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一、5G、云、萬物互聯(lián)三條主線下的投資機遇回顧2019，一方面，伴隨5G商用，全球經(jīng)濟已踏步進入科技驅(qū)動的新周期。 未來全球經(jīng)濟增長寄希望于 5G、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能等新型 ICT 技術(shù)在傳統(tǒng)行業(yè)的滲透、融合，通過各行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型實現(xiàn)生產(chǎn)力躍升； 另一方面，5G、人工智能等通用技術(shù)卷入地緣政治之爭，ICT 產(chǎn)業(yè)全球統(tǒng)一 大市場隨治理秩序之爭被人為割裂。產(chǎn)業(yè)架構(gòu)、產(chǎn)業(yè)生態(tài)和商業(yè)模式都在發(fā)生 巨大變化，全球 ICT產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)既開放又封閉的矛盾走向。
節(jié)點性事件往往意味著大變局的來臨。2019 年 5.16 華為禁運事件無疑是 ICT 產(chǎn)業(yè)最重要的節(jié)點性時刻，它既標志著過去三十年全球 ICT 供應鏈格局被重構(gòu) 的開始，也由此孕育著中國硬核科技公司春天的來臨。
在此背景下，從投資的角度看，ICT 行業(yè)開始分化為“舊”和“新”兩個部 分，即傳統(tǒng)的通信設備產(chǎn)業(yè)鏈以及物聯(lián)網(wǎng)、云計算等新經(jīng)濟部分?！芭f”的偏 周期，“新”的偏成長。傳統(tǒng)的通信設備制造業(yè)呈現(xiàn)出較強的周期性，其經(jīng)營 業(yè)績主要受運營商資本開支所影響。同時，在通信行業(yè)中逐步分化出的物聯(lián) 網(wǎng)、云計算，這些子行業(yè)都處于生命周期的高速增長階段，受運營商資本開支 的周期性變化影響非常小。其根本原因在于，這些子行業(yè)中的產(chǎn)品、技術(shù)開始 從通信行業(yè)向其他行業(yè)進行擴散和滲透，從而打開了新的市場空間。
從中觀產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯看，ICT 產(chǎn)業(yè)中“新”“舊”經(jīng)濟所處的發(fā)展階段不 同。我們認為，科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可概括為三階段：“技術(shù)驅(qū)動—產(chǎn)能驅(qū)動—品 牌驅(qū)動”，對應企業(yè)發(fā)展的推動力基本遵從“行業(yè)滲透率提升—集中度提升— 業(yè)務覆蓋廣度及深度提升”的發(fā)展路徑。ICT 產(chǎn)業(yè)中“新”的成長性企業(yè)的發(fā) 展主要受前兩個“提升”的推動，而“舊”的周期性企業(yè)的發(fā)展主要受第三個 “提升”的推動：
1）技術(shù)驅(qū)動階段：產(chǎn)業(yè)的起步階段，新興技術(shù)誕生，市場給予較高預期；此 時企業(yè)的增長邏輯主要是行業(yè)滲透率的提升，行業(yè)內(nèi)企業(yè)均能夠享受市場的高 預期。物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈等領域的上市公司多處于此階段，此階段需 要警惕預期及估值過高風險。
2）產(chǎn)能驅(qū)動階段：技術(shù)經(jīng)過市場的考驗，產(chǎn)業(yè)進入大規(guī)模投資發(fā)展階段；此 時企業(yè)的成長邏輯主要是集中度提升，通過自身建立的競爭壁壘爭奪市場份 額，獲取快速成長。IDC、服務器等細分領域上市公司大多位于此階段。
3）品牌驅(qū)動階段：產(chǎn)業(yè)進入成熟穩(wěn)定的發(fā)展階段，成長趨緩；此階段企業(yè)的 成長主要是依托品牌優(yōu)勢進行產(chǎn)品廣度和深度的拓展，形成市場壟斷。傳統(tǒng)的 通信設備產(chǎn)業(yè)鏈公司如主設備、射頻天線、光通信（電信領域）主要處于這個 階段。
展望 2020，伴隨 5G 規(guī)模商用、云計算市場重回上升周期、萬物互聯(lián)走向深 化，我們看好三條主線下的 ICT 投資機遇：
1、5G 進入 2020-2022 三年規(guī)模商用投入期，2020 年仍將以政策驅(qū)動為主。 主設備商告別最困難的 2019 年，有望實現(xiàn)估值、業(yè)績戴維斯雙擊；傳輸“補 課”，2020年集中規(guī)模投入，產(chǎn)業(yè)鏈上市公司有望迎來業(yè)績高速增長；
2、云計算廠商去庫存周期結(jié)束，同時伴隨 5G、AI、物聯(lián)網(wǎng)等新增需求涌現(xiàn)， 2020 大概率迎來云計算大年，云計算基礎設施細分產(chǎn)業(yè)鏈 IDC、服務器、光 模塊等將充分受益； SaaS 領域，在經(jīng)濟下行周期下軟件行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性機 會，垂直領域有望最先誕生 SaaS 細分龍頭，通用領域巨頭依托資源構(gòu)建生態(tài) 或成重要布局方向；
3、物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)景氣度持續(xù)高漲，2020 有望在大顆粒垂直領域?qū)崿F(xiàn)商業(yè)突破。 連接數(shù)預計將保持 30%高增長，且高價值量的 4G、5G 連接數(shù)占比上升。物聯(lián)網(wǎng) 產(chǎn)業(yè)鏈平臺和服務價值占比最高，當前還處于做大連接的階段，投資機會主要在 感知層。
二、2020 年 5G 迎來規(guī)模建網(wǎng)，關注運營商資本開支進入新一輪上升期的周期性 投資機會和供應鏈替代升級的結(jié)構(gòu)性投資機會我們將 5G主題投資將分三波演進。第一波運營商投資驅(qū)動,重點看運營商資本 開支走勢和結(jié)構(gòu)變化；第二波消費者消費驅(qū)動，重點看龍頭終端、ICP 企業(yè)供 應鏈價值分布；第三波企業(yè)和行業(yè)投資驅(qū)動，重點看大顆粒行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)、制 造、能源、電力等行業(yè)數(shù)字化進展和龍頭企業(yè)投資走向。
5G 投資需要重點關注兩個方面：一是運營商資本開支的總量和結(jié)構(gòu)；二是以 華為產(chǎn)業(yè)鏈為代表的通信設備供應鏈最新的去A化進展。運營商的資本開支是 整個通信設備產(chǎn)業(yè)鏈的水龍頭，前者決定了整個產(chǎn)業(yè)鏈營收和利潤的總體水 平；后者則決定了競爭格局結(jié)構(gòu)性的變化和技術(shù)進步可能帶來的估值溢價。
2020 年 5G 建設仍將以政策驅(qū)動為主，具體建設規(guī)模尚存在較大不確定性。 對于 2020 年中國 5G 基站的建設規(guī)模，目前市場上的主流預期是在 60-80 萬 之間，悲觀和樂觀的預期分別是 40 萬和 100 萬個站。我們認為，在找到成熟 的應用場景和商業(yè)模式之前，20年5G建站超預期的概率并不太大。綜合考慮 風險收益比，以及產(chǎn)業(yè)鏈中所處地位帶來的確定性，我們相對看好主設備商、 光通信和基站天線龍頭上市公司的市場表現(xiàn)。
基于 5G 的應用和服務將開始萌芽。盡管至今仍無人能說清 5G 殺手級的應用 具體是什么，我們相信C端的殺手級應用和服務大概率將出現(xiàn)在娛樂和社交領 域。5G 帶來的終端換機潮、在云端的 Cloud VR 以及云游戲等都將為終端產(chǎn) 業(yè)鏈、OTT 和應用開發(fā)商帶來新的機會。參照 3/4G 時代的中國移動互聯(lián)網(wǎng)， 應用和服務的繁榮出現(xiàn)在智能終端滲透率超過 45%的 2013 年。我們相信中國 5G手機的普及將會更快，在 2021 年達到或超過 45%的滲透率水平。
同時，由于 5G 主要面向多樣化的垂直應用場景，其總體投資周期將比 4G 更 長。我們預期第一輪投資高峰過后，運營商的資本開支不會出現(xiàn)明顯的回落， 隨著 5G 在智慧電網(wǎng)、智能制造、無人駕駛等大顆粒場景的逐漸成熟，會推動 運營商將資本開支維持在相對高位。從建網(wǎng)節(jié)奏看，運營商的第一波投資將主 要基于移動增強寬帶eMBB場景，采用sub-6GHZ頻段在熱點區(qū)域進行覆蓋， 后續(xù)將根據(jù) AR/VR 以及各種垂直應用場景的成熟情況，按需部署。
5.16 華為禁運事件后，ICT 供應鏈的國產(chǎn)化替代進程在加速。目前，消費電子 領域核心元器件國產(chǎn)化率在 70%左右，而基站側(cè)的核心元器件國產(chǎn)化率在 30%左右，國產(chǎn)化替代將按照先易后難的順序率先在消費電子領域開始?；就ㄐ旁O備側(cè)的核心元器件由于研發(fā)投入大、技術(shù)壁壘高，預計國產(chǎn)替代過程會 相對緩慢，在關鍵元器件上以華為自研為主。
2.1 華為產(chǎn)業(yè)鏈的替代升級結(jié)構(gòu)性投資機遇
2.1.1 路徑：“再平衡”與“上升螺旋”
全球 ICT 供應鏈格局正在被重構(gòu)。一方面，美國從戰(zhàn)略上在 5G 等高科技領域 對中國采取遏制手段，在美國本土和傳統(tǒng)盟國推動“去 C 化”，即避免使用華 為、中興、?？档戎袊呖萍脊镜脑O備和產(chǎn)品。另一方面，部分國內(nèi)公司從 自身業(yè)務連續(xù)性和供應鏈安全出發(fā)，開始考慮“去 A 化”，改變過去在核心元 器件和關鍵技術(shù)領域過渡依賴美國公司的現(xiàn)狀。
這將是一個長期的再平衡過程。從華為公司公布的 2018 年 92 家全球核心供 應商名單來看，數(shù)量上美國供應商占比最高，達到 36%。在核心器件領域， 對美依賴度更高。在底層芯片領域，Intel、Xilinx 等控制 CPU、FPGA 等高端 邏輯芯片。TI、ADI等控制高速 AD/DA、PLL等模擬芯片。高端邏輯芯片、存 儲芯片、高速模擬芯片等國產(chǎn)化率非常低，由于人才、經(jīng)驗積累等缺乏，短期 內(nèi)難以突破。在模塊/子系統(tǒng)領域，Qovro、Skyworks 等占據(jù)射頻器件主要份 額，掌握 5G 毫米波技術(shù)。Finisar、Acacia 等占據(jù)高端光器件主要份額。高 頻、大功率射頻器件尚無法自產(chǎn)，主要依賴進口；25G以上速率激光器芯片國 產(chǎn)化率僅 3%，激光器、調(diào)制器等基本依賴進口。
