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文/美股研究社
來源：美股研究社（ID:meigushe）
最近好多人問我“現(xiàn)在能不能抄底拼多多？”，估值本來是一門藝術(shù)，這個(gè)其實(shí)很難說得清楚，不過我之前有個(gè)理論，那就是財(cái)報(bào)暴雷的公司，下一份財(cái)報(bào)前最好別持有，這個(gè)準(zhǔn)確率超過80%以上。
就拼多多而言，四季度財(cái)報(bào)可能會(huì)大概率繼續(xù)暴雷，所以最佳抄底時(shí)間可能還是明年二月份。關(guān)于拼多多Q3財(cái)報(bào)的分析，我就不多說了，網(wǎng)上可以找到一大堆，既有看好的，也有看空的。我大致整理了一下多空雙方的觀點(diǎn)。
多頭認(rèn)為拼多多新用戶大幅增長，第三季度，拼多多年活躍買家數(shù)達(dá)5.363億，同比凈增1.508億，較上一季度的4.832億凈增5310萬，創(chuàng)上市以來最大單季增長。活躍買家數(shù)的增長有助于拼多多形成規(guī)模效應(yīng)，虧損變多那只是關(guān)于未來的戰(zhàn)略性布局，只要拼多多努力提高用戶黏性，把活躍用戶轉(zhuǎn)化為深度用戶。假以時(shí)日，當(dāng)拼多多的黏性可以達(dá)到如淘寶般的黏性，那拼多多盈利絕對(duì)是分分鐘的事情。
空頭則認(rèn)為百億補(bǔ)貼是一把雙刃劍，拼多多Q3在市場(chǎng)營銷上花費(fèi)了69億元，而收入僅有75億元，虧損擴(kuò)大至23億元，季度獲客成本為108.63元，高于上季度的80元，為拼多多歷史上處第三高位置。在盈利能力上，拼多多和阿里、京東的差距異常懸殊。綜合來看，各項(xiàng)指標(biāo)增速放緩，營收不及預(yù)期，虧損幅度擴(kuò)大，導(dǎo)致拼多多股價(jià)在財(cái)報(bào)發(fā)布后遇挫。
這些觀點(diǎn)其實(shí)都沒問題，從不同角度看拼多多，那看到的問題肯定不一樣，多頭是看到了增長，空頭則更加關(guān)注變現(xiàn)，雙方由此產(chǎn)生了極大的判斷誤差，這也是拼多多財(cái)報(bào)當(dāng)天暴跌22%之后，接下來兩個(gè)交易日會(huì)出現(xiàn)反彈的重要原因。
但現(xiàn)階段的一系列線索都表明，短期內(nèi)拼多多進(jìn)入了一個(gè)拐點(diǎn)。我從一份國際投資銀行的研報(bào)中，獲取了拼多多2018Q1-2018Q4時(shí)間段內(nèi)的單季度GMV：661.88億元、824.68億元、1182.94億元、2046.5億元。
結(jié)合這個(gè)數(shù)據(jù)算下來：2019年Q1~2019年Q3的單季度GMV分別是：1519.88億元、2341.68億元、2493.95億元，其實(shí)GMV的增長基本已到了一個(gè)瓶頸期，這樣Q4就會(huì)出現(xiàn)四大擔(dān)憂：（注：二季度拼多多GMV環(huán)比爆發(fā)式增長，一方面是因?yàn)檠a(bǔ)貼iPhone，另外一方面是因?yàn)橐患径仍鲩L不及預(yù)期）
1、GMV同比增速首次跌破100%以內(nèi)
拼多多在Q3的GMV為8402億元，同比增加144%?？偸杖?5.1億元，在線營銷收入和交易服務(wù)收入分別貢獻(xiàn)了67.1億元和8億元。雖然Q3依然保持了高達(dá)123%的增速，但相比去年同期近700%的增幅，拼多多的營收增長速度已大大放緩。
