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文/國泰君安新股團隊
來源：國泰君安證券研究（ID:gtjaresearch）
阿里回來了。
11月26日，也就是今天，阿里巴巴將重返港交所二次敲鐘。
今天之后，阿里將成為首個同時在香港和美國兩地上市的內地互聯(lián)網公司。而港交所也將成為繼紐交所之后，聚集中國互聯(lián)網巨頭最多的證券交易所。
2012年從港交所退市，2014年遠走紐交所，2019年回歸港交所，在國泰君安新股團隊看來，阿里的七年回家路背后，就是一部中國資本市場新股發(fā)行制度的變遷歷史。
而阿里的二次上市，也將成為中國資本市場新股發(fā)行史上一座新的里程碑。
01
阿里坎坷上市路
2014年，因為“意見不合”，阿里巴巴沒能在港交所上市，被迫遠走美國。
阿里巴巴和港交所牽手失敗背后，最主要的原因出在了“同股不同權”這個問題上。
同股不同權，指的是一種特殊的AB型股權結構。
在這種體制的設定下，即便是持有相同股數(shù)的股東，擁有A股的人（往往是企業(yè)的創(chuàng)始團隊），永遠比擁有B股的人（外部投資者）更具有重大事件決策權，其主要目的在于，使得公司創(chuàng)始人在公司上市后，仍然能夠保留對公司事物足夠的控制權。
這種雙層股權結構在美國市場上很普遍，但同時也遭到主張優(yōu)良企業(yè)治理的人士責備——大量權力集中在少數(shù)人手里，是企業(yè)內部治理極其不民主的做法。
由于當時的港交所嚴格要求“同股同權”，阿里為保公司控制權，無奈之下遠走紐交所。
事實上，對于公司控制權這個問題，阿里有其特殊的執(zhí)著。
早年在和雅虎爭奪控制權的過程中，阿里管理層曾面臨過大權旁落的出局風險。此后，從2010年7月起，在阿里巴巴集團內部開始實行“湖畔合伙人制度”，而在阿里巴巴提交給香港證監(jiān)會的材料中就提到了這種創(chuàng)新制度。
雖然馬云堅稱合伙人制度不同于雙重股權結構，但是香港聯(lián)交所上市規(guī)則8.11條中規(guī)定，新申請人的股本不得包括股本與權利不對等的股票，除非交易所同意。
香港證監(jiān)會經討論拒絕了阿里巴巴的上市申請，給予的理由是這樣會損害中小股東的利益，如果為阿里破例上市就會損害法律的嚴謹性。
因此，2013年10月11日，阿里巴巴集團CEO陸兆禧公開表示，放棄在香港上市。次年3月16日，阿里宣布IPO地址確定為美國。
2014年9月19日，阿里巴巴成功在紐交所上市，發(fā)行價為68美元，總共募資218億美元，完全超額認購后募資250.3億美元，創(chuàng)下了史上最大的IPO記錄。
阿里巴巴上市當天開盤價為92.7美元，較發(fā)行價上漲36.32%，以開盤價計算的市值達到約2285億美元。
阿里在美上市期間，股價最高達到211.7美元，截至11月19日，阿里巴巴股價為185.25美元，較發(fā)行價68美元上漲172.4%，總市值達到4952億美元。
痛失阿里，也成為港交所多年來的一大遺憾。
02
港交所的改變
錯失阿里的遺憾，一度成為港交所制度改革的最大推動力。
2018年，港交所重新修訂了《上市規(guī)則》，允許擁有不同投票權架構的公司在港交所上市，規(guī)則于當年4月30日生效，這也是港交所25年來最大的變革。
首先趕上這波紅利的，是內地互聯(lián)網小巨頭小米和美團。
在香港資本市場更為開放的環(huán)境下，小米和美團先后以“同股不同權”的方式在香港上市，并于2019年10月28日正式納入港股通。
當時有不少猜測聲音，阿里、京東、新東方是否會回歸，幾大互聯(lián)網公司表達了積極的反饋，表示會等待合適時機。
2019年6月，已有消息稱阿里巴巴將在數(shù)周內提交香港上市申請，選擇中金公司和瑞信牽頭安排香港的股份發(fā)行，此次發(fā)行可能籌集高達200億美元資金。
阿里巴巴官方對此的回應為“不予置評”，但業(yè)界對于阿里回歸港股的呼聲卻日益高漲。
時隔數(shù)月后的11月13日，阿里巴巴集團正式向香港聯(lián)交所提交初步招股文件，意味著阿里的返港上市啟動。
11月15日，阿里開始接受投資者認購，11月20日定價為每股176港元，完全超額配售的融資規(guī)模達1012億港元。
11月19日，阿里提前10小時結束機構認購，國際認購訂單超額倍數(shù)為3-4倍。
同時，阿里方面確認，其ADR將繼續(xù)將在紐交所上市并交易，每一份ADR代表八股普通股，香港上市股份與紐交所上市的ADR將可互相轉換。
如這一目標順利實現(xiàn)，阿里將成為港股歷史上僅次于友邦保險的第二大IPO交易。
03
阿里的選擇
阿里巴巴在香港二次上市，可以選擇發(fā)行HDR或發(fā)行普通股兩種途徑。不過由于目前港交所HDR市場基本失去交易功能，最終阿里選擇了發(fā)行普通股。
事實上，H股+ADR是海外上市公司在港IPO的主流模式。自1980年以來，共有17家公司選擇在美國、香港兩地以“H股+ADR”的方式上市，包括匯豐控股、東方航空、中國移動、中國人壽等。