從區(qū)域看，預計日本和中國大陸在華為供應鏈中的價值占比將持續(xù)提升；從 結(jié)構(gòu)上看，消費電子供應鏈、制造類業(yè)務會率先切回國內(nèi)。近幾年來，日本 供應商對華為的出口一直保持快速增長，預計 2019 年將繼續(xù)增長 20%，總體 供貨金額會從 2018 年的 66 億美元上升至 80 億美元左右，村田、東芝、京 瓷、ROHM 等大廠受益明顯。
從“分蛋糕”到“共同做大蛋糕”，同時，華為與核心供應商的合作關系正在 發(fā)生質(zhì)的變化。20 年前，公司與供應商構(gòu)筑低成本優(yōu)勢，確保及時準確交 付，實行價格采購，建立了“采購 1.0”； 過去 10 年，公司關注全流程 TCO， 獲得采購綜合競爭優(yōu)勢，建立了“采購 2.0”。無論是“采購 1.0”實行價格采 購，還是“采購 2.0”關注全流程 TCO，本質(zhì)上還是以降成本為中心，更多是 “分蛋糕”。 2018 年公司宣布進入“采購 3.0”時代，即戰(zhàn)略采購，與核心供應 商打造新型戰(zhàn)略合作關系，聚焦公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，與合作伙伴共同把蛋糕 做大。 ICT 領域的競爭方式早已從單體之間的競爭轉(zhuǎn)向生態(tài)圈與生態(tài)圈的競爭，生態(tài) 圈內(nèi)的企業(yè)通過長板協(xié)同，價值共創(chuàng)共同獲取成長。過去十年，正由于蘋果公 司對于整個終端產(chǎn)業(yè)鏈的拉動和對消費者習慣的培育，以及反過來蘋果供應鏈 對蘋果公司的大力支持，才造就了蘋果公司與蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司的共同繁榮。
華為公司已成為全球ICT領域的領導者，未來會有不斷的技術(shù)、產(chǎn)品和服務創(chuàng) 新，通過與產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴共同創(chuàng)新、卷積迭代，形成持續(xù)的上升螺旋。有 理由相信，華為產(chǎn)業(yè)鏈有望復制甚至超越蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司過去十年的繁榮， 迎來黃金十年投資機遇期。
2.1.2 總量平穩(wěn)下的結(jié)構(gòu)性替代升級機會
移動通信產(chǎn)業(yè)的迭代升級推動了戰(zhàn)略格局的轉(zhuǎn)換，中國在全球產(chǎn)業(yè)競爭格局中 的話語權(quán)和主導力不斷加強。目前全球通信主設備市場從原先的十多家群雄逐 鹿，演變到目前華為、愛立信、新諾基亞、中興四足鼎立的競爭格局。展望 5G 時代，我們認為華為有望持續(xù)保持全球第一的市場地位，運營商業(yè)務總體 營收會保持平穩(wěn)，維持在500億美元水平。與消費電子供應鏈相比，通信設備 端由于研發(fā)投入大、技術(shù)壁壘高，國產(chǎn)替代過程會相對緩慢。我們相對看好光 通信領域高速光模塊/光電芯片，高速/高頻連接器、基站射頻/濾波器/PCB 等 領域的國產(chǎn)化替代機會。
全球運營商市場存在再平衡客觀需求，無論華為禁運解除與否，中興全球市 場份額向上趨勢不會改變。
華為 5G 技術(shù)和商業(yè)已處于全球絕對領先地位。但我們判斷，在美國市場缺席 的情況下，從全球設備商市場份額再平衡角度看，華為公司在運營商市場分額 已接近頂部?；仡櫼苿油ㄐ判袠I(yè)的發(fā)展歷史，每一次大的代際升級都會引發(fā)設 備商市場格局的重大調(diào)整和價值重新分配。以 3G 到 4G 轉(zhuǎn)換期為例，全球通 信設備商霸主愛立信在無線領域的市場占有率于 2011 年達到最高點 43%，此 后市場份額一路下滑。而當時排名第三和第四的華為和諾基亞在 2012 年的市 場份額則迅速提升，其中華為市場份額從 11%提升至 16%，諾基亞市場份額 從 8%提升至 17%。
2018 年華為公司在全球無線市場份額在 30%左右，如果分母去掉美國市場， 則公司全球市場份額在 40%左右，接近愛立信在 2011 年頂部時的全球市場份 額水平。
參考 4G 時代，我們預計三星公司的全球無線市場份額在 5G 建設初期會出現(xiàn) 一次躍升，2021 年全球無線市場份額有望提升至 11%左右。但隨著其優(yōu)勢市 場（北美，韓國等）份額在全球的占比逐漸變小，市場份額將快速回落。
無論華為禁運解除與否，中興全球市場份額向上趨勢不會改變。華為運營商 業(yè)務 2年內(nèi)不會出現(xiàn)斷供風險，但可能丟掉美國盟友 30%以上 5G市場份額， 主要將由愛立信、諾基亞和三星填補。禁運長期存在假設下，華為國內(nèi)市場壓 力加大，可能會蠶食部分愛立信、諾基亞、中興市場，但考慮到華為國內(nèi)市場 份額已經(jīng)夠高，預期總體影響在 5%以內(nèi)。
通信設備供應鏈現(xiàn)狀：去 A 化任重道遠。
從 5G 全產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀看，在上游核心芯片和器件仍嚴重依賴美國，中國則在主 設備和運營商網(wǎng)絡規(guī)模上占優(yōu)。1）在底層芯片領域，Intel、Xilinx 等控制 CPU、FPGA 等高端邏輯芯片。TI、ADI 等控制高速 AD/DA、PLL 等模擬芯 片。高端邏輯芯片、存儲芯片、高速模擬芯片等國產(chǎn)化率非常低，由于人才、 經(jīng)驗積累等缺乏，短期內(nèi)難以突破。2）在模塊/子系統(tǒng)領域，Qorvo、 Skyworks 等占據(jù)射頻器件主要份額，掌握 5G 毫米波技術(shù)。Finisar、Acacia等占據(jù)高端光器件主要份額。高頻、大功率射頻器件尚無法自產(chǎn)，主要依賴進 口；25G 以上速率激光器芯片國產(chǎn)化率僅 3%，激光器、調(diào)制器等基本依賴進 口。3）在主設備領域，中國企業(yè)占據(jù)行業(yè)半壁江山，華為中興全球市場份額 超過 40%，專利方面華為、中興 5G 專利總數(shù)已位居全球前列。4）在網(wǎng)絡方 面，中國 5G網(wǎng)絡部署有望全球領先，5G建站規(guī)模有望占到全球一半。
在光通信領域，目前華為已成為全球最大的光傳輸設備廠家，但除去華為以外 的光通信產(chǎn)業(yè)鏈公司與全球領先水平仍有較大差距。目前全球高端光通信器件 幾乎完全由美日廠商主導，國內(nèi)基本處于空白，25G以上速率和相干通信所需 光電器件基本依賴進口。從硅光產(chǎn)品核心專利分布來看，目前美國廠家占據(jù) 70%份額，中國廠商則主要是華為占比僅為 10%。
總體而言，與消費電子供應鏈相比，通信設備側(cè)的核心元器件研發(fā)投入大、技 術(shù)壁壘高，預計國產(chǎn)替代過程會相對緩慢，在關鍵元器件上以華為自研為主。
2.1.3 通信設備供應鏈投資機遇：看好光通信和基站側(cè)核心元器件的國產(chǎn)化機會
近期以來，美國從戰(zhàn)略上在 5G 等高科技領域?qū)χ袊扇《糁剖侄?，在美國?土和傳統(tǒng)盟國推動“去 C 化”，即避免使用華為、中興、?？档戎袊呖萍脊?司的設備和產(chǎn)品。短期內(nèi)，部分國家政府對運營商的政策指引將在一定程度上 影響美國傳統(tǒng)盟國的市場格局。長期看，技術(shù)和商業(yè)仍將是通信產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核 心驅(qū)動力，我們?nèi)匀豢春弥袊O備商在 5G時代的全球表現(xiàn)。
在基站側(cè)，預計到 2025 年，全球 5G 基站總量將達到 650 萬個，華為市場份 額 28%。中國 5G 基站總量 300 萬個，華為市場份額 40%；全球小基站總量 1200 萬個，華為市場份額 25%。中國小基站總量 600 萬個，華為市場份額 30%。
在光通信領域，華為光網(wǎng)絡設備市場份額已是全球第一。在上游的電信及光 模塊領域，低端的 10G 及 10G 以下速率產(chǎn)品，由于毛利率較低，海外廠家基本退出了這一市場，國內(nèi)供應商如光迅、海信、中際旭創(chuàng)、新易盛等主導 了全球供應。但在 100G 及以上電信級市場，國內(nèi)份額占比還很低，存在較 大替代升級空間。在上游光芯片領域，25G 及以上速率光芯片，國內(nèi)還基本 是空白。目前華為已具備25G光芯片設計能力，未來也將大力扶持國內(nèi)其他 具備高速光芯片能力的上市公司和非上市公司。
從總量上看，華為運營商業(yè)務全球市場份額已接近頂部，未來營收將穩(wěn)定在 500 億美元左右。但從結(jié)構(gòu)上看，其在供應鏈上的去 A 化和再平衡，將帶來 巨大的結(jié)構(gòu)性替代升級機會。我們相信，擁有核心技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)的公司將 充分受益于這一歷史進程。一方面芯片、核心材料、高端面板等領域公司有 望突破，另一方面原來主要從事中下游零組件業(yè)務的公司，也能向上突破更 高附加值的環(huán)節(jié)。在高端芯片和核心元器件領域國產(chǎn)化替代較為困難，華為 在這一領域?qū)⒁宰匝袨橹鳌?/p>
當前階段，我們重點看好光通信領域高速光模塊/光電芯片，高速/高頻連接 器、基站射頻/濾波器/PCB 等領域內(nèi)的自主可控投資機會。
2.2 5G 規(guī)模建網(wǎng)，運營商資本開支進入新上升周期的投資機遇
我們認為 5G 主題投資分為“預期—預期落地—業(yè)績落地”三部曲，2020 年 5G 開始規(guī)模建網(wǎng)，整體板塊投資進入預期落地到業(yè)績落地的轉(zhuǎn)換期。同時，參考 2G 至 4G 時期海內(nèi)外設備商的股價表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)每次通信設備投資高峰來 臨時，主設備商 PE 都會迎來 50%-100%的大幅增長。我們預期在 2021 年運 營商投資高峰來臨前，版塊估值有望持續(xù)提升。
2.2.1 5G 投資看中國，預計投資高峰期在 2021-2022 年
總體上，我們判斷 5G 資本開支總額約為 4G 的 1.5 倍左右，我們傾向于認為 2018 年是中國三大運營商本輪資本開支周期的底部，2019 年開啟新一輪上升 周期，并于 2021 年到達第一輪投資高峰?？紤]到產(chǎn)業(yè)鏈成熟度、商業(yè)模式和 資本回報等諸多因素，我們預期第一輪投資高峰期運營商的投資強度（資本開 支/運營收入）在31%左右，略低于4G時代2015年的高點34%，但在資本開 支總額上將超過 2015 年，達到 5000億左右水平。