拼多多的GMV同比增速一直是呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)的，四季度的雙十一是阿里的主場(chǎng)，拼多多的環(huán)比增速大概率到不了二季度的54%，我們假設(shè)可以環(huán)比增長45%。三季度GMV在去年基數(shù)較小情況下的實(shí)際同比增速是108%，四季度拼多多的GMV按預(yù)測(cè)將為3616.23億元，同比增長76.7%。
2、百億補(bǔ)貼持續(xù)會(huì)造成進(jìn)一步虧損
拼多多的經(jīng)營虧損，在Q3創(chuàng)下了27.9億元的歷史記錄。在此之前，拼多多最大的經(jīng)營虧損出現(xiàn)在2018年Q4，為26.4億元。但這筆虧損出現(xiàn)的原因是，雙11的活動(dòng)導(dǎo)致營銷費(fèi)用大幅增加。另外在凈虧損額度上，拼多多在Q3達(dá)23.4億元。上個(gè)季度，這個(gè)數(shù)字是10.98億元。
雙十一期間拼多多的百億補(bǔ)貼還在繼續(xù)，尤其是對(duì)iPhone的補(bǔ)貼。微信停掉社交分享之后，拼多多需要燒更多的錢去推廣App，還有就是京東也開始發(fā)力下沉市場(chǎng)，拼多多的獲客成本勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步提升，這又反過來促使拼多多加大營銷費(fèi)用這些都進(jìn)一步會(huì)增加拼多多的虧損?，F(xiàn)在的資本市場(chǎng)是不太喜歡虧損的公司，一旦虧損變大，勢(shì)必是一波回調(diào)。
3、新增用戶的質(zhì)量在不斷下滑
拼多多三季度增加了6360萬活躍用戶，但GMV只增加了150億元，這就是Q4需要觀察一件事，那就是新增的那些用戶到底有沒有價(jià)值，他們用戶到底只是過來薅羊毛的垃圾用戶，還是真正有消費(fèi)潛力的下沉市場(chǎng)用戶。
對(duì)于新增加的這部分用戶的"質(zhì)量"，是否真的足夠高，至少從財(cái)報(bào)上看，是需要打問號(hào)的。本季度，活躍買家人均消費(fèi)為1566.7元，環(huán)比增速僅為6.76%，不僅遠(yuǎn)低于今年前兩個(gè)季度的11.6%和16.7%，還創(chuàng)下拼多多有史以來新低。這無疑表明，新用戶的大幅增長，可能在交易量上的貢獻(xiàn)并不盡人意。
4、商業(yè)化變現(xiàn)能力進(jìn)入瓶頸期
細(xì)究拼多多的營收結(jié)構(gòu)，其對(duì)交易量的依賴并不高，一定程度上也暴露出拼多多在營收增長上的問題。這主要是因?yàn)槠炊喽嗟臓I收中，與GMV直接相關(guān)的傭金營收并不占據(jù)大頭。反倒是向商家收取的營銷費(fèi)用才是拼多多收入提升的關(guān)鍵所在。
在拼多多成立初期，傭金營收一直是拼多多的主要收入來源，但從2018年三季度開始，拼多多的傭金占比就下降到10%出頭，并維持至今。而在線營銷服務(wù)營收的持續(xù)增加，目前是拼多多收入的關(guān)鍵。由于三季度缺乏活動(dòng)，商家投入營銷費(fèi)用的意愿并不突出，可能是導(dǎo)致本季度營收環(huán)比增幅不大的原因。
在當(dāng)前過于依靠營銷營收的結(jié)構(gòu)下，拼多多的貨幣化水平已經(jīng)觸頂，即年度營收在GMV的占比，本季度并沒有出現(xiàn)明顯變化，相對(duì)上季度僅微增至0.1%。事實(shí)上，自2018年四季度后，這一指標(biāo)就沒有出現(xiàn)明顯變動(dòng)了，而3%左右的貨幣化水平在電商中并不高，與阿里目前不到4%的水平對(duì)比，拼多多低了一個(gè)百分點(diǎn)。
結(jié)合這四大擔(dān)憂，大家看見了問題沒有，拼多多之前的營收增長主要依賴于商家營銷費(fèi)用，現(xiàn)階段拼多多的貨幣化能力已經(jīng)出現(xiàn)天花板，并在短期內(nèi)無法突破。今后如果想再提升營收水平，就只能在GMV上下功夫，但GMV增速也是明顯放緩，依靠燒錢營銷獲取新增用戶，做大GMV的路子開始慢慢走不通了，接下來只能依靠提高人均消費(fèi)上，但我覺得這對(duì)拼多多當(dāng)前一個(gè)是無解的難題。
