“VC 對(duì)這個(gè)世界最重要的意義是創(chuàng)造流動(dòng)性，讓一些有夢(mèng)想有能力，但是沒有背景的人成功?！?/p>
文｜宋瑋 管藝雯
編輯｜黃俊杰
劉芹入行做投資那一年，正值中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開端。1999 年 1 月，雷軍投資的卓越網(wǎng)上線、2 月馬化騰發(fā)布 OICQ、4 月馬云創(chuàng)辦阿里巴巴、9 月王志東就任新浪 CEO。
21 年后，互聯(lián)網(wǎng)公司從無人在意的邊緣角色，成長(zhǎng)為整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力的部分。甚至，它們成了連接中國(guó)經(jīng)濟(jì)的血脈，加速了方方面面的變革。
這樣驚人的成長(zhǎng)因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步，因?yàn)橐淮髽I(yè)家的創(chuàng)業(yè)精神，也因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本的推動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)資本讓一群有夢(mèng)想有能力，但沒有背景的人，有更多的機(jī)會(huì)創(chuàng)業(yè)成功。
劉芹是伴隨這一代企業(yè)家成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資人之一。他1999年起步于香港恒隆集團(tuán)陳啟宗家族的家族基金晨興創(chuàng)投，2008 年與石建明創(chuàng)立晨興資本，2020 年，晨興資本更名為五源資本。
不同于許多大基金，五源沒有硅谷來的大品牌，沒有既成的投資框架。以很低的起點(diǎn)，像一家創(chuàng)業(yè)公司一樣，一點(diǎn)點(diǎn)摸索，形成一套自己的投資邏輯。五源一度是小米和快手的最大外部股東，并投資了小鵬汽車、微醫(yī)、商湯科技、小馬智行、地平線等優(yōu)秀的中國(guó)科技公司。
五源打法的核心是 “反共識(shí) + 超配”。但自 2015 年以來，量化寬松改變了投資邏輯，滴滴靠資本燒成市場(chǎng)第一，軟銀成立千億美元的超級(jí)大基金。
原來賴以成功的打法讓五源在新邏輯下錯(cuò)過了一些好公司，甚至錯(cuò)過一整個(gè)電商賽道?！拔爷偪竦男判氖軗p”。
與此同時(shí)，世界對(duì)科技公司，及其背后力量的態(tài)度也開始變化。
《紐約客》11 月刊發(fā)《風(fēng)險(xiǎn)資本如何讓資本主義變得畸形》，以 WeWork 的鬧劇盤復(fù) VC 們?nèi)绾喂膭?lì)過度冒險(xiǎn)，如何為了利益放棄原則、甚至放任劣幣驅(qū)逐良幣。
對(duì)于資本應(yīng)該支持什么樣的公司和行為，創(chuàng)造怎樣的社會(huì)價(jià)值，劉芹有自己的看法。
以下是《晚點(diǎn) LatePost》與劉芹的對(duì)話：
《晚點(diǎn)》：我們先來回顧一下過往。你的第一期和第二期基金分別創(chuàng)造了 50 倍和 30 倍的投資回報(bào)率。放在今天來看，這是否是一個(gè)奇跡？
劉芹：一家基金的回報(bào)如果在 3 到 5 倍，就已經(jīng)不錯(cuò)，如果能超過十倍，是行業(yè)里頂尖。而連續(xù)兩期有幾十倍回報(bào)基金，全世界也不多見。
《晚點(diǎn)》： 50 倍和 30 倍之間，差距來自什么？
劉芹：回報(bào)倍數(shù)經(jīng)常波動(dòng)，第一期基金能見度最高，二期基金今天是 30 倍，可能還是被低估了，很多項(xiàng)目還在跑的路上。
過去全世界最高 ROI（投資回報(bào)率）的經(jīng)濟(jì)體是中國(guó)，中國(guó)最高 ROI 的行業(yè)是 TMT。一個(gè)基金合伙人曾問我，“過去十幾年里，有哪一個(gè)我們知道的基金不掙錢？”