全球 5G 看中國，中國 5G 的建設規(guī)模將決定整個產(chǎn)業(yè)鏈在此次上升周期的總 體受益程度。我們預測 2019年中國 5G基站的建站規(guī)模最終在 15 萬站左右，約占全球 5G 建站總規(guī)模的 25%。預計 2020 年開始，中國將成為全球 5G 建 設的主戰(zhàn)場，建站規(guī)模占到全球 5G 總規(guī)模的 60%左右。根據(jù)我們?nèi)?5G 產(chǎn) 業(yè)鏈的調(diào)研情況，海外市場中韓國、美國、中東 5G 部署相對較為領先，歐洲 市場預計未來三年總體規(guī)模有限，日本市場有望從 20 年開始加速。
在投資節(jié)奏上，根據(jù)我們之前對 5G 應用場景的分析，5G 網(wǎng)絡初期建設將主 要以滿足eMBB超高帶寬需求為主，采用中頻段聚焦熱點區(qū)域進行覆蓋，以應 對不限量流量套餐對網(wǎng)絡容量造成的巨大壓力，同時為 AR/VR/8K 等高帶寬應 用提供信息基礎設施；后期網(wǎng)絡建設將隨著垂直行業(yè)應用場景的成熟按需部 署，而非像 4G 時期一樣追求部署速度和全覆蓋。參考 3G 和 4G 網(wǎng)絡建設經(jīng) 驗，預計高強度建設至少將持續(xù) 2 年時間。
投資強度上，我們認為運營商大概率將以需求為導向理性投資，占收比不會出 現(xiàn)過于陡峭的提升，預計 2020 年提升 2PP，2021 年再次提升 2PP。樂觀情 況下，如果5G網(wǎng)絡和終端商用設備充分成熟，2019年發(fā)布牌照，政府和運營 商投資熱情高漲，力圖實現(xiàn)發(fā)達區(qū)域連續(xù)覆蓋，此時可參照 3/4G 時期投資節(jié) 奏，我們預計 2020 年投資占收比提升 3PP，2021 年再次提升 4PP。悲觀情 況下，如果 5G 網(wǎng)絡和終端商用設備進展不順利，運營商由于需求場景不明 確，僅在少量區(qū)域點狀部署，我們預計2020年投資占收比提升1PP，2021年 再次提升 1PP。
考慮到電信聯(lián)通合作建網(wǎng)的情況，我們測算，無線網(wǎng)絡投資額可達 8560 億 元，光網(wǎng)絡設備投資額可達 5000 億，5G 總投資額將達 1.4 萬億元。我們預 計，5G覆蓋將包括約 250萬宏基站+490 萬小基站。
2.2.2 主設備商即將告別最困難的 2019 年，中興通訊仍是 5G 最佳投資標的
2019 年對主設備商來說是青黃不接的一年。對中國市場而言，高毛利的 4G 業(yè)務在上半年仍然表現(xiàn)強勁，但下半年開始 4G 整體投資出現(xiàn)較大下滑，且未 來難以出現(xiàn)趨勢性改變。5G 業(yè)務 2019 年尚處投入期，同時由于普遍存在的 5G 基站借貨建設情況，預期主設備商 2019 年的財務報表難以有較好表現(xiàn)。 隨著 20年 5G進入規(guī)模建設期，2019年將成為主設備商基本面的底部。
通過回顧 2G 至 4G 時期海內(nèi)外運營商的股價表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)在每次通信設備 投資高峰期，主設備商都會迎來市值的高速增長。市值由凈利潤和 PE 共同驅(qū) 動，進一步的，我們發(fā)現(xiàn)每次通信設備投資高峰來臨時，主設備商 PE 都會迎 來 50%-100%的增長。歐美市場在 2G 投資的末期迎來互聯(lián)網(wǎng)泡沫，PE 出現(xiàn) 幾倍的增長；互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，歐美投資者對通信類股票較為謹慎，歐美 3G 建設期（2002-2008 年，早于中國市場 8-10 年）主設備商 PE 波動較小， 4G時期（2010年以后）市場逐漸恢復，主設備商 PE 再次迎來高點。
2019-2021，通信設備行業(yè)有望迎來整體估值提升：我們對比通信設備（申 萬）及滬深 300 PE 了相對表現(xiàn)，以根據(jù)參考價值的 4G 時代為例，設備商相 對估值在發(fā)牌前一年出現(xiàn)大幅提升，發(fā)牌次年設備商相對估值達到頂點，隨 后相對估值逐步恢復到歷史均值水平。參考歷史表現(xiàn)，隨著 5G 規(guī)模商用臨 近，通信設備行業(yè)估值存在較大的提升空間。
目前，中興通訊在全球通信設備市場份額約為 12%，中國市場份額約為 30%，海外市場份額約為 6%。華為在全球市場份額約為 29%，國內(nèi)份額超過 40%?？紤]到禁運事件的影響，我們對中興在海外市場的拓展持相對謹慎態(tài) 度。在樂觀情況下，5G 全面建設期中興國內(nèi)市場份額有望上升至 43%，海外 市場份額有望達到 9%，全球市場份額超過 20%。中性情況下，中興國內(nèi)市場 份額拓展至 38%，海外市場份額保持 6%不變，全球市占率 16%。保守估計 下，中興通訊在中國市場份額仍為 30%，海外市場受禁運事件影響萎縮至 3%，全球市場維持 12%的市占率。
基于上述分析，在樂觀情況下，2021 年中興通訊全球市場份額將達到 20% （國內(nèi) 43%，海外 9%），國內(nèi)收入預計為 843 億，海外收入約 300 億，運營 商業(yè)務收入規(guī)模有望超過 1100 億。大概率情況下，中興通訊運營商業(yè)務國內(nèi) 收入 745 億，海外收入 200 億，運營商業(yè)務收入規(guī)模達到 945 億。保守情況 下，中興通訊 2021年運營商收入規(guī)模預計為 747 億。
2.2.3 傳輸“補課”，2020 年集中規(guī)模投入，光通信產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來高增長
傳輸“補課”，2020 年傳輸網(wǎng)建設力度可能超預期。根據(jù)業(yè)界經(jīng)驗，承載網(wǎng)建 設一般提前無線側(cè)建設 1-2 年，但由于種種原因預期中的 5G 承載網(wǎng)規(guī)模建設 并未在今年出現(xiàn)。隨著設備商、運營商年底招標大幕拉開，2020 年承載網(wǎng)規(guī) 模建設將正式落地。與無線網(wǎng)絡建設高峰期可以維持 2-3 年不同，傳輸網(wǎng)的大 規(guī)模建設往往集中在一年完成。4G 時代，移動在 2013 年開始規(guī)模建網(wǎng)，電 信、聯(lián)通在 2015 年開始規(guī)模建網(wǎng)。與 4G 時代不同，這次三家運營商的傳輸 網(wǎng)升級將更為集中。根據(jù)對三大運營商歷史資本開支結(jié)構(gòu)的分析，我們預測 2020 年傳輸網(wǎng)的投資在整體資本開支的占比將上升至 38%。從絕對投資金額 看，YoY同比上升幅度在 70-100%之間。
目前電信傳輸 70%以上的成本是光，預計整個光通信產(chǎn)業(yè)鏈 20 年將迎來業(yè)績 高增。在上游光芯片領域，中國目前與美、日等領先國家還有較大差距，但在 光網(wǎng)絡設備、光器件/模塊、光纖光纜領域中國已具備全球競爭力。高景氣預 期下，按照產(chǎn)業(yè)鏈傳導順序，光器件/模塊、光網(wǎng)絡設備、光纖光纜上市公司 將先后受益。光纖光纜市場，各項指標顯示市場目前還處于探底過程?？紤]到全球海外光纖光纜市場開始放量，同時 5G 規(guī)模商用下全球傳輸網(wǎng)絡升級需求 從 20 年集中釋放，建議投資者關注未來光纖光纜市場觸底回升的機會。
重點推薦光模塊/器件龍頭中際旭創(chuàng)、光迅科技、天孚通信，同時建議關注長 飛光纖、亨通光電等光纖光纜龍頭。
三、云計算—云廠商資本開支迎拐點，IDC 及服務器景氣度提升3.1 空間大、確定性高，看好中國云計算長期高速發(fā)展前景
中國公有云市場規(guī)模尚不及全球市場二十分之一，成長空間廣闊。根據(jù) Gartner 及中國信通院，2018 年全球公有云市場規(guī)模約 1,363 億美元，中國公 有云市場規(guī)模約 437 億元。忽略統(tǒng)計口徑差異，以 2018 年全球及中國公有云 市場數(shù)據(jù)粗略估計，中國公有云市場全球占比尚不到二十分之一，但與此同時 中國 GDP 總量全球占比達 15.8%以上。對比美國，2018 年美國 GDP 總量占 全球約 24%，其公有云市場規(guī)模占全球 50%以上。因此，長期來看中國公有 云行業(yè)成長空間相當廣闊。
政策、需求驅(qū)動企業(yè)上云，中國云計算成長確定性高。當前，國際多邊貿(mào)易 形勢不斷變化，而最關鍵的生產(chǎn)要素之一——科技早已成為兵家必爭之地。云 計算作為新型科技基礎設施，更是受到各國重視，目前世界上主要大國均已將 云計算發(fā)展納入為國家級戰(zhàn)略。在我國，國家級企業(yè)上云政策陸續(xù)出臺，如 2018 年 8 月工信部印發(fā)《推動企業(yè)上云實施指南（2018-2020 年）》，明確提 出到 2020 年云計算在企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營、管理中心的應用廣泛普及，全國新增 上云企業(yè) 100 萬家的目標，政策指引意圖明確。需求方面，經(jīng)過多年市場培 育，云計算正被產(chǎn)業(yè)視為支撐企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心基礎設施，企業(yè)上云需求 將日漸旺盛。
傳統(tǒng)企業(yè)上云率提升將是中國云計算高增長最主要的邏輯。雖然近年來各行 業(yè)數(shù)據(jù)量激增、上云需求攀升，但與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相比，傳統(tǒng)企業(yè)上云率仍然很 低。根據(jù)國務院發(fā)展研究中心，2018 年中國云計算產(chǎn)業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)中互聯(lián)網(wǎng)企 業(yè)份額占比達60.3%，包括政府在內(nèi)的傳統(tǒng)企業(yè)份額占比僅39.7%，傳統(tǒng)行業(yè) 中交通物流行業(yè)占比最高，但也不足 10%。我們認為，在政策和需求雙重驅(qū) 動下，傳統(tǒng)企業(yè)上云大勢所趨。由于傳統(tǒng)企業(yè)整體潛在需求更大，因此未來隨 著傳統(tǒng)行業(yè)上云率提升中國云計算發(fā)展或?qū)⑻崴?。根?jù)國務院發(fā)展研究中心， 預計至 2023 年政府和大型企業(yè)上云率將超過 60%，上云深度將有較大提升。
