?深響原創(chuàng) · 作者｜亞瀾
核心要點
本文約4000字，不構成任何投資建議
? 小米的盈利情況比較穩(wěn)定，加入滬港通、公司股票回購、財報超預期等多重利好不斷，但為何股價還是處于低迷狀態(tài)？
? 小米Q3綜合毛利率為15.3%，為過去兩年中最高水平。資本市場對于小米的評價或許可以再向前一步。
雖然此前小米也有過組織架構的變陣，但這一次的調(diào)整還是有些出人意料：林斌任副董事長，周受資、盧偉冰輪崗，分別任國際部總裁、中國區(qū)總裁。小米聯(lián)合創(chuàng)始人黎萬強離職，高級副總裁祁燕退休，二人繼續(xù)擔任高級顧問。
老一代小米創(chuàng)始團隊更加退居幕后，年輕一代被提拔上來。
同樣“出人意料”的其實還有小米的股價——小米上市以來股價表現(xiàn)一直比較低迷，不太符合其在公眾心中的“明星企業(yè)”的形象。更令人費解的是，相比于流血燒錢的許多新經(jīng)濟公司，小米的盈利情況比較穩(wěn)定，經(jīng)濟模型也很健康，再加上近段時間小米加入滬港通、公司股票回購、財報超預期等多重利好消息，本該一路高歌的小米，股價還是徘徊在很低的價位。
為什么小米還不漲？這個問題困惑了很多人。
小米集團股價走勢
價格與價值股價是股票的交易價格，與股票的價值是相對的概念。股價也是一個非常微妙的數(shù)字，橫看成嶺側(cè)成峰。
而影響股價的因素更是千萬種。從公司經(jīng)營狀況到宏觀環(huán)境，從小道消息到管理者私人問題……經(jīng)濟學中所強調(diào)的“價格圍繞價值上下波動”的理論似乎在當下不那么具有強勢說服力了。
再細化看小米，整體梳理下來，有幾個因素都讓其股價處于低谷：
一是市盈率。
市盈率是某種股票每股市價與每股盈利的比率，是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一。一般認為，如果一家公司股票的市盈率過高，那么該股票的價格具有泡沫，價值被高估。相反，市盈率過低，則被低估。
從現(xiàn)在小米的估值來看，小米的確是被按照想象空間較低的硬件公司估值的，市盈率低于20?！布纠麧櫬实?、商業(yè)模式簡單、想象空間有限，市盈率絕對低于高成長的互聯(lián)網(wǎng)公司。
以截至周五收盤的情況來看，聯(lián)想集團（港股）市盈率為11.053、創(chuàng)維集團（港股）市盈率為13.601，TCL集團（A股）市盈率為14.61、蘋果（美股）市盈率21.49，這些與“硬件”強相關的公司，市盈率都不高。但如果看互聯(lián)網(wǎng)公司，獵聘（港股）市盈率115.346、Netflix（美股）97.533……對比起來，差異巨大。
這樣的市盈率顯示出市場其實并沒有充分理解小米的“鐵人三項”商業(yè)模式（硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務），對于小米目前業(yè)務的多元化以及未來實現(xiàn)盈利空間，并沒有給出足夠大的價值空間。
小米2019開發(fā)者大會
二是小米有個“利空消息”。
在國內(nèi)整體手機式微的情況下，小米也未能幸免，其國內(nèi)手機銷量下降，2019年Q3，手機出貨量同比下滑 3.6%。排除2018年Q3的超高基數(shù)問題，這個下滑數(shù)字實際上也是小米為了去庫存和保持現(xiàn)金流的穩(wěn)健策略的結果。
而且目前國內(nèi)處于4G向5G切換的時間段，小米在推旗艦機型方面的政策顯然較為保守。分析師也指出這樣的季度出貨數(shù)據(jù)(同比增速) 會是公司未來幾個季度的最低點。
不過好在海外市場出貨量增長能抵消內(nèi)地市場出貨量下跌，并且手機業(yè)務毛利率本季度達到了9%。小米于9月發(fā)布內(nèi)地市場第一款5G手機小米9Pro 5G，并計劃于2020年發(fā)布至少10款5G手機，小米中長期5G放量，應該是能迎來不錯的業(yè)績增長的。
小米在印度
三是宏觀環(huán)境上，港股的確資金面比較緊張，加上阿里強勢回歸，吸納大量資金。一個明顯的現(xiàn)象就是阿里巴巴的招股資料顯示，公開發(fā)售部分凍結資金超過940億港元，因此阿里已經(jīng)成為今年香港市場上的新股“凍資王”。
如此看來，小米股價低迷也確有其緣。不過，就目前券商分析師的判斷，大多數(shù)都給出了樂觀的預期——光大證券給出13.0港元的目標價，維持“買入”評級；中信證券給出12.8港元的目標價，維持“買入”評級；招銀國際給出11港元目標價，維持“買入”評級；野村給出11港元的目標價，維持“買入”評級；高盛給出11.6港元目標價，重申“買入”評級。
說了這么多，小米究竟表現(xiàn)如何，還是要回歸到最核心的財報上。這份“超預期”的Q3財報到底透露了哪些信息？是不是真的超預期？我們來細致拆解一下：
整體上，本季度小米總營收536.6億元人民幣，同比增長5.5%，略高于市場預期的533億；經(jīng)調(diào)整凈利潤為34.7億元人民幣，同比增長20.3%，凈利潤率為6.5%。
在收入組成上，智能手機銷售收入依然是最重要的收入組成部分，本季度取得收入322.7億元人民幣，占總收入比超過60%，但伴隨著小米“手機+AIot”戰(zhàn)略的逐漸深入，其智能手機銷售收入的占比已經(jīng)在逐漸下降，從2018年初的67.5%下降到本季度的60%。