所以回報(bào)好不是我們的能力，我們只是恰好在這樣一個(gè)周期里做對(duì)了。反過來這么想，你買過房子嗎？
《晚點(diǎn)》：買過。
劉芹：所以你成功做了一次投資。這就是我們這一代的 lucky，你在那個(gè)時(shí)機(jī)買了房子，我在那個(gè)時(shí)機(jī)做了投資，沒什么本質(zhì)不同。
《晚點(diǎn)》：但兩位數(shù)的回報(bào)，肯定是做對(duì)了更多事。
劉芹：回報(bào)只是結(jié)果。理解一個(gè)基金真正的投資成績(jī)是你的時(shí)間質(zhì)量，你的時(shí)間是不是花在最值得花時(shí)間的人身上，以及你每天跟那些人討論的事情是否在未來十年會(huì)帶來真正巨大的價(jià)值。
《晚點(diǎn)》：可否分享一個(gè)你十年前做的，影響后來十年并帶來超大回報(bào)的抉擇。
劉芹：我 1999 年加入晨興創(chuàng)投，那是恒隆集團(tuán)陳氏家族的家族基金。2005 年第一批美國(guó) VC 進(jìn)中國(guó)，這引發(fā)了我們決定在 2007 年把家族基金變成真正 LP—GP 的結(jié)構(gòu)。當(dāng)時(shí)很多美國(guó)基金或明或暗想把我們團(tuán)隊(duì)收了，但我想一點(diǎn)一點(diǎn) bulid 一個(gè)自己的基金。
2008 年春節(jié)，我在外面募資，路上就遇上了金融危機(jī)，非常困難。最后加上陳氏家族掏的一個(gè)億，我們才募到了 1.5 億美元，這是特別大的支持。
我記得很清楚，當(dāng)時(shí)和一位 LP 交流，他問我為什么要做這個(gè)基金？我說很簡(jiǎn)單，我就想自己做一個(gè)中國(guó)最優(yōu)秀的早期投資基金。
LP 聽完說他很喜歡我這個(gè)故事，后來他成為了五源第一個(gè) LP，那期基金也是我們有史以來回報(bào)最好的基金，我們給了他幾十倍的回報(bào)。
《晚點(diǎn)》：為什么改名？
劉芹：當(dāng)時(shí)出來創(chuàng)業(yè)，募資艱難，家族基金晨興創(chuàng)投給錢、給品牌名支持。最近兩年因?yàn)樾∶住⒖焓值让餍琼?xiàng)目，很多國(guó)內(nèi)外媒體和創(chuàng)業(yè)者找過來，他們分不清晨興創(chuàng)投和晨興資本 ，免不了會(huì)打擾到家族基金的伙伴們。所以也確實(shí)該擁有自己的名字了，今年正式啟用 “五源資本”，英文名叫 “5Y Capital”。
《晚點(diǎn)》：你最早幾筆互聯(lián)網(wǎng)投資分別是 UC、YY 和迅雷，是如何發(fā)現(xiàn)并投資了他們？
劉芹：我當(dāng)時(shí)看游戲，一年幾乎每晚都泡在網(wǎng)吧，和網(wǎng)吧里的人一起混，想看他們?cè)诟陕?。?dāng)時(shí)認(rèn)識(shí)了一個(gè)游戲公會(huì)的會(huì)長(zhǎng)，覺得很有意思。后來雷軍給我介紹了李學(xué)凌，李學(xué)凌說他搞定了 10 萬個(gè)公會(huì)，他說他人在廣州，我就去了。
2006、2007 年我拎著一個(gè)包，廣州深圳折返跑，當(dāng)時(shí)沒有北京上海的投資人看那邊，于是我一個(gè)人投了廣東好幾個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司。
《晚點(diǎn)》：現(xiàn)在還有拎著包到處看項(xiàng)目的時(shí)候嗎？
劉芹：我天天不都在這兒?jiǎn)幔?/p>
《晚點(diǎn)》：你在五星級(jí)酒店的行政酒廊里。
劉芹：形式不重要，重要的是我原來是一個(gè)人，今天我在帶動(dòng)整個(gè)組織建立更強(qiáng)大的認(rèn)知。
《晚點(diǎn)》：你們投資的特點(diǎn)是少投精作，為什么會(huì)形成這樣的投資風(fēng)格？
劉芹：有歷史背景，那時(shí)候用家族的資金投資，沒有追求所謂很激進(jìn)的覆蓋；第二，我們?nèi)艘埠苌佟?/p>
如果系統(tǒng)性理解五源的差異化打法，核心在于我們跟市場(chǎng)上其他基金相比，具有一種非共識(shí)，當(dāng)大家沒意識(shí)到一些東西的好，我們能發(fā)現(xiàn)它的好。這就對(duì)你的認(rèn)知提出了很高的要求，首先認(rèn)知要夠深，第二要有前瞻性。