我們算一筆很簡單的賬，下沉市場(chǎng)總共有6億用戶（實(shí)際上有8億，但有2億去了城市，這被算成是一線城市用戶）。阿里巴巴有7.85億活躍用戶，京東有3.344億活躍用戶，拼多多有5.363億活躍用戶。計(jì)算三家平臺(tái)活躍用戶消費(fèi)額，拼多多三季度為1566.7元；阿里以一季度的水平計(jì)算，為8757元；京東以去年四季度的水平計(jì)算，為5493元。
拼多多聯(lián)合創(chuàng)始人達(dá)達(dá)曾透露，目前拼多多一二線城市用戶占比接近一半，接近一半那就是還沒到一半的意思，那么我們算下沉市場(chǎng)占比是55%，拼多多的下沉市場(chǎng)城市用戶差不多就是2.95億。淘寶天貓總裁蔣凡在2019年阿里巴巴全球投資人大會(huì)上曾公布，下沉市場(chǎng)人群中在淘系中的覆蓋率已經(jīng)超過40%，算下來阿里的下沉市場(chǎng)用戶至少是3.14億。京東暫且忽略不計(jì)。
58同城之前還發(fā)布了一份《2019下沉市場(chǎng)用戶調(diào)研報(bào)告》，報(bào)告顯示下沉市場(chǎng)有63.4％的用戶偏愛線上購物，也就是說雖然下沉市場(chǎng)有6億用戶，但實(shí)際上只有3.8億的電商人群，剩下的都是一些完全不懂電商，甚至連微信都不會(huì)使用的老人，還有一些尚未進(jìn)入消費(fèi)群體的孩子。這意味著拼多多在下沉市場(chǎng)用戶增長潛力，其實(shí)只有不到1億的增長空間，這群人當(dāng)中還有很多原本就一直使用淘寶的用戶。
拼多多有一些獨(dú)享用戶，這群用戶占比不高，因?yàn)樗麄兘?jīng)過拼多多的市場(chǎng)教育之后，也會(huì)慢慢流向阿里和京東，但確實(shí)存在一部分這類用戶，這群用戶是不知道怎么用淘寶和京東，只知道在微信里面使用拼多多，可能有接近5000萬。這個(gè)數(shù)字加上阿里在下沉市場(chǎng)的用戶數(shù)，差不多是3.64億，基本等于整個(gè)下沉市場(chǎng)所有的電商人群。
這對(duì)拼多多來說其實(shí)非常嚴(yán)重了，之前拼多多燒錢是搶一些沒接觸過電商的新用戶，這群人之前發(fā)幾個(gè)紅包就可以了，但現(xiàn)在這部分人只剩下1600萬的增量。想要獲取下沉市場(chǎng)剩下1億的增長空間，拼多多只能從淘寶手上搶，這個(gè)難度系數(shù)提升了10倍不止，所以我們看到Q3拼多多獲客成本明顯上漲，邏輯其實(shí)就在這里了。
不過最關(guān)鍵的不在這里，而在于人均消費(fèi)額的爭(zhēng)搶。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布《2018年居民收入和消費(fèi)支出情況》，2018全國居民人均可支配收入28228元，其中全國三級(jí)公立醫(yī)院人均住院費(fèi)用為13243元，亂七八糟的費(fèi)用我就不加進(jìn)去了，本身就是一個(gè)比較粗糙的估算模型，2018年可支配收入為14985元。
下沉市場(chǎng)人均可支配收入為14617元，下沉市場(chǎng)的醫(yī)療費(fèi)用開銷肯定遠(yuǎn)小于一二線城市，但可以按照這個(gè)比例算，2018年下沉市場(chǎng)可支配收入為7760元。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》智庫之前的報(bào)告顯示，中國私人消費(fèi)以年均5.5%的速度增長，下沉市場(chǎng)人均消費(fèi)增速是8.6%，這么算下來2019年的全國人均可支配收入為15734元，2019年下沉市場(chǎng)可支配收入為8427元。