從發(fā)行模式來看，主要又分為三種類型：同時發(fā)行港股普通股和ADR；先發(fā)行ADR再發(fā)行港股普通股；先發(fā)行港股普通股再發(fā)行ADR。目前僅有匯豐控股一家是先發(fā)行港股普通股再發(fā)行ADR，華能國際電力股份、保誠、百濟神州-B是先發(fā)行ADR再發(fā)行港股普通股，其他皆為同時發(fā)行。
截止2019年11月20日，以H股+ADR上市的17家公司港股平均市值超過3500億港幣，其中6家公司市值在港股排名前20，從經營指標來看，均表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的經營能力。
阿里最終放棄了目前市場上僅存一只流通的HDR，而選擇了發(fā)行港股普通股，證明了大中華區(qū)資本市場的包容度正在逐步提升，也是港交所去年以來大刀闊斧改革的必然結果。
04
科創(chuàng)板捕獸計
在港交所加強對企業(yè)包容度的同時，境內市場也不斷開放，為企業(yè)拓寬融資渠道。
2015年之后，中概股回歸國內資本市場的步伐加快，僅當年即有30余家中概股公司計劃回歸。
一般的回歸途徑為“私有化+拆除VIE架構+借殼上市”，分眾傳媒、巨人網絡、完美風暴、奇虎360等公司均通過這種方式實現(xiàn)了境內上市，但整體流程較為復雜，監(jiān)管審核也較為嚴格。
2019年，上交所科創(chuàng)板啟動，為中概股回歸提供了另一種可能性——中概股公司既可以選擇私有化后在境內上市，也可以分拆旗下的獨角獸至科創(chuàng)板上市。
2019年3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，其中第三十一條寫到：“達到一定規(guī)模的上市公司，可以依據法律法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所有關規(guī)定，分拆其業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”。
▼分拆上市政策梳理，
制度逐步完善
數(shù)據來源：證監(jiān)會、國泰君安證券研究
中概股旗下獨角獸眾多，阿里旗下的螞蟻金服、阿里云、菜鳥網絡等可能分拆上市。
下表中篩選的四家美股中的中概股：阿里、百度、京東和網易，它們均是大型互聯(lián)網企業(yè)，符合國家創(chuàng)新企業(yè)的要求，且體量龐大（市值超過300億美元），他們旗下有很多估值大于10億美元的獨角獸，可能實現(xiàn)境內分拆上市。
▼中概股旗下部分可能分拆上市的獨角獸
數(shù)據來源：Wind、國泰君安證券研究
此番阿里通過發(fā)行股票的形式在港二次上市，而阿里旗下的獨角獸：螞蟻金服、阿里云、菜鳥、餓了么等均符合科創(chuàng)型企業(yè)的要求，可能在科創(chuàng)板分拆上市。
▼2019財年阿里核心商務占總營收比重最高
數(shù)據來源：阿里巴巴2019年年報、國泰君安證券研究
阿里2019年財務報告顯示，其收入主要包括核心商務（淘寶、天貓、國際業(yè)務、菜鳥、餓了么、口碑等）、云計算（阿里云）、數(shù)字媒體與娛樂（UC、優(yōu)酷土豆等）、創(chuàng)新及其他（高德、釘釘?shù)龋?/p>
2019全財年核心商務收入占總收入比重的85.8%，其中淘寶、天貓是公司業(yè)績貢獻的主力，分拆上市的可能性較低。
除此之外：
菜鳥在全年總收入中占比達到3.9%；
本地生活服務（餓了么+口碑）2019年第一季度營收占比為5.6%；
阿里云盈虧接近平衡，在全年總營收中占比6.6%，是亞太地區(qū)第一大云服務平臺；
數(shù)字媒體及娛樂全年總營收占比為6.4%。
除阿里云之外，菜鳥、餓了么、口碑、優(yōu)酷土豆尚處于戰(zhàn)略發(fā)展階段，目前處于虧損狀態(tài)，但營業(yè)收入不斷增長，發(fā)展前景廣闊。
螞蟻金服未有詳細財務數(shù)據披露，但根據18年最新一輪融資估值超1500億美元，亦有分拆上市的可能。
04
“歡迎回家”
從納斯達克到港交所，再到科創(chuàng)板，不難發(fā)現(xiàn)，中國資本市場放寬上市企業(yè)的盈利條件已成為趨勢，生物醫(yī)藥、互聯(lián)網等行業(yè)也越來越成為政策以及市場關注的重點。
在過去多年中，由于中國資本市場的制度仍在完善過程中，國內投資者錯失了不少享受中國新經濟紅利的好機會。
據不完全統(tǒng)計，1996年至2005年間，中國上市公司總市值僅占GDP的31.4%，同期美國上市公司的總市值占比超過GDP的130%。
而伴隨著境內資本市場制度的逐漸完善，國內資本市場正在不斷試驗，如何為中概股公司提供新的回歸渠道。
此次阿里返港上市和科創(chuàng)板試點注冊制引導下的IPO政策放開和推廣，意味著包括滬深交易所和港交所在內的大中華地區(qū)資本市場將繼續(xù)釋放政策紅利，同時也昭示，未來越來越多的紅籌企業(yè)和獨角獸公司，將通過多種方式回歸。
同時，隨著國內資本市場進一步開放，隨著市場制度的不斷完善，我國的資本市場將更具吸引力。