《晚點(diǎn)》：對(duì)于做一些大家都覺得不對(duì)的事，你似乎沒什么思想包袱。
劉芹：我最大的優(yōu)點(diǎn)是沒有框架。很多同行有品牌，有硅谷整個(gè)認(rèn)知上的套利優(yōu)勢(shì)，或者從二級(jí)市場(chǎng)帶著大資金跨過來。五源是一個(gè)純土鱉的團(tuán)隊(duì)，我們起點(diǎn)低，就像一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司，只能慢慢摸索。
可能因?yàn)檫@段經(jīng)歷，我對(duì)那些非共識(shí)、不主流的創(chuàng)業(yè)者，每次都能在非常短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生很強(qiáng)的、愿意嘗試的沖動(dòng)。而我們之所以投資成績(jī)好，是因?yàn)槲覀兲貏e能理解反共識(shí)和反常規(guī)是最重要的。
《晚點(diǎn)》：雷軍創(chuàng)立小米時(shí)是一位明星創(chuàng)業(yè)者，不僅主流，還是很多程序員的偶像。
劉芹：我們 2010 年投小米的時(shí)候，你覺得沒爭(zhēng)議嗎？
小米當(dāng)時(shí)提出互聯(lián)網(wǎng)硬件按成本定價(jià)，沒有人理解。我們連續(xù)三輪投資，小米 2000 萬美元估值時(shí)投了 500 萬，2 億估值時(shí)投了 1000 萬，10 億美元時(shí)，公司還沒賺錢，我們決定領(lǐng)投。
小米是一期的項(xiàng)目，我們?yōu)榇碎_了二期 LP 的會(huì)議，說服 LP 用二期的錢來領(lǐng)投，拿新基金的錢來養(yǎng)老基金的項(xiàng)目，這是非常忌諱的。但我們還是做到了。
2015 年，余凱從百度出來，一天芯片沒做過，他說要做芯片。因?yàn)樗f下一代做 AI 芯片的應(yīng)該是懂算法和軟件的人。當(dāng)時(shí)公司都沒成立，我就投了他。投傳統(tǒng)芯片的人是不會(huì)投地平線的，他們只會(huì)投有 20 年芯片經(jīng)驗(yàn)的人。
《晚點(diǎn)》：有人說你們是用投二級(jí)的方式投一級(jí)。比如看不懂不投，持續(xù)加注，這都是典型巴菲特式的投資方法。
劉芹：大道至簡(jiǎn)。所有最重要的原則和方法論都可以用在不同行業(yè)，從來沒有什么二級(jí)市場(chǎng)的方法論和一級(jí)市場(chǎng)的方法論；其次，經(jīng)典的價(jià)值投資人對(duì)現(xiàn)金流特別堅(jiān)持，他認(rèn)為只有現(xiàn)金流才有價(jià)值。
但我能夠在沒有現(xiàn)金流的時(shí)候看到它未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，這也叫價(jià)值投資。
《晚點(diǎn)》：如何擴(kuò)展和強(qiáng)化自己的認(rèn)知？
劉芹：一個(gè)是對(duì)事情、一個(gè)是對(duì)人的理解。
我們的核心策略是精選，以及在一些特別好的公司里敢于超配。精選和超配背后兩點(diǎn)，一是我們跟隨最優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，和他們一起成長(zhǎng)；二是我們關(guān)注優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者背后的科技變量。
為什么我們最近關(guān)注半導(dǎo)體和生物醫(yī)藥？因?yàn)榛驕y(cè)序技術(shù)的成熟讓大量監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)產(chǎn)生，而數(shù)據(jù)需要算法和軟件來解決。這些新的工具往往不會(huì)被傳統(tǒng)制藥行業(yè)理解，這就是我們的機(jī)會(huì)。