京東在下沉市場(chǎng)占比過低，這里我們繼續(xù)忽略不計(jì)，只看拼多多和阿里。3.8億的下沉市場(chǎng)電商人群，阿里是3.14億，阿里的人均消費(fèi)是8757元，按照上面全國和下沉市場(chǎng)的比值來算，阿里下沉市場(chǎng)的人均年度消費(fèi)是4534元。拼多多下沉市場(chǎng)的人均消費(fèi)額也可以算出來，季度財(cái)報(bào)的時(shí)候，拼多多公布了一個(gè)數(shù)據(jù)，一二線用戶貢獻(xiàn)占比是48%，三季度其實(shí)有進(jìn)一步提升，姑且算是50%。也就是說下沉市場(chǎng)的GMV為4201億元，人均年度消費(fèi)是1424元。
阿里和拼多多重疊的人群是2.45億，兩大平臺(tái)的下沉市場(chǎng)年度人均消費(fèi)加起來是5958元（按整數(shù)計(jì)算為6000元），下沉市場(chǎng)一年的人均可支配收入8427元不可能全部用在電商上，算上京東的一部分占比，這個(gè)數(shù)字基本已經(jīng)接近飽和，這部分人其實(shí)沒什么可挖掘的增長空間了。
再看剩下的1.35億人，其中有5000萬是拼多多的獨(dú)享用戶，這部分人現(xiàn)在還有4576元的年度消費(fèi)潛力可挖掘；有7000萬是淘寶的獨(dú)享用戶，這部分人現(xiàn)在還有1466元的年度消費(fèi)潛力可挖掘；還有1250萬尚未轉(zhuǎn)化成電商用戶的人群，這個(gè)是市場(chǎng)最后的增量，但現(xiàn)在京東也加進(jìn)來了，所以這部分人的轉(zhuǎn)化成本將會(huì)相當(dāng)高，也就是說下沉市場(chǎng)僅剩的一些消費(fèi)潛力，拼多多其實(shí)很難搶過來。
這就是為什么我上面要說“拼多多到拐點(diǎn)了”。從Q3財(cái)報(bào)來看，拼多多正在進(jìn)入一個(gè)陣痛期，那就是之前做大用戶規(guī)模，就可以實(shí)現(xiàn)營收和GMV的增長，但現(xiàn)在用戶規(guī)模對(duì)GMV和營收增長的作用越來越小，這個(gè)時(shí)候時(shí)候就需要通過提高客單價(jià)來實(shí)現(xiàn)增長。拼多多想要提高客單價(jià)，那必然就是要上行，現(xiàn)在拼多多主要進(jìn)攻的3C家電標(biāo)品，其實(shí)就是這個(gè)邏輯。
京東下沉市場(chǎng)用戶剛開始發(fā)力，京東有3.344億活躍用戶，假設(shè)2000萬是下沉市場(chǎng)用戶，京東現(xiàn)在有3.144億的一二線城市用戶，阿里現(xiàn)在有4.71億的一二線城市用戶，京東和阿里充分競(jìng)爭(zhēng)了這么多年，京東的用戶可以看成是阿里用戶的一個(gè)子集。
阿里的用戶其實(shí)拼多多是很難搶走的，因?yàn)閮蓚€(gè)平臺(tái)的生態(tài)完全不一樣，還有很多是不可能入駐拼多多的品牌商家，即使能搶走也比從京東搶要困難的多。
京東就容易搶了，畢竟3C家電和日用百貨都屬于標(biāo)品，拼多多只要價(jià)格上比京東便宜，就有可能搶走京東的市場(chǎng)份額。事實(shí)上，拼多多補(bǔ)貼iPhone的效果就很明顯。
接下來再算一筆賬，2019年的全國人均可支配收入為15734元，拼多多在一二線城市用戶是2.737億，這部分用戶大概率是京東用戶的一個(gè)子集。拼多多人均年度消費(fèi)額是1535元，京東的人均消費(fèi)額是5493億元，阿里是8757元，三個(gè)平臺(tái)加起來是15785元，基本和全國可支配收入一樣。一二線城市可支配收入實(shí)際肯定要比全國人均高，但不可能全部用在電商上，所以說這部分人群基本上可用在電商上的消費(fèi)已經(jīng)徹底被三家平臺(tái)給瓜分了。