而IoT與生活消費品本季度取得收入156.1億元人民幣，同比增長44.4%，其占比也由18年初的22.4%提升至本季度的29.1%，集團收入雙引擎效果初顯?；ヂ?lián)網(wǎng)服務收入本季度53.1億元人民幣，同比增長12.3%。
從收入的地區(qū)結構上看，小米的國際化業(yè)務保持快速提升，其海外業(yè)務收入本季度已經(jīng)達到49%，與國內(nèi)業(yè)務基本持平。
海外業(yè)務確實是目前小米的一大亮點。目前小米產(chǎn)品已經(jīng)打入了超過 70 個國家和地區(qū)的市場，國際化步伐正不斷加快。
根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，小米智能手機在印度已經(jīng)連續(xù)九個季度保持出貨量第一；同時在西歐市場，小米正在嘗試電商+門店(經(jīng)銷商代理的小米之家)+運營商等多渠道，目前看已有初步成效，小米手機第三季度西歐市場出貨量同比增長 90%。
利潤方面，小米本季度取得毛利潤82.4億元人民幣，綜合毛利率為15.3%，為過去兩年中最高水平。其中手機及IoT與生活消費產(chǎn)品，這兩項收入占比最高業(yè)務在過去兩年毛利率均呈現(xiàn)上升趨勢，體現(xiàn)公司在成本控制方面能力的提升。
公司本季度經(jīng)營費用率為10.1%，與上個季度相比略有上升，主要是由于公司本季度研發(fā)項目數(shù)量增加，導致研發(fā)投入提升。而公司銷售及市場費用占收入比本季度4.7%，其比率在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一直處于相對較低水平。
公司本季度調(diào)整后凈利潤為34.7億元人民幣，同比增長20.3%，遠高于收入增長幅度。這也與公司目前相對穩(wěn)健的經(jīng)營策略相一致。而本季度經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率為6.5%，處于過去兩年中高位水平。
再具體分業(yè)務來看：
智能手機業(yè)務方面，本季度，小米智能手機全球出貨量3210萬臺，根據(jù)Canalys統(tǒng)計，在全球手機廠商中市場占有率為9.2%，排名第四。
從手機單價上來看，盡管在目前手機市場整體出貨量放緩，且競爭相對激烈的情況下，小米手機平均單價與過去幾個季度相比穩(wěn)中有升，公司并未采用拉低價格換市場份額的消極策略。
在保證價格的基礎上，小米本季度智能手機業(yè)務毛利率達到9%，相比去年一季度提升超過3個百分點。在智能手機這個競爭異常激烈且低毛利的行業(yè)，3個百分點毛利的提升意味著給利潤端釋放出近10億元以上的空間。而小米也將毛利率的提升，歸功于在目前4G到5G技術轉(zhuǎn)換時期，公司采取的相對穩(wěn)健的經(jīng)營策略。
IoT與生活消費產(chǎn)品方面，小米IoT與生活消費產(chǎn)品收入本季度為156.1億元人民幣，同比增長44.4%，依然保持高速增長。
Iot與生活消費產(chǎn)品收入的增長，主要由于智能電視、家電以及小米手環(huán)等Iot產(chǎn)品需求快速增長導致。其中小米智能電視本季度全球出貨量達到310萬臺，同比增長59.8%，穩(wěn)居中國大陸電視出貨量的第一位，市場占有率為16.9%。
另外，IoT與生活消費產(chǎn)品本季度毛利率同樣為過去兩年中最高，達到12.8%。其毛利率的提升主要是由于智能電視及筆記本電腦業(yè)務毛利率提升。
互聯(lián)網(wǎng)服務方面，小米本季度互聯(lián)網(wǎng)服務收入為53.1億元人民幣，同比增長12.3%。
在整體互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)疲軟，各大廠商廣告預算縮減的背景下，小米的其他增值服務收入成為支撐互聯(lián)網(wǎng)服務收入增長的新動力，本季度同比增長78.2%，達到16億元人民幣。其中金融科技服務收入增速最快，本季度為10億元人民幣，同比增長91.2%。
在毛利表現(xiàn)上，互聯(lián)網(wǎng)服務收入在保持總體規(guī)模上升的基礎上，毛利率保持穩(wěn)定，本季度為62.9%，依然處于較高水平。其毛利率相比前兩個季度略有下降，也是由于小米有品電商業(yè)務，在過去占比提升，從而導致毛利率微降。
作為換聯(lián)網(wǎng)服務收入的基礎，小米MIUI月活躍用戶數(shù)本季度達到2.92億，同比增長30%。MIUI活躍用戶的高速增長，主要得益于其海外用戶的高速增長。
總體來看，小米面臨海外匯率波動、長期投資公允價值波動等難以預期的風險。但整體上還是處于穩(wěn)步發(fā)展的節(jié)奏上。
只是資本市場對于小米的評估似乎可以再積極一些，安全邊際思想固然重要，但隨著投資實踐的時間空間延伸，這一思想也在發(fā)生變化——好價格的首要地位逐漸讓位于好生意；評估價格是否安全的依據(jù)從過去的基于資產(chǎn)評估和歷史評估改為基于對企業(yè)未來長期前景的評估；當對企業(yè)的品質(zhì)和未來充滿信心時，會適度放寬價格尺度。