預計未來中國云計算行業(yè)增速將遠超全球平均增速。我們認為，中國云計算 整體尚處發(fā)展初期，短期內(nèi)市場需求仍將被互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)主導；未來伴隨市場發(fā) 展成熟，傳統(tǒng)企業(yè)上云廣度及深度提升，我國云計算市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重 大變化，在此過程中行業(yè)整體將維持高速增長。根據(jù) Gartner 和中國信通院， 預計到 2022 年全球及中國公有云市場規(guī)模將分別達 2,733 億美元、1,731 億 元，19-22 CAGR 分別達 19%、41%，中國云計算市場增速遠超全球平均。
3.2 IaaS—大型云廠商資本開支拐點已至，產(chǎn)業(yè)鏈迎新一輪加速發(fā)展機遇
IaaS 市場強者恒強，行業(yè)集中度持續(xù)提升。IaaS 市場需要廠商進行大規(guī)模的 資金及技術(shù)投入，行業(yè)進入壁壘較高且規(guī)模效應顯著，只有獲得大量客戶的行 業(yè)巨頭能夠最終實現(xiàn)盈利。從全球公有云 IaaS 發(fā)展來看，頭部效應越來越明 顯， Top5廠商市場份額由 2015年的 50.1%提升至 2018年的 74.9%，行業(yè)集 中度不斷提升。對比 Gartner 發(fā)布的近三年全球 IaaS 魔力象限可以看出，云 IaaS 市場經(jīng)歷了 2018 年的淘洗之后已趨于成熟，近一年已無新晉挑戰(zhàn)者出 現(xiàn)。中國 IaaS 市場上，Top5 廠商市場的份額由 2015 年的 63.4%提升至 2019Q2 的 75.3%，集中度也在快速攀升。頭部廠商中，阿里云的優(yōu)勢不斷擴 大，騰訊云、中國電信、華為云、AWS 等處于追趕態(tài)勢。我們認為，雖然中 國公有云 IaaS 仍處跑馬圈地階段，但未來競爭主要集中在巨頭間的市場份額 爭奪，小企業(yè)的份額將逐漸被蠶食，行業(yè)集中度將進一步提升。
中國公有云市場仍以IaaS為主，對比美國存在較大結(jié)構(gòu)性差異。根據(jù)Gartner 及中國信通院，2018 年全球公有云市場中 SaaS、PaaS、IaaS 分別占據(jù) 64%、12%及 24%的份額，而中國公有云市場份額結(jié)構(gòu)則為 33%、5%及 62%。由于美國公有云市場占據(jù)全球 50%以上份額，因此全球公有云結(jié)構(gòu)主 要反映了美國的市場結(jié)構(gòu)，由此可見中美公有云市場結(jié)構(gòu)差異顯著。
我們認為，產(chǎn)生這種差異的原因包括：
1）從產(chǎn)業(yè)布局時點來看，美國 IaaS 市場領先我國 3 年，SaaS 市場領先 5 年。2006 年亞馬遜推出 AWS，開創(chuàng) IaaS 公有云市場；2009 年阿里成立云計 算中心，在我國首次推出 IaaS 服務，布局落后 3 年。1999 年 Salesforce 成 立，到 2004年我國首家 SaaS CRM八百客成立，布局落后 5年。我們認為， 伴隨云計算發(fā)展成熟，行業(yè)會發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。行業(yè)發(fā)展初期以 IaaS 服務為 主，IaaS的成熟將推動 SaaS產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，貼近客戶業(yè)務的 SaaS將占據(jù)市 場主導地位。從美國發(fā)展歷程來看，伴隨亞馬遜、谷歌等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的 IaaS 服務滲透率提升，甲骨文、賽門鐵克等傳統(tǒng)軟件企業(yè)自然而然向云服務模式進 行遷移，進一步推動 SaaS 發(fā)展。我們認為，隨著我國 IaaS 產(chǎn)業(yè)成熟，逐漸 為 SaaS發(fā)展奠定了基礎，未來將助推國內(nèi) SaaS 企業(yè)進入高速成長。
2）從需求端結(jié)構(gòu)來看，北美已經(jīng)入 Cloud 2.0 階段，中國仍處 Cloud 1.0 向 2.0 的轉(zhuǎn)換階段。我們認為，云計算的發(fā)展可以劃分為兩個階段：Cloud 1.0 時 代，市場以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主，此階段以美國的亞馬遜、谷歌，中國的阿里巴 巴、騰訊等企業(yè)為代表?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)往往擁有較高的軟件開發(fā)實力，外購 SaaS 服務的意愿較低，故 1.0 時代 SaaS 行業(yè)發(fā)展較為緩慢。Cloud 2.0 時 代，伴隨技術(shù)成熟完善，傳統(tǒng)企業(yè)開始逐漸將業(yè)務上云。傳統(tǒng)企業(yè)上云的根本 原因是降本增效，對 ERP、CRM 等 SaaS 管理軟件有天然需求，帶動 SaaS市場規(guī)模提升。當前我國正由 Cloud 1.0向 2.0 時代轉(zhuǎn)換，未來 IaaS 占比將逐 漸下降，而 SaaS占比將逐漸上升。
云服務需求是拉動巨頭資本開支增長最重要的因素，中長期看 IaaS 投入仍將 維持高增速。從巨頭資本開支投向上看，云服務相關需求的快速增長仍是拉動 投入最重要的因素，北美大型云廠商如 Amazon、微軟、谷歌，國內(nèi)云巨頭如 阿里、騰訊等在定期報告或業(yè)績說明會中均做過非常明確的說明。當前， IaaS 市場依然處在高景氣階段，巨頭的云業(yè)務仍在快速發(fā)展（根據(jù)最新數(shù) 據(jù)，2019 年三季度 Amazon/Microsoft/Google 及 BAT 六家公司云業(yè)務同比增 速平均值為 57%、中位值為 59%，絕對增速仍然處在高位），因此中長期看全 球 IaaS相關投入仍將維持高增速。
海外云巨頭資本開支回暖，國內(nèi)云巨頭資本開支降幅收窄。自 2Q17 起， FAMGA、BAT 等云巨頭維持了六、七個季度的高資本開支增速，在數(shù)據(jù)中心 資源方面進行了大量的投入，但由于需求增速并未同步導致IDC資源消耗并未 達到預期，因此 18 年下半年起進入了庫存消化期，巨頭資本開支增速大幅放 緩。但從數(shù)據(jù)上看，2019 Q3 多家大型云廠商資本開支回暖跡象明顯：海外， Amazon 單季度資本開支同比增速由 Q2 的 9.8%回升至 40.1%，Google 單季 度資本開支同比增速由 Q2 的 11.8%回升至 27.5%；國內(nèi)，阿里單季度資本開 支同比增速由-20.9%收窄至-2.9%，騰訊單季度資本開支同比增速由-39.5%回 升至 11.0%。
預計 2020 年云計算行業(yè)整體資本開支高增長，云產(chǎn)業(yè)鏈迎新一輪加速發(fā)展機 遇。我們認為，隨著云業(yè)務需求的快速增長以及庫存IDC資源的消耗，大型云 廠商整體資本開支將重回高增長軌道，2020 年將是云廠商大力投入的一年， 包括核心軟件硬件提供商、IT 基礎設備/服務提供商以及 IDC 廠商等在內(nèi)的云 產(chǎn)業(yè)鏈相關公司將迎來新一輪加速發(fā)展機遇。
3.3 IDC—一線城市及周邊資源稀缺性明顯，關注具備資源優(yōu)勢的第三方 IDC
海外IDC市場已走向成熟，國內(nèi)市場仍處于快速發(fā)展階段。根據(jù)中國信通院， 近三年全球 IDC 市場規(guī)模平均增速僅為 10%左右，發(fā)展較為平緩。由于國內(nèi) IDC 建設比歐美發(fā)達國家落后 5-10 年，同時下游需求又較為旺盛，因此整體 增速較高，近幾年始終維持 30%左右同比增速。國內(nèi)外 IDC 市場所處階段也 體現(xiàn)在了 IDC的建設方式上。根據(jù)中國 IDC圈，早在 2016年美國 IDC建設方 式就以擴建和改建為主，而同期中國 IDC 建設方式仍以新建為主。
全球市場由第三方IDC廠商主導，國內(nèi)市場基礎電信運營商占優(yōu)?；A電信運 營商和第三方 IDC 廠商是 IDC 市場主要供給方。全球范圍看，第三方 IDC 廠 商主導市場的趨勢越來越明顯，基礎電信運營商正逐漸收縮其IDC業(yè)務，大型 云服務商（互聯(lián)網(wǎng)公司）則在自建 IDC 的同時通過服務外包的形式跟第三方 IDC廠商進行合作。國內(nèi)市場方面，由于電信運營商具有早期 IDC建設資源優(yōu) 勢，當前整體市場份額占絕對領先地位（估計 70%左右），但第三方廠商由于 更能適應企業(yè)的個性化需求、保持網(wǎng)絡中立且在建設速度、定制設計、成本節(jié) 約以及運維管理等方面更具優(yōu)勢，市場份額正在快速提升。
整體而言，我國第三方IDC市場集中度較低，且在規(guī)模上跟國外龍頭公司相比 仍有較大差距。國內(nèi)第三方 IDC 服務商數(shù)量較多，根據(jù)信通院統(tǒng)計，截止至2017 年 10 月，全國持有 IDC 牌照的企業(yè)達 1417家。主要的第三方 IDC 廠商 包括世紀互聯(lián)、光環(huán)新網(wǎng)、寶信軟件、數(shù)據(jù)港、萬國數(shù)據(jù)以及鵬博士等，無論 是營收還是機柜數(shù)量，跟國外龍頭如 Equinix比仍有較大差距。
借鑒海外市場發(fā)展經(jīng)驗，行業(yè)從高速發(fā)展期向成熟期過渡時，中小IDC廠商將 被陸續(xù)淘汰出局或兼并，市場份額將向頭部廠商集中。海外 IDC 龍頭廠商如 Equinix等已經(jīng)走向了收購路線，Synergy Research統(tǒng)計全球 IDC 市場并購規(guī) 模從 2015 年的 80億元提升至 2018 年的 160 億美元，預計未來將有更多數(shù)據(jù) 中心并購交易。在并購整合下，龍頭廠商增速高于行業(yè)平均增速，例如 Equinix 2015-2018年營收 CAGR達 23.0%。當前萬國數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)等已開 始收購整合小型IDC廠商，預計隨著市場進一步成熟，頭部效應將更加明顯， 利好萬國數(shù)據(jù)、寶信軟件、光環(huán)新網(wǎng)等廠商。