《晚點(diǎn)》：VC 應(yīng)該在行業(yè)的哪個(gè)階段進(jìn)入？生物醫(yī)藥和半導(dǎo)體都是在五源五期基金后才有的方向，但可能紅杉十年前就有了。
劉芹：首先是閱讀技術(shù)的成熟，其次是閱讀商業(yè)的變化。通常技術(shù)成熟不等于商業(yè)機(jī)會(huì)，我們叫 “領(lǐng)先市場(chǎng) 0.5 步”。但真的動(dòng)手也許要等一等，過早不一定有機(jī)會(huì)。等到市場(chǎng)完全起來你就來不及了。
《晚點(diǎn)》：但半導(dǎo)體投資今天已經(jīng)非?；馃崃恕?/strong>
劉芹：我們轉(zhuǎn)向半導(dǎo)體是因?yàn)榭吹搅私K端的變化。過去半導(dǎo)體行業(yè)是做代工，所有研發(fā)和產(chǎn)品定義的源頭都不在中國(guó)，因?yàn)榻K端不在中國(guó)。而今天中國(guó)的終端在崛起，智能手機(jī)和電動(dòng)車的領(lǐng)導(dǎo)品牌都爭(zhēng)著要定義下一代產(chǎn)品的新功能。
我們投了小米、小鵬，小米明年的手機(jī)方向或者小鵬下一代的汽車什么樣，只要一定義下來，會(huì)發(fā)生連鎖反應(yīng)，成千上萬個(gè)零部件廠商共同把產(chǎn)品差異化，科技研發(fā)的飛輪效應(yīng)在中國(guó)就出現(xiàn)了。
為什么我們今天才做這件事兒，是因?yàn)槲以谶@個(gè)產(chǎn)業(yè)里，我在董事會(huì)上，我看到了機(jī)會(huì)。
《晚點(diǎn)》：所以你能看到一些機(jī)會(huì)，是因?yàn)槟愀痪€的企業(yè)家有更深入的溝通？
劉芹：是的。很多人說我們對(duì)產(chǎn)業(yè)、對(duì)技術(shù)很懂，不如說我們對(duì)人更懂。企業(yè)家會(huì)成為我們知識(shí)的一部分，參與我們的討論。
當(dāng)你花了很多精力在閱讀趨勢(shì)的同時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)孤獨(dú)的創(chuàng)業(yè)者也在那，他們的 Vision 和我們對(duì)趨勢(shì)的 Vision 是共振的，所以我們發(fā)現(xiàn)并識(shí)別了他們。
《晚點(diǎn)》：小米上市的時(shí)候，在想什么？
劉芹：我在想公司怎么能夠變成一千億。
《晚點(diǎn)》：會(huì)擔(dān)心再也投不出比小米回報(bào)更好的項(xiàng)目嗎？
劉芹：從做投資來講，最成功的都是下一步，否則你會(huì)缺乏所有投資的熱情。
《晚點(diǎn)》：五源是「少投精做」的代表，隨著很多基金資產(chǎn)規(guī)模極速擴(kuò)大，過去幾年五源的打法是否遇到了困難？
劉芹：2013 到 2016 年是整個(gè)投資行業(yè)公認(rèn)非常困難的年份，所有 VC/PE 回報(bào)都在系統(tǒng)性下降。那也是我們這套投資方法最逆風(fēng)的時(shí)候，以至于我一度在想是不是 VC 的游戲規(guī)則變化了。
我們?cè)瓉碜非笤谠缙趽糁许?xiàng)目，錢不是海量時(shí)，這種方法是最有效的。但 2013 年后出現(xiàn)了一個(gè)大變化——量化寬松之后資本不再稀缺，海量的錢沖進(jìn)了股市和科技公司。
我們 2012 年投資易到，當(dāng)時(shí)滴滴還沒有成立。我們從沒想到一家公司可以融 150-200 億美元，資金規(guī)模迅速摧毀了 first mover（模式首創(chuàng)者）先發(fā)優(yōu)勢(shì)，沖垮了你作為一個(gè)經(jīng)典 VC 的認(rèn)知優(yōu)勢(shì)。如果沒有滴滴快的這一套巨大改變規(guī)則的東西，易到會(huì)是大平臺(tái)。
到 2016 年四季度和 2017 年一季度，情況更嚴(yán)重。我們有一些好項(xiàng)目，大家都燒錢，他們沒錢燒，最后有一部分熬不住就垮掉。
《晚點(diǎn)》：那個(gè)階段誰是打破規(guī)則、不按照傳統(tǒng) VC 的玩法來玩的？
