xiàn)也大受影響。數(shù)據(jù)顯示，2019年四季度，順豐收入334.23億元，同比增長31%，但公司扣非凈利潤6.96億元，同比增速僅為5.13%。很明顯，順豐電商件規(guī)模不經(jīng)濟、增收不增利的問題再次凸顯。
自2013年以來，順豐已經(jīng)分別在2013年10月和2018年上半年兩次大規(guī)模向電商件領(lǐng)域進攻，但均因為盈利快速滑坡被迫中止。從目前的趨勢上看，順豐又重新面臨規(guī)模與效益的困擾。
圖片來源：華泰證券
為了保證時效件產(chǎn)品基本盤的穩(wěn)定，順豐必須要保持運力、配送人員的適度冗余。在此情況下，經(jīng)濟件產(chǎn)品的過度增長，勢必會影響到時效件的配送時效與服務(wù)。實際上，自去年下半年以來，網(wǎng)上針對順豐時效件產(chǎn)品的投訴與吐槽就持續(xù)增加。
未來，若順豐的時效產(chǎn)品與經(jīng)濟產(chǎn)品沖突繼續(xù)加劇，勢必將對時效件品牌和服務(wù)產(chǎn)生進一步的拖累，并成為順豐未來發(fā)展的又一大隱憂。
/ 03 /
新業(yè)務(wù)占比提升增速放緩
盈利狀況不容樂觀
年報數(shù)據(jù)顯示，2019年順豐新業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)收入286億元，占整體營收的比例從2018年的18.9%升至25.6%。其中，快運業(yè)務(wù)收入突破100億元大關(guān)，冷運及醫(yī)藥、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)也達到50億元規(guī)模。
圖片來源：順豐年報
作為順豐新業(yè)務(wù)中首個規(guī)模突破百億的板塊，順豐快運業(yè)務(wù)收入達到126.6億元，同比增長57.16%，占順豐營收中的占比由2018年的8.9%提升到11.3%。
目前，順豐在快運業(yè)務(wù)中采取雙品牌運作。其中，2018年成立的“順心捷達”采用加盟制，專注全網(wǎng)型中端快運市場。2019年7月成立的新品牌“順豐快運”則定位高時效、高質(zhì)量及高服務(wù)體驗的高端市場。
很明顯，順豐正準備在規(guī)模高達萬億的零擔行業(yè)復(fù)制自身在快遞行業(yè)的成功模式：高端定位，優(yōu)質(zhì)服務(wù)，并由此獲取行業(yè)中最豐厚的利潤。為了后期服務(wù)的保障，“順豐快運”也采用了順豐的直營模式。
然而，順豐的快運業(yè)務(wù)目前盈利狀態(tài)卻不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，順豐快運（包括順心捷達母公司）2019年度營業(yè)收入為125.14億元，虧損3.79億元。2020年1月，順豐快運營收為13.29億元，虧損203.79萬元。
對此，順豐在年報中分析認為：“快運、同城等業(yè)務(wù)伴隨市場擴張，在進一步擴大網(wǎng)絡(luò)覆蓋，規(guī)模效益將進入新一輪爬坡期，影響公司2019年整體毛利率較上年度下降0.5個百分點?！?/p>
實際上，新業(yè)務(wù)的投入對順豐的影響恐怕還不只是毛利率方面，也讓公司的資產(chǎn)負債率大幅提高。年報數(shù)據(jù)顯示，2019年年末，順豐資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到54.08%，較去年同期的48.35%大幅增進增加近6個百分點。
與此同時，公司包含短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的長期借款以及應(yīng)付債券在內(nèi)的有息負債總額較2018年末增加90.78億元。
受債務(wù)性融資利息支出增加影響，順豐2019年財務(wù)費用達到6.83億元，較2018年同期增長高達138.45%。
圖片來源：順豐年報
由于順豐在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域基本也采用了直營制的模式，公司需要在場地、運輸工具、人員工資、IT等方面進行巨額投資。但作為新進入的領(lǐng)域，順豐在規(guī)?；靶袠I(yè)競爭中并沒有傳統(tǒng)快遞領(lǐng)域的優(yōu)勢。因此，這些新業(yè)務(wù)雖然能為順豐貢獻收入，但短期還不能為順豐創(chuàng)造利潤。
此外，盡管順豐新業(yè)務(wù)整體增速較傳統(tǒng)快遞業(yè)務(wù)較快，但對比2018年同期，順豐控股多項新業(yè)務(wù)出現(xiàn)增速下滑的情況。
年報數(shù)據(jù)顯示，順豐新業(yè)務(wù)中規(guī)模位居前兩位的順豐快運和冷運及醫(yī)藥業(yè)務(wù)增速均出現(xiàn)放緩。其中，快運業(yè)務(wù)增速由2018年同期83.0%下降為57.16%，冷運及醫(yī)藥增速由2018年同期的84.9%下降為32.54%。此外，順豐國際業(yè)務(wù)增速更是由28.7%大幅下降為7.98%。
就新進入的快運、冷運等行業(yè)來說，順豐只有通過快速實現(xiàn)規(guī)模上的突破，才能獲得相應(yīng)的規(guī)模效益。新業(yè)務(wù)增速的大幅放緩，就意味著順豐要達到規(guī)模效益的平衡點，還需要等待更長的時間。在此之前，順豐在凈利潤表現(xiàn)方面將持續(xù)承壓。
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