此外，大型數(shù)據(jù)中心建設趨勢也是市場集中度提升的主要驅(qū)動因素之一。IDC 因其單位運營成本與規(guī)模成反比而具有明顯的規(guī)模效應，大型IDC的建設已成 行業(yè)趨勢。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，2017 年全球超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心數(shù)量為 386 個， 若以服務器安裝基數(shù)計算，超大型數(shù)據(jù)中心服務器約占全球數(shù)據(jù)中心總服務器 數(shù)量的 32%；到 2021 年，全球超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心數(shù)量將達到 628 個，服務器 數(shù)量占比將提升至 53%。從分布上看，根據(jù) Synergy Research 最新統(tǒng)計， 2018 年超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心達到 430 個，其中美國約占 40%，而中國僅占 8% 左右。
從地理分布上看，當前全球 IDC資源主要集中在大城市周圍。IDC下游最終用 戶分布與其所在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達程度呈正相關關系，這是由于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)網(wǎng)絡 覆蓋全、網(wǎng)絡使用率高，用戶對 IDC 服務設施的需求也相對集中。根據(jù) Synergy 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以 2017 年 3 季度主要 IDC 廠商的主機托管收入為計算 標準，全球范圍看前 20 大城市的 IDC 主機托管收入占比近 59%。國內(nèi)情況， 根據(jù)工信部發(fā)展司發(fā)布的《全國數(shù)據(jù)中心應用發(fā)展指引（2018）》，我國 IDC 資源也主要集中在京津冀以及長三角、珠三角地區(qū)，其中北京和上海（及周 邊）是 IDC 資源最集中分布的地區(qū)。
國內(nèi)一線城市對 IDC 建設已明文收緊，具備資源優(yōu)勢的第三方 IDC 廠商競爭 力凸顯。自 2012 年起，國家層面就相繼出臺 IDC 相關政策，從準入門檻、建 設指引等多個方面出發(fā)引導 IDC 產(chǎn)業(yè)向規(guī)范化和綠色化方向發(fā)展，重慶、河 北、內(nèi)蒙等地也相繼發(fā)文規(guī)劃 IDC 建設。但與此同時，由于 IDC 資源過于集 中在一線城市周圍，為一線城市能耗、環(huán)境等帶來較大負擔，北京、上海已出 臺政策限制 IDC 建設。我們判斷，一線城市的 IDC 政策趨緊將是常態(tài)，在一 線城市及其周邊有資源優(yōu)勢和儲備的 IDC 廠商競爭優(yōu)勢將更加突出。
3.4 服務器—行業(yè)趨勢向上拐點將至，國內(nèi)龍頭崛起機遇來臨
上游芯片廠商數(shù)據(jù)中心收入重回增長，供給端業(yè)績改善超預期。2019Q3， Intel 數(shù)據(jù)中心事業(yè)部（DCG）收入同比、環(huán)比增速分別達 3.9%、28.1%，對 比上一季度的-10.2%、1.7%，業(yè)績增長情況大超市場預期。另外，公司對 Q4 DCG 收入的增速指引為 5%左右，超過此前市場一致預期。除此之外， BMC 芯片主要提供商信驊的三季度收入同比、環(huán)比增速分別達到 18.0%、31.5%， 對比上一季度的-4.6%、-5.1%，回升趨勢顯著。我們認為，從芯片廠商 Q3 業(yè) 績變動情況來看，全球 IDC 建設即將進入全面復蘇期。
下游云巨頭資本開支增速回升，需求側(cè)回暖跡象明顯。單一云巨頭的服務器 采購量足夠大，同時追求成本和效率，通過 OCP 組織逐漸實現(xiàn)了硬件開源， 最終催生了云服務器的出現(xiàn)。隨著云計算的發(fā)展，中小企業(yè)往云上遷移，云巨 頭的服務器采購量將進一步增加，對服務器行業(yè)的影響也勢必加大。從數(shù)據(jù)上 看，云巨頭已成服務器行業(yè)主導力量，其資本開支情況左右服務器行業(yè)增速。 自 2011 年起至 2016 年，服務器行業(yè)大部分時間處于衰退或緩慢增長階段。 2017Q1 是服務器行業(yè)出貨量和銷售額的拐點，從二季度起，服務器出貨量和 銷售額開始同比快速攀升。對比 2014Q1 以來服務器行業(yè)的出貨量、銷售額與 FAMGA和 BAT 的合計資本開支，可以發(fā)現(xiàn) 2017Q1 起服務器的出貨量和銷售 額跟互聯(lián)網(wǎng)巨頭的資本開支整體高度相關。如前所述，經(jīng)歷了幾個季度的庫存 消耗后，云廠商資本開支回暖跡象明顯，服務器行業(yè)有望迎來趨勢拐點。
5G 商用在即，邊緣計算服務器需求有望爆發(fā)。作為一種運算架構(gòu)，邊緣計算 的產(chǎn)生是為了解決萬物互聯(lián)背景下集中式運算架構(gòu)中帶寬和延遲兩大瓶頸問 題，IDC 預計 2020 年超過 50%的數(shù)據(jù)需要在網(wǎng)絡邊緣側(cè)分析與處理。IHS 預 測，至 2020 年全球物聯(lián)網(wǎng)設備數(shù)將達到 307 億臺，相當于人均 4 臺物聯(lián)網(wǎng)設備；至 2025 年，全球物聯(lián)網(wǎng)設備數(shù)將達到 754 億臺。另據(jù) IDC 預測，全球物 聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)總量將從 2018 年的 33ZB（zettabytes）增長至 2025 年的 175ZB， 年均復合增長率達 61%。
邊緣計算從上至下可分為中心云、邊緣網(wǎng)絡和終端設備三級，其中中心云由集 中式的數(shù)據(jù)中心和核心網(wǎng)構(gòu)成，提供最密集的 IT 資源，同時是整個計算網(wǎng)絡 的總協(xié)調(diào)中心；邊緣網(wǎng)絡是指從中心云到終端設備這一路徑上的所有 IT 資 源，包括計算資源、存儲資源和網(wǎng)絡資源；終端設備并非孤立運行，而有可能 作為邊緣計算的一部分被邊緣網(wǎng)絡調(diào)度以提供相應的 IT 資源。在 5G商用即將 展開的大背景下，邊緣計算產(chǎn)業(yè)鏈快速迭代：芯片端，傳統(tǒng)芯片龍頭加速推出 邊緣計算芯片；網(wǎng)絡端，電信運營商積極布局，年內(nèi)有望實現(xiàn)邊緣業(yè)務規(guī)模部 署；應用端，巨頭探索時延敏感場景下的邊緣計算落地。
服務器技術(shù)方案在面向 5G 和邊緣計算背景下的電信應用時將發(fā)生重大變化， 符合 OTII 標準的邊緣計算服務器在 MWC 2019 上已被多家廠商推出。我們預 計，2020 年邊緣計算將會迎來較大規(guī)模的服務器部署行為。根據(jù) Global Market Insights，全球邊緣數(shù)據(jù)中心市場將從目前的 40 億美元增長到 2024年 130 億美元以上，市場空間廣闊。
AI 應用加速落地，當前正是 AI 算力投資時點。算力是 AI 發(fā)展的三大要素之 一，但 AI 時代服務器架構(gòu)將以異構(gòu)形式為主，以更好地適配深度學習框架。 深度學習包含線下模型訓練和線上推理兩個計算環(huán)節(jié)。IDC 數(shù)據(jù)顯示，2018 年全年 M4、P4、T4等線上推理專用加速芯片銷售額達 3.6億美元，同比增加 近 650%，份額占比從 8.5%提升到 27.6%。同時，F(xiàn)PGA 銷售額（1300 萬美元）和市場份額也快速提升，分別同比提升 17 倍和 10 倍。從 AI 滲透角度， AI 基礎架構(gòu)規(guī)模最大的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)占比由 2017 年的 71.6%下降至 63.2%，而 傳統(tǒng)行業(yè)的終端用戶開始采用人工智能解決方案并部署 GPU 服務器，其中政 府行業(yè)的占比同比翻倍，前期基數(shù)較小的交通、通信等行業(yè)均實現(xiàn)十數(shù)倍增 長，預示 AI在除互聯(lián)網(wǎng)以外的行業(yè)加速滲透，AI產(chǎn)業(yè)化進程加速。
無論是線下訓練還是線上推理，AI 投資都要從搭建計算平臺開始。從產(chǎn)業(yè)化 角度以及過去三年 GPU 服務器的增長情況來看，算力的擴張正處于爆發(fā)期。 根據(jù) IDC, 2018年 GPU 服務器銷售額約 13億美元，同比增速達 131%；2022 年中國以算力為核心的人工智能基礎架構(gòu)市場將超過50億美元，19-22 CAGR 達 32%；全球人工智能市場中用于算力的投資將超過 176 億美元，18-22 CAGR 超 30%。
3.5 SaaS—多重因素共振，當前正是布局時點
關注經(jīng)濟下行周期下軟件行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機會，SaaS 需求有望迎拐點。市場擔 心宏觀經(jīng)濟暫緩會對軟件行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響。從軟件業(yè)務收入增速及我國 GDP 增速走勢來看，二者過去變動趨勢基本吻合。但自 2017 年 Q1 起，二者走勢逐漸發(fā)生背離。我們認為，這主要是技術(shù)驅(qū)動帶來的相關性下滑。雖然經(jīng) 濟放緩會對傳統(tǒng)軟件行業(yè)產(chǎn)生一定負面影響，但這會更加相對利好 SaaS 行 業(yè)?？蛻粼谙滦兄芷诔鲇趦?nèi)部降本增效需求將更多的從傳統(tǒng)軟件行業(yè)向 SaaS 領域進行遷移。我們認為，下行周期中，軟件行業(yè)將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性機會，關注各 行業(yè)中積極進行云轉(zhuǎn)型并取得一定成效的軟件龍頭。如 ERP 廠商金蝶國際、 用友網(wǎng)絡；金融 IT 行業(yè)恒生電子；醫(yī)療行業(yè)衛(wèi)寧健康等。
垂直領域有望最先誕生 SaaS 細分龍頭。我們認為，類似醫(yī)療、金融等專業(yè)性 壁壘較高的垂直行業(yè)，其客戶黏性往往較強，龍頭在傳統(tǒng) IT 市場已占據(jù)絕對 優(yōu)勢，新進入者難以搶奪份額。在此背景下，行業(yè)龍頭向 SaaS 轉(zhuǎn)型的進程往 往更快，能夠迅速將原有老客戶轉(zhuǎn)化為云客戶，盈利時點更超前。如海外數(shù)字 媒體領域龍頭 Adobe，12 年宣布轉(zhuǎn)型后，6 年時間實現(xiàn)云收入占比超 87%； 國內(nèi)市場如廣聯(lián)達，15 年開始進行云轉(zhuǎn)型，迅速將老客戶轉(zhuǎn)化上云，最早實 施的6個區(qū)域目前轉(zhuǎn)化率超80%。我們認為，在專業(yè)性強的垂直領域有望最早 誕生細分 SaaS 龍頭，且仍將以傳統(tǒng)龍頭為主導。