劉芹：滴滴的投資人王剛，雖然他不是機(jī)構(gòu)投資人，但他用一種產(chǎn)業(yè)資本嫁接在創(chuàng)業(yè)公司上從而改變行業(yè)的打法，憑一己之力，把這個(gè)局做得這么大。我覺得王剛在這里是一個(gè)真正的 Game Changer。
《晚點(diǎn)》：基金也出現(xiàn)分化，一種做 mega fund（超大型基金），用覆蓋的方式來做投資；另一種慢而聚焦，追求一擊即中。何時(shí)少投精做有效，何時(shí)覆蓋性打法更有效？
劉芹：投資行業(yè)的回報(bào)可以分兩種：β回報(bào)和α回報(bào)。β是系統(tǒng)性收益，α是真正的投資超額收益。覆蓋型打法的回報(bào)更接近β。但只有你選得準(zhǔn)，你才能創(chuàng)造更好的α回報(bào)。
mega fund 的挑戰(zhàn)可能才剛剛開始——回報(bào)會(huì)面臨很大壓力。
《晚點(diǎn)》：意識(shí)到資金規(guī)模是一個(gè)巨大的變量后，五源做了什么？
劉芹：第一我們開始投技術(shù)、企業(yè)應(yīng)用，第二是把基金規(guī)模做大。
五六年前我們開了一個(gè)戰(zhàn)略會(huì)，以前只聚焦在消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，會(huì)后我們決定關(guān)注底層技術(shù)和企業(yè)服務(wù)。今天我們所有和 AI、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的項(xiàng)目超過 50 家。戰(zhàn)略會(huì)后我們就投資了商湯、地平線等。
我們今天的打法是升級(jí)的α打法，在多產(chǎn)業(yè)和多階段尋找α回報(bào)的可能。同時(shí)，也要進(jìn)一步進(jìn)化，學(xué)習(xí)覆蓋型打法的優(yōu)點(diǎn)。廣度上，做更好的項(xiàng)目覆蓋，但不一定投；深度上，投資標(biāo)準(zhǔn)不能降低，但應(yīng)該有更多的衡量緯度。我們第五期基金融了 10 億美元，以前我們只看早期，現(xiàn)在我們可以看中后期，在一個(gè)賽道里把更多的公司看得更清楚。
《晚點(diǎn)》：有兩種基金，一種是圍繞一個(gè)人，所有人是他能力的延伸；另一種是有合伙人，通過建立一個(gè)更緊密的公司體系來運(yùn)轉(zhuǎn)，五源更偏向于哪一種？
劉芹：我們是 hybrid（混合物）。每個(gè)基金都要有自己的核心，但不應(yīng)該讓其他人只是變成手和腳，它應(yīng)該具備讓每個(gè)人都有可能成為核心的潛力和機(jī)會(huì)。
我想建立一個(gè)以我為核心、能夠賦能的組織，讓每個(gè)人都得到快速成長(zhǎng)。接下來檢驗(yàn)我的不是能掙多少錢，而是若干年之后，我退休了，五源依然是一線品牌。
《晚點(diǎn)》：如何傳承方法論背后的方法論？
劉芹：一個(gè)年輕人加入別的基金，一年能投 6 個(gè)項(xiàng)目，在我們這里一年能投一兩個(gè)就很好了，而且要做大量工作，這是我們的體系在起作用，它要求你有認(rèn)知。
五源真正的成功是能不能變成一個(gè)知識(shí)組織，包括建立知識(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施和工作方法、流程和溝通方式。
《晚點(diǎn)》：如何理解周期？從周期中學(xué)習(xí)到什么？
劉芹：我認(rèn)為有三個(gè)周期，經(jīng)濟(jì)周期、科技周期和資本周期。今天處于一個(gè)復(fù)雜周期，資本周期泡沫化，經(jīng)濟(jì)周期處在動(dòng)蕩甚至下行階段，科技周期又在一個(gè)活躍的向上階段。
你無法管理，也無法預(yù)測(cè)周期。唯一的方法就是盡量花時(shí)間跟最好的公司在一起，以及不要降低投資標(biāo)準(zhǔn)。
《晚點(diǎn)》：復(fù)雜周期時(shí)，覆蓋性打法是否不再那么有效？
劉芹：覆蓋性打法就是一種方法，這種方法有它有效的一面，我相信所有做覆蓋性打法的人都會(huì)強(qiáng)調(diào)要覆蓋得準(zhǔn)一點(diǎn)。