拼多多現(xiàn)在一二線城市的用戶增量，差不多還剩下（3.344億-2.737億=0.607億），按照這個(gè)數(shù)據(jù)計(jì)算，如果接下來沒辦法提高客單價(jià)，拼多多的GMV增長潛力其實(shí)差不多都可以算出來了，0.607億*1535元+0.9億*1424元=2213億元。
我之前還算過一個(gè)對(duì)四季度GMV的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，二季度拼多多GMV爆發(fā)式增長，主要是因?yàn)檠a(bǔ)貼iphone，四季度雙十一期間同樣也會(huì)補(bǔ)貼，但雙十一是阿里的主場(chǎng)，可能環(huán)比增速到不了二季度的54%，我們假設(shè)可以環(huán)比增長40%~45%，那么算下來，拼多多四季度的GMV將為3491.53億元~3616.23億元，同比增長70.6%~76.7%。取平均值，環(huán)比增長1060億。也就是說，拼多多如果不提高自己的客單價(jià)，那未來GMV只有1153億的增長空間了。
對(duì)于一家高增長的公司來說，這無疑是非常致命的一個(gè)問題，下沉市場(chǎng)的消費(fèi)增長潛力基本沒了，現(xiàn)在唯一能做的就是提高一二線城市的平均消費(fèi)額，畢竟除掉阿里的8757元，對(duì)拼多多來說其實(shí)還有接近7000元的空間，但有5000多現(xiàn)在被京東給占著。說白了拼多多只有先把京東打掉，才能有接下來和阿里的直面交鋒。
接下來1~2個(gè)季度，如果拼多多沒辦法打敗京東，那前段時(shí)間400億美元的股價(jià)基本就到頭，未來的增長潛力可以說一目了然。打贏的話，如果拼多多可以把京東的市場(chǎng)份額全部吃掉，拼多多的GMV將可以增加1.92萬億，當(dāng)然這是不可能的事情，但吃掉三分之一也有6400億的增量，相比現(xiàn)在的規(guī)模接近翻倍，相當(dāng)于再造一個(gè)拼多多，市值奔向千億美元。
這場(chǎng)和京東的較量基本就是你死我活的狀態(tài)，現(xiàn)在京東在發(fā)力下沉市場(chǎng)，拼多多則在竭力上行，微信生態(tài)中的電商流量也就這么多，雙方的火藥味將會(huì)越來越重，這會(huì)是未來一年非常有趣的事情。
回到抄底拼多多的時(shí)機(jī)這個(gè)問題上來，上面所說的關(guān)于四季度財(cái)報(bào)的四個(gè)擔(dān)憂，現(xiàn)在對(duì)拼多多來說應(yīng)該是無解的難題，四季度的業(yè)績指標(biāo)必然會(huì)進(jìn)一步惡化，因?yàn)槎唐趦?nèi)想要在京東手上繼續(xù)搶用戶，那就必須深耕供應(yīng)鏈、物流和消費(fèi)體驗(yàn)，不能再依靠燒錢補(bǔ)貼了，這是進(jìn)入另一個(gè)層面的戰(zhàn)爭(zhēng)了。
長期的話，我還是很看好拼多多的。拼多多剛上市的時(shí)候，我就說過一個(gè)觀點(diǎn)“未來拼多多和阿里巴巴會(huì)把京東的市場(chǎng)份額給吃掉”。阿里不斷投入物流，購物體驗(yàn)和京東越來越接近，進(jìn)攻京東的上層；拼多多就極致性價(jià)比，打京東的日用百貨，進(jìn)攻京東的下層。
綜合來看，四季度業(yè)績繼續(xù)暴雷的可能性會(huì)非常大，現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是抄底拼多多的時(shí)機(jī)，但長線將會(huì)有機(jī)會(huì)。