通用領域面臨激烈競爭，巨頭依托資源構(gòu)建生態(tài)或成重要布局方向。不同于 垂直型 SaaS 市場，ERP、CRM 等通用型企業(yè)管理軟件市場進入壁壘較低， 八百客、銷售易、teambition、紛享銷客等原生 SaaS 廠商紛紛入局爭奪份 額；此外，釘釘以生態(tài)構(gòu)建者的姿態(tài)入局，以基礎服務免費的方式迅速在小微 企業(yè)市場占據(jù)優(yōu)勢，為行業(yè)帶來更多變數(shù)，進一步提升市場競爭激烈程度。我 們認為，深耕行業(yè)多年經(jīng)驗豐富的傳統(tǒng)軟件巨頭（如金蝶、用友）或具備較強 生態(tài)構(gòu)建能力的互聯(lián)網(wǎng)廠商（如阿里釘釘）未來最有希望在 SaaS 行業(yè)取得頭 部位置；無力構(gòu)建完整生態(tài)的 SaaS 廠商將專注縱深領域，在細分市場獲取優(yōu) 勢，或選擇成為巨頭生態(tài)的參與者。
SaaS 定制化需求強，提升產(chǎn)品可配置性是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢，未來市場集 中度將持續(xù)提升。B 端市場中，不同行業(yè)的企業(yè)組織形態(tài)不同，工作模式及業(yè) 務流程也千差萬別，故其對管理軟件也產(chǎn)生了相應的定性化需求；這種需求伴 隨企業(yè)的規(guī)模擴大而愈發(fā)強烈。不同企業(yè)間的差異性難以通過一個解決方案去 滿足。我們認為，SaaS 行業(yè)未來將逐步從標準化轉(zhuǎn)向個性化；SaaS 廠商的 標準化產(chǎn)品可以獲取規(guī)模用戶，但只有滿足個性化需求才能夠提升用戶粘性及 ARPU 值；多元化布局，提升產(chǎn)品可配置性將成為 SaaS 廠商發(fā)展的必然趨 勢。故我們認為國內(nèi) SaaS 行業(yè)市場集中度將持續(xù)提升。從海外市場發(fā)展歷程 來看，2015年全球 SaaS市場 CR5約 32%；截止 2019年 Q1，根據(jù) Synergy Research最新統(tǒng)計，行業(yè) CR5已超過 50%。
行業(yè)目前已經(jīng)開始有質(zhì)量的增長，未來 3-5 年將迎高速發(fā)展階段。受宏觀經(jīng) 濟、政策、技術(shù)等多方面因素影響，2018 年開始國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商均開始向企 業(yè)級市場發(fā)力，傳統(tǒng)軟件龍頭如金蝶、用友、廣聯(lián)達、匯納、石基等也都在大 力向云化轉(zhuǎn)型，初創(chuàng)企業(yè)中也陸續(xù)涌現(xiàn)像紛享銷客、Teambition、北森這樣的 優(yōu)質(zhì)廠商，我們認為國內(nèi)云計算行業(yè)2B時代來臨，SaaS市場發(fā)展拐點將至：
我國 SaaS 企業(yè)的國產(chǎn)化替代機會已經(jīng)出現(xiàn)。上一個管理軟件時代我國通用型 軟件廠商（如金蝶、用友）的布局及技術(shù)實力都相對落后，因而無法切入大型 集團企業(yè)市場。從目前的發(fā)展來看，在 SaaS 的普及過程中，國內(nèi)廠商正逐漸 實現(xiàn)部分國產(chǎn)化替代，如此前北方工業(yè)使用 Oracle、中石油使用 SAP，而上 云時均選擇了國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品。貿(mào)易摩擦以來，自主可控概念在過國內(nèi)日益明 顯，我們認為，SaaS 正好為國內(nèi)軟件企業(yè)提供了彎道超車的機會。
市場接受度變高，大企業(yè)開始上云。2018 年以來，數(shù)字化轉(zhuǎn)型基本成為“全 民趨勢”，過去的市場紅利正在褪去，企業(yè)開始有意識的用數(shù)字化手段提高內(nèi) 部管理效率。2018 年國內(nèi)公有云市場增速達到歷史高點 88.4%，溫氏股份、 中石油、龍大肉食、萬達等大企業(yè)都開始積極上云。
政策支撐和技術(shù)儲備到位。SaaS的發(fā)展離不開底層 IaaS和 PaaS的支撐，過 去發(fā)展中我國 IaaS 廠商積攢了較強的技術(shù)實力，aPaaS 層也涌現(xiàn)出像氚云、 銷售易、金蝶蒼穹、用 IUAP 等優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。政策層面，2018 年有 19 個省市 推出企業(yè)上云規(guī)劃，不完全統(tǒng)計到 20年我國將新增 130萬家以上企業(yè)上云。
渠道意識覺醒。行業(yè)發(fā)展到今天，廠商逐漸意識到 SaaS 的推動仍然離不開渠 道的幫助。去年開始，幾家國內(nèi) SaaS 廠商均開始提高渠道商銷售云產(chǎn)品的提 成比重。順應行業(yè)發(fā)展，下游代理商也開始逐漸接受云服務的模式。據(jù)統(tǒng)計， 2018 年軟件渠道的云業(yè)務收入平均占比已超過 30%，其中頂級渠道（凈利潤 率超過 30%）的云業(yè)務占比已達到 40%。
因此，我們認為，國內(nèi) SaaS 市場的發(fā)展拐點即將到來，當前是布局優(yōu)勢 SaaS 標的最好時機。
四、物聯(lián)網(wǎng)—行業(yè)景氣度持續(xù)高漲，重點關注感知層投資機會4.1 連接數(shù)快速增長，物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)景氣度持續(xù)
物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模持續(xù)擴張，2020年我國有望超1.8萬億。伴隨技術(shù)逐漸成熟、 政策支持力度加大，我國物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)迅速增長，產(chǎn)業(yè)成熟度持續(xù)提升。據(jù)工 信部數(shù)據(jù)，2016、2017年我國物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模分別為0.96萬億及1.15萬億， 預計到 2020 年將超 1.8 萬億。
物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)快速增長，預計2019年三大運營商連接數(shù)達到11~12億。2017 年全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)達到 84 億，首次超越人的連接；據(jù) GSMA 預測，2018 年全球連接數(shù)將超過 90 億，到 2025 年有望達到 251 億。工信部數(shù)據(jù)，截至 2018H1，我國物聯(lián)網(wǎng)終端用戶數(shù)已達到 4.65 億，是去年同期的 2.5 倍；據(jù) 2019 年中報，中國移動物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)達 6.93 億；中國聯(lián)通及中國電信上半年 連接數(shù)分別達到 1.24 億及 1.33 億；三大運營商連接數(shù)合計 9.5 億。我們預 計，2019 年全年我國三大運營商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)有望達到 11~12 億。
4.2 物聯(lián)網(wǎng)處于發(fā)展初期，產(chǎn)業(yè)鏈投資機會在感知層
物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈延伸細長，各環(huán)節(jié)初步完善靜待下游應用爆發(fā)。感知層包括傳 感器、芯片和無線模組等，物聯(lián)網(wǎng)底層硬件已經(jīng)成熟完善。網(wǎng)絡層主要是運營 商建基站提供網(wǎng)絡服務，以及收取聯(lián)網(wǎng)設備流量費。目前 2G/3G/4G 基站早已全覆蓋，NB-IoT 網(wǎng)絡已具備全國覆蓋可商用的能力，5G 還在建設周期中。平 臺層就是云計算的 PaaS 層，物聯(lián)網(wǎng)生來就建設在云上，PaaS 層在技術(shù)實現(xiàn) 上沒有難處，關鍵在于應用沒有起來，PaaS 層難以做大生態(tài)。集成應用是物 聯(lián)網(wǎng)技術(shù)落地的最后一環(huán)，目前的痛點在于解決方案提供商的商業(yè)探索還未取 得進展，沒能提供成熟的服務與產(chǎn)品?？傮w來看，物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈初步完善， 靜待下游應用爆發(fā)。
應用及服務價值尚未兌現(xiàn)，當前產(chǎn)業(yè)鏈投資機會在感知層。據(jù)中國電信數(shù) 據(jù)，全球物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈中應用和服務價值占比最大，達 45%，Gartner 預測 2020 年物聯(lián)網(wǎng)應用與服務產(chǎn)值將達到2620 億美元，市場規(guī)模超過物聯(lián)網(wǎng)基礎 設施領域的 4 倍。產(chǎn)業(yè)鏈中網(wǎng)絡和連接價值占比約 10%，從我國運營商目前 收入結(jié)構(gòu)來看，連接尚未能取得規(guī)模性收入。中國移動 2019H1 年實現(xiàn)總收入 3894 億元，其中物聯(lián)網(wǎng)收入 52 億元；總連接數(shù)達 18.03 億個，物聯(lián)網(wǎng)連接達 6.93 億個。從結(jié)構(gòu)上來看，物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)占中移動總連接數(shù)約 38.44%，而收 入占比為1.34%。我們認為，我國仍處物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展早期，未來5年做大連接是 關鍵，當前產(chǎn)業(yè)鏈投資機會在感知層。運營商掌握市場最大連接數(shù)，也無法 實現(xiàn)應用及服務價值的兌現(xiàn)，主要原因在于當前的連接是低價值的連接，隨 著 4G/5G 物聯(lián)網(wǎng)應用場景的落地，連接的價值進入提升周期，下游平臺、應 用及服務隨高價值連接的做大而受益。