《晚點(diǎn)》：五源看上去系統(tǒng)性錯(cuò)過了整個(gè)電商賽道。
劉芹：我們對(duì)用戶型、產(chǎn)品型、工具型、流量型的公司，投得都還不錯(cuò)。但一到交易型公司，我們投得不好。
早期和我們資金結(jié)構(gòu)有關(guān)系，最初在家族基金，我們本能會(huì)去尋找確定性高的項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)內(nèi)部有一個(gè)原始準(zhǔn)則——“這是你的錢你投嗎？” 電商這種資本密集型的投資，我們?cè)诓呗陨媳苊狻?/p>
后來是我們對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的認(rèn)知不如別人。我們?cè)?jīng)有機(jī)會(huì)投給京東 1000 萬美元，沒投是因?yàn)槲覀兣袛噙@家公司可能要融幾億美金，投第一筆 1000 萬不難，但我們堅(jiān)持長(zhǎng)期持續(xù)投資，后面京東來找我融錢，給不給？本質(zhì)還是對(duì)電商的認(rèn)知不夠，才不敢做瘋狂的事。
《晚點(diǎn)》：為什么不先投進(jìn)去 1000 萬美元，下一輪投不投再說。
劉芹：這是一個(gè)非常壞的投資心態(tài)。你只要在一個(gè)項(xiàng)目上投機(jī)，你在每個(gè)項(xiàng)目都會(huì)投機(jī)，決策就亂了。
如果你沒有做好持續(xù)下注的準(zhǔn)備，說明你不是堅(jiān)定地看好，那你連這 1000 萬都不應(yīng)該投。
《晚點(diǎn)》：你們也是最早看過拼多多但沒投的基金之一。
劉芹：這是我挺大的一個(gè)遺憾。當(dāng)時(shí)我支持投，五源所有人都反對(duì)，我屈服了。因?yàn)槲覀冊(cè)诹硗庖粋€(gè)電商公司上剛剛輸?shù)袅藥浊f美金。而拼多多又剛好在從拼好貨（自營(yíng)）向拼多多（平臺(tái)）轉(zhuǎn)型的過程中。
《晚點(diǎn)》：你有個(gè)觀點(diǎn)是投資要投黑天鵝，所有人都不同意的時(shí)候，反而應(yīng)該投。
劉芹：我們還是低估了兩件事，一是微信的流量紅利所帶來的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)；二是我低估了黃崢能夠把微信流量私域運(yùn)營(yíng)的能力。
后來我們反思，我們對(duì)整個(gè)電商系統(tǒng)性錯(cuò)過，早期是因?yàn)榛鸾Y(jié)構(gòu)，后面是因?yàn)檎J(rèn)知上不強(qiáng)。再后面我們意識(shí)到整個(gè)交易型行業(yè)是個(gè)巨大機(jī)會(huì)的時(shí)候，以五源的資金體量要投電商公司，投不動(dòng)，所以我們才決心擴(kuò)大規(guī)模。
《晚點(diǎn)》：所以當(dāng)時(shí)你屈服了，還是因?yàn)椴粔虔偪瘛?/strong>
劉芹：我瘋狂的信心受損。
《晚點(diǎn)》：大的商業(yè)機(jī)會(huì)是非常少的，過去十年全世界誕生的所有新公司里，最值錢的大概率是字節(jié)和美團(tuán)兩家。五源投中了小米、快手，但 BAT、TMD 加拼多多都沒有投中，為什么？
劉芹：我第一次見王興是在飯否時(shí)期，他基本不怎么說話，那可能是他狀態(tài)最差的時(shí)候，后來我們又系統(tǒng)性 pass 了團(tuán)購(gòu)。黃崢更像一個(gè)咨詢公司的人，我對(duì)講得特別清晰、結(jié)構(gòu)化的東西有很大的警覺。
另外我們?cè)谀承╉?xiàng)目上持倉(cāng)相對(duì)較重，我們先投資了快手，字節(jié)原來和快手沒有競(jìng)爭(zhēng)，后來出現(xiàn)了抖音，反過來成為了我們投資的障礙。
《晚點(diǎn)》：在字節(jié)只有頭條的時(shí)候，你們也沒有投。而 2016 年你們還請(qǐng)了張一鳴參加五源的 CEO 年會(huì)。
劉芹：恰恰因?yàn)槲易鲞^媒體，我深知內(nèi)容產(chǎn)業(yè)監(jiān)管是非常大的挑戰(zhàn)，字節(jié)早期大量出現(xiàn)過跟傳統(tǒng)媒體之間的沖突，我們?cè)u(píng)估過，把它 pass 了。