物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生的 MEMS 增量市場在 110 億元，占市場總量約 10%，預計 2025 年提升到 20%。在物聯(lián)網(wǎng)時代，符合需求的傳感器必須具備低功耗、微型 化、智能化、多功能復合等特性。MEMS 產(chǎn)品有智能化、集成化、低功耗 化、微型化特點，滿足物聯(lián)網(wǎng)低功耗、小尺寸、成本低的需求。我們認為，當 前物聯(lián)網(wǎng)貢獻的 MEMS 增量市場在 110 億元，未來 5 年復合增長率 21%， 2025年增量市場達340億元。據(jù)Yole development統(tǒng)計，當前全球MEMS傳 感 165 億美元，物聯(lián)網(wǎng)貢獻市場占比約 10%，到 2025 年預計這一比例提升到 20%。
32 位 MCU 受益于物聯(lián)網(wǎng)浪潮，帶動國內(nèi)廠商崛起。受益于物聯(lián)網(wǎng)（IoT）和 可穿戴設備等需求， 32位MCU份額持續(xù)擴大。據(jù)IC insight統(tǒng)計，早在2015 年，全球 32 位 MCU 出貨量超過 4 位、8 位與 16 位 MCU 出貨量總和，占到 總體 MCU 市場的 54%。據(jù) IC insight，汽車 MCU 占比最高達到 39%，約有 9%來自物聯(lián)網(wǎng)中用于連接車輛的微型控制器，預計到 2025 年物聯(lián)網(wǎng)對于 MCU 的貢獻比例會達到 20%。我國 32 位 MCU 主要依賴進口，國內(nèi)廠商于 2016年開始布局 32位 MCU，如今 MCU 出貨量初具規(guī)模。
32 位 MCU 價格企穩(wěn)且需求反彈，利好國內(nèi)具有 32 位 MCU 出貨能力廠商。 據(jù) IC insight 報告顯示，32 位 MCU平均售價已經(jīng)結(jié)束下滑，2013 至 2018 年 期間平均銷售價格 CAGR 下跌 16.1%，2018 年至 2023 年估計將下跌 CAGR 3.7%。貿(mào)易戰(zhàn)以及車市遇冷，導致 2019 年 MCU 慘淡衰退，預計到 2020 年 開始反彈回歸。價格企穩(wěn)和需求反彈，MCU整體市場2020年景氣度較高，國 內(nèi)已具備 32 位 MCU 出貨能力的廠商具有確定性利好。國內(nèi)廠商兆易創(chuàng)新 32 位 MCU出貨量最多，去年出貨量破億顆，營收 4億。
技術(shù)進步和行業(yè)擴張雙重驅(qū)動，無線模組處于量價齊升周期。通信技術(shù)的升 級及應用，高端模組逐漸替換低端模組，出現(xiàn) 2G 向 NB-IoT 轉(zhuǎn)換，3G 向高速 通信的 4G/5G 迭代的趨勢。行業(yè)整體研判 2G/3G 模組增長放緩，NB-IoT/4G 加速放量，5G 小規(guī)模應用，未來出貨量集中在 NB-IoT/4G/5G 三種產(chǎn)品。隨 著 4G/5G出貨量占比提升，模組整體 ASP提高。4G/5G產(chǎn)品技術(shù)的普及以及 網(wǎng)絡建設的成熟，推動新行業(yè)應用如車聯(lián)網(wǎng)等快速發(fā)展，帶來模組出貨量的提 升。當前模組市場空間在 200 億元，預計到 2021 年達到 400 億元，2025 達 到 850 億元，其中 500 億是 5G 模組的份額。中國 2020 年正式進入 5G 網(wǎng)絡 大規(guī)模建設期，判斷 5G物聯(lián)網(wǎng)應用將會在 2021年進入規(guī)?；厔?。
模組行業(yè)高速增長，國內(nèi)廠商增速遠高于國外。分析全球頭部模組廠商營收 情況可知，從 2014 年開始全球無線模組市場規(guī)模加速放量周期。2014 年至 2018 年，頭部模組廠商總營收復合增速達到 16%。而國內(nèi)廠商的成本優(yōu)勢和 全球化戰(zhàn)略的擴張，進一步壓縮國外廠商的生存空間，國內(nèi)廠商2014-2018年 復合增長率普遍在 40%以上，國外廠商在 10%左右。sierra wireless 2019Q3 季度營收同比下降 14.5%，Telit營收同樣出現(xiàn)負增長情況。而國內(nèi)廠商依然保 持50%增長率的高歌猛進的態(tài)勢，海外銷售占比提升帶動毛利率提升1-2個百 分點，國內(nèi)廠商搶占國外廠商市場份額的情況還將持續(xù)。
國內(nèi)模組廠商戰(zhàn)略各異，通用型模組廠商全方位受益于物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)紅利。根 據(jù)戰(zhàn)略布局差異，可以將國內(nèi)模組廠商做如下分類：1）通用型模組：移遠通 信布局 2G、3G、4G、5G、NB 和 GNSS 模組，產(chǎn)品廣泛用于無線支付、車 載運輸、智慧能源、智慧城市、智能安防、無線網(wǎng)關、工業(yè)應用、醫(yī)療健康和 農(nóng)業(yè)環(huán)境等眾多領域。2）垂直行業(yè)應用模組廠商：移為通信主要涉及物聯(lián)網(wǎng) 景氣度較高的行業(yè)，做好一個行業(yè)再擴散到其他領域，目前在傳統(tǒng)車載、物品 追蹤以及個人追蹤產(chǎn)品的基礎上，延伸至動物溯源及共享經(jīng)濟領域。3）模組 +平臺模式：日海智能并購國內(nèi)領先模組廠商芯訊通、龍尚科技，并且投資全 球領先的物聯(lián)網(wǎng)平臺商美國艾拉，與其在國內(nèi)成立合資公司，整合物聯(lián)網(wǎng)“云 +端”生態(tài)。
產(chǎn)業(yè)鏈廠商依據(jù)自身資源稟賦涉足物聯(lián)網(wǎng)平臺層。目前物聯(lián)網(wǎng)平臺主要參與 者包括五類：一、垂直行業(yè)龍頭，如海爾 U+、GE Predix 平臺等；二、電信 運營商，如中國移動的 OneNET 平臺；三、云廠商，阿里云 Link、AWS IoT 等；四、模組廠商，Sierra、Telit 等；五、創(chuàng)業(yè)公司，如云智易、機智云。物 聯(lián)網(wǎng)平臺領域競爭較為激烈，據(jù) IoT Analytics 統(tǒng)計，2017 年全球物聯(lián)網(wǎng)平臺 數(shù)達 450 家，同比增長近 30%。我們認為，不同類型企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢不同，云 計算廠商強在技術(shù)及生態(tài)，能夠通過 PaaS 平臺實現(xiàn)賦能；模組廠商占據(jù)入口 優(yōu)勢，模組產(chǎn)品能夠為平臺進行快速引流；垂直行業(yè)企業(yè)具備更強的行業(yè)縱 深，能夠提供更加貼合需求的解決方案。
4.3 應用層面— 短期看好智能家居、智慧城市，長期車聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)互聯(lián)價值更高
未來五年工業(yè)級物聯(lián)網(wǎng)是行業(yè)主要驅(qū)動力，智能家居和智能樓宇連接數(shù)增量 最大。據(jù) GSMA《2020 全球移動趨勢報告》，2019 年全球連接數(shù) 100 億，到 2025 年增長到 250 億。未來五年連接數(shù)增長主要驅(qū)動力來自于工業(yè)級應用， 從細分領域來看，智能家居和智能樓宇的連接數(shù)增量最大，分別增長 32 億和 50 億。
從連接價值和產(chǎn)業(yè)成熟度判斷短期智能家居和智慧城市最有可能落地，長期 車聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)互聯(lián)價值更高。目前物聯(lián)網(wǎng)典型應用是智能家居、智慧城市、 車聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)互聯(lián)，都屬于大顆粒應用場景，是物聯(lián)網(wǎng)落地的關鍵應用。從連 接價值和產(chǎn)業(yè)成熟度兩方面來看：智能家居和智慧城市連接價值小但產(chǎn)業(yè)成熟 度高，其需要的 WiFi 和 NB-IoT 模組售價在 10~30 元，連接最便宜。車聯(lián)網(wǎng) 和工業(yè)物聯(lián)則屬于連接價值大產(chǎn)業(yè)成熟度低的應用，聯(lián)網(wǎng)所需要的 5G 模組還 不成熟，價格在 999-3000 元。我們認為，短期內(nèi)看好智能家居和智慧城市解 決方案的落地推動物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)的增長，長期看好車聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)互聯(lián)驅(qū)動市場 規(guī)模的發(fā)展。
4.3.1 智能家居—單品智能到全屋智能解決方案的落地
消費者對智能家居采用持續(xù)增長，2023 年達到萬億規(guī)模。據(jù) Strategy Analytics《2019 年全球智能家居市場》預測，到 2019 年，智能家居相關硬 件、服務和安裝費用上的支出將達到 1030 億美元，并將以 11％的復合年均增 長率增長到 2023年的 1570 億美元。截至 2018年底，全球已有 2億多家庭擁 有至少一臺智能家居設備；到 2023 年，隨著全球?qū)⒂?30%的寬帶家庭會使用 智能家居設備，使用智能家居的家庭將會再增加 1億。 到 2023年底，將有超 過 64億臺智能家居設備在使用或平均每個使用智能家居的家庭將擁有 21臺設 備。
從搶奪智能家居入口到全屋智能競爭格局。智能家居發(fā)展初期，硬件種類還 比較少，布局者主要爭奪智能音箱這一入口級設備。2016 是智能音箱元年， Amazon 發(fā)布多形態(tài)產(chǎn)品，阿里、小米等入局混戰(zhàn)，之后進入低價放量周期。 智能音箱全球出貨量每季度再創(chuàng)新高，預計 2022 年智能音箱銷售量突破 1.5 億臺，市場銷售額 74億美金，占智能娛樂的 18.5%。2018年開始，家庭場景 中智能設備種類增多，智能門鎖、智能照明、智能攝像頭、智能開關等智能單 品的普及，全屋智能解決方案成為新的潮流。
地產(chǎn)商、家電廠商、云廠商合作共贏，推動全屋智能解決方案的落地。全屋 智能實現(xiàn)的障礙主要有：1）通信協(xié)議不統(tǒng)一；2）僅靠地產(chǎn)和家裝企業(yè)難以 完成 IoT 和云服務集成化交付；3）全屋智能建成后，統(tǒng)一迭代升級困難。地 產(chǎn)商、家裝商、云廠商協(xié)同一致，解決全屋智能中“智能孤島”的難題。云廠 商如華為的 HiLink 開放平臺，推出“IoT 開發(fā)使能三件套”，解決了智能設備 通信協(xié)議不統(tǒng)一的難題，同時為合作的家電廠商賦能，目前已有600家加盟生 態(tài)伙伴。家電廠商下沉到整裝市場，如海爾發(fā)布三大整裝品牌，滿足不同人群的一站式全屋整裝需求，目前終端銷售渠道突破 1000 家，并在 3 年內(nèi)以每年 2000 家速度遞增，到 2021 年突破 5000 家。地產(chǎn)商在智能家居浪潮中也積極 開放合作，華為合作的地產(chǎn)商有綠地、中海地產(chǎn)等 10 家知名地產(chǎn)商，海爾與 萬科集團、魯能集團 8 大地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略合作。從 2019 年雙十一的數(shù)據(jù)來看， 智能家居躍然成為銷售黑馬，智能控制器龍頭和而泰、拓邦股份有望受益。
4.3.2 智慧城市—安防、交通、共享經(jīng)濟是重點應用場景
智慧城市技術(shù)相關投資加碼，試點工作范圍擴大。IDC 預測，2023 年全球智 慧城市技術(shù)相關投資將達到 1894,6 億美元，中國市場規(guī)模將達到 389.2 億美 元。中國市場的三大重點投資領域依次為彈性能源管理與基礎設施、數(shù)據(jù)驅(qū)動 的公共安全治理以及智能交通。在預測期間內(nèi)（2018-2023 年），三者支出將 持續(xù)超出整體智慧城市投資的一半。計算科技部、工信部、國家測繪地理信息 局、發(fā)改委所確定的智慧城市相關試點數(shù)量，截至 2019 年 9 月我國智慧城市 試點數(shù)量已經(jīng)超過 700 個(其中部分城市有重疊)，涉及交通、電網(wǎng)、零售、公 共安全等多個領域。
安防是智慧城市重要應用場景，AI+安防帶來更高成長空間。伴隨高清視頻、 AI、云計算等技術(shù)發(fā)展，安防系統(tǒng)正在經(jīng)歷由傳統(tǒng)被動防御升級為主動判斷及 預警的智能防御。安防市場是智慧城市的重點應用場景之一，IoT+AI 技術(shù)將 大幅提升安防效率，逐步由“看得見”—“看得清”—“看得懂”升級。我們 認為，安防行業(yè)的需求主體正由 G 端向 B 端及 C 端逐步轉(zhuǎn)移；此外，技術(shù)驅(qū) 動下，行業(yè)的邊界正在拓寬，未來 IoT+AI+視頻監(jiān)控將進逐步下沉至自動駕 駛、智慧醫(yī)療、環(huán)境監(jiān)測等下游新興應用，市場空間將進一步提升。我們預計 到 2020 年我國安防行業(yè)整體規(guī)模將超過 9000億元。
接棒 ETC 政策紅利，智慧停車、智能交通新場景發(fā)力。交通運輸部要求，到 2019 年 12 月底，全國 ETC 用戶數(shù)量突破 1.8 億，高速公路收費站 ETC 全覆 蓋，高速公路不停車快捷收費率達到 90%以上。交通運輸部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯 示，截至 11 月 6 日，全國 ETC 用戶數(shù)量已達到發(fā)行總目標的 84.01%，這意 味著 ETC 市場已接近飽和。我們認為，ETC 增量市場爆發(fā)后，下一個接力的 交通場景是智慧停車。國內(nèi)停車設施建設速度無法滿足汽車保有量的增長速 度，停車位供給缺口巨大，看好智慧城市中智慧停車的發(fā)展，建議關注智能停 車場管理龍頭捷順科技和 ETC 龍頭金溢科技。
共享經(jīng)濟興起，物聯(lián)網(wǎng)移動資產(chǎn)管理成為新亮點。2018 年我國共享經(jīng)濟交易 規(guī)模 29420 億元，比上年增長 41.6%。從市場結(jié)構(gòu)來看，生活服務、生產(chǎn)能 力、交通出行三個領域共享經(jīng)濟交易規(guī)模位居前三，分別為 15894 億元、 8236億元和 2478億元。從發(fā)展速度來看，生產(chǎn)能力、共享辦公、知識技能三 個領域增長最快,分別較上年增長97.5%、87.3%和70.3%。物聯(lián)網(wǎng)是共享經(jīng)濟 的基礎，在對共享單車、共享充電樁等資產(chǎn)管理中發(fā)揮著不可或缺的作用，共 享經(jīng)濟的興起也是物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的新的一個增長點。
4.3.3 車聯(lián)網(wǎng)—5G V2X 先在商用車啟動再到乘用車
5G賦能推動車聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)式增長。2018年工信部印發(fā)《車聯(lián)網(wǎng)（智能網(wǎng)聯(lián)汽 車）產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃》指出，必須加快基于 5G 設計之車聯(lián)網(wǎng)無線通訊技術(shù) (5G-V2X)等關鍵技術(shù)研發(fā)及部分場景商業(yè)化應用，積極建置通訊和運算整合 之車聯(lián)網(wǎng)體系架構(gòu)。5G商用加快車聯(lián)網(wǎng)從LTE-V2X向5G -V2X跨越，在實現(xiàn) 基本的車聯(lián)網(wǎng)安全業(yè)務的基礎上，5G-V2X 實現(xiàn)高級復雜的車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務，如提 供傳感器信息共享、無信號燈協(xié)作式通行、汽車支付等等。預計 5G 會加速車 聯(lián)網(wǎng)的落地，在 2020 年 H2-2021 年 H1 車聯(lián)網(wǎng)將開啟高速增長態(tài)勢。根據(jù)中國聯(lián)通數(shù)據(jù)顯示，預計 2020 年，全球 V2X 市場將突破 6500 億元，中國 V2X 用戶將超過 4000 萬，滲透率超過 20%，市場規(guī)模超過 2000 億。
5G-V2X 先在商用車啟動再到乘用車。目前 5G-V2X 已在智能重卡上使用，移 遠通信與上汽合作的 5G（5G-V2X）智能重卡實現(xiàn)“全球首次 5G AI智能化港 區(qū)作業(yè)”；華為與歐曼攜手開啟 5G 環(huán)境下 V2X 新時代，福田戴姆勒汽車率先 將 5G技術(shù)融入歐曼超級重卡。2019 年 4 月 15 日，C-V2X 商用路標用路標在 上海正式公布，廣汽、上汽、東風、長安、一汽、北汽、江淮、長城、東南、 眾泰、江鈴集團新能源、比亞迪、宇通等 13 家車企共同宣布支持 C-V2X 商用 路標，并預期在 2020 年 H2~2021年 H1正式上市裝有 C-V2X 模塊的汽車。
4.3.4 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)—工業(yè)自動化與信息化并進，5G +工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)成為大趨勢
IIoT重塑制造業(yè)數(shù)字化基礎，2023年全球物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模達3100億美元。物 聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的迅速發(fā)展以及制造企業(yè)數(shù)字化的迫切需求，全球物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模擴 大。根據(jù) IoT Analytics 預測，全球工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)市場為 64 億美元，到 2023 年 增長到 310 億美元，復合增長率 37%。其中占比最多的為加工制造業(yè)、運輸 行業(yè)和公用事業(yè)。據(jù) CCID 預測，2020 年我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模將達到 7700億元以上，年復合增速約 18%。
我國目前尚處于工業(yè)自動化向信息化演進中，距離工業(yè)智能化尚有較大距 離。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是產(chǎn)業(yè)升級的必然方向，但我國制造業(yè)目前整體信息化水平較 低，多數(shù)制造業(yè)尚處于自動化改造期，3C 行業(yè)自動化率僅在 15%~25%之 間，無法完全脫離人力操作。從工業(yè)機器人的指標來看，2018 年我國工業(yè)機 器人密度為每萬人 63 臺，低于世界平均水平。工業(yè)智能化程度高的國家如德 國、日本工業(yè)機器人保有量的增長率從 2000 年開始就已經(jīng)飽和，只有個位數(shù) 的增長了，我國工業(yè)機器人保有量一直維持在 30%以上的增長率。我國目前 工業(yè)自動化程度不夠，還在向信息化演進當中。
5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應用，我國制造業(yè)數(shù)字化進程有望加速。工信部近日印發(fā)《關 于印發(fā)“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”512 工程推進方案的通知》，明確到 2022 年，將突 破一批面向工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)特定需求的 5G 關鍵技術(shù)。通知指出，通過打造 5 個產(chǎn) 業(yè)公共服務平臺，構(gòu)建創(chuàng)新載體和公共服務能力；加快垂直領域“5G+工業(yè)互 聯(lián)網(wǎng)”的先導應用，內(nèi)網(wǎng)建設改造覆蓋 10 個重點行業(yè)；打造一批“5G+工業(yè) 互聯(lián)網(wǎng)”內(nèi)網(wǎng)建設改造標桿、樣板工程，形成至少 20 大典型工業(yè)應用場景； 培育形成 5G 與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)融合疊加、互促共進、倍增發(fā)展的創(chuàng)新態(tài)勢，促進 制造業(yè)數(shù)字化、網(wǎng)絡化、智能化升級，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。
五、重點公司
……
（報告來源：國金證券）
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