《晚點(diǎn)》：你說過你的主要策略是看人，見到張一鳴時(shí)，你不相信他能戰(zhàn)勝這一切？
劉芹：如果你有過做媒體的經(jīng)驗(yàn)，你會(huì)覺得實(shí)在沒辦法搞。
張一鳴能做成，反襯出來他是一流的企業(yè)家、敢于冒險(xiǎn)，他們?cè)谶@個(gè)事情上可能都跨越了以前很多人擔(dān)心的這個(gè)事。
《晚點(diǎn)》：錯(cuò)過以上項(xiàng)目，是否和你個(gè)人的性格、視角有關(guān)？
劉芹：太自洽、太結(jié)構(gòu)化的東西我會(huì)特別警惕，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)和投資都是量子態(tài)。
《晚點(diǎn)》：你會(huì)容易忽視什么？
劉芹：我習(xí)慣用一個(gè)長(zhǎng)期可持續(xù)性的方式來過濾公司。所以我對(duì)快速變化的東西，會(huì)容易把它過濾掉，因?yàn)椴皇撬锌焖僮兓臇|西都具有長(zhǎng)期可持續(xù)性，
比如黃崢跟我講，微信的流量紅利是一個(gè)巨大的范式變化，一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)，但我會(huì)認(rèn)為，微信流量紅利不是他的。
事實(shí)證明我低估了黃崢把微信流量私域化的能力，以及我低估了微信的容忍度。
《晚點(diǎn)》：是否有某些共同因素導(dǎo)致你錯(cuò)過了頭條和拼多多？比如你對(duì)規(guī)則的在意，以及對(duì)于這些企業(yè)家可以用非常規(guī)手段打破規(guī)則，你沒有預(yù)料到。
劉芹：這不是我們真正的問題。我們真正的挑戰(zhàn)是，五源在企業(yè)中后段時(shí)期的投資上沒有優(yōu)勢(shì)。我們用擊中企業(yè)的方式來做投資，它一定慢且聚焦。沈南鵬做投行出身，紅杉對(duì)覆蓋打法是很堅(jiān)決的，所以第一天我們兩個(gè)投資方法就分化。
今天怎么在基金的規(guī)模、投資方法以及系統(tǒng)性捕捉到好公司，每個(gè)人都在面臨著不可能三角形。我們也在相互學(xué)習(xí)。紅杉今年推出了 3 億美元專門投早期的基金，而我們從早期希望向中后端蔓延。
過于追求終局的時(shí)候，我們已經(jīng)在時(shí)刻提醒自己，對(duì)變化要特別敏感，但我們又不是那種別人所謂的敏感——只要有指標(biāo)上升就投資——我們還要追問，它的長(zhǎng)期可行性，這必然會(huì)帶來剛才說的 miss， miss 就是我們的打法。
《晚點(diǎn)》：你已經(jīng)管了超過 30 億美元。按照五源現(xiàn)在的打法，你認(rèn)為自己最多可以管多少錢？
劉芹：管 100 億美金沒什么問題，甚至更大，但它需要一步一步。
《晚點(diǎn)》：你 1999 年入行，還有比你從業(yè)時(shí)間更長(zhǎng)，依然活躍在一線的中國(guó)投資人嗎？
劉芹：應(yīng)該有吧，像火山石資本的章蘇陽。我入行時(shí)才 26 歲，此后一直在這個(gè)行業(yè)。
《晚點(diǎn)》：你做投資沒有師承，都靠自己摸索。對(duì)你來說最有效的學(xué)習(xí)方法是什么？
劉芹：所有人都是我的老師。同事有時(shí)候不理解，我明顯不會(huì)投這個(gè)人，為什么還要花兩三個(gè)小時(shí)和對(duì)方聊。其實(shí)我在學(xué)習(xí)，哪怕不投，我還是想通過他了解這行業(yè)里有人在做什么有趣的事。另外就是人家來一趟挺不容易。
我的閱讀和興趣也龐雜廣泛，我會(huì)看宗教、歷史、人文、社會(huì)制度變遷等東西。
《晚點(diǎn)》：和每個(gè)創(chuàng)業(yè)者都聊兩個(gè)小時(shí)，哪有時(shí)間看這么多東西？
劉芹：我處理信息的結(jié)構(gòu)化能力很強(qiáng)，處理速度很快。一些很復(fù)雜或是隨機(jī)、瑣碎的事情，我的腦子會(huì)分門別類把它迅速變成我的認(rèn)知。
《晚點(diǎn)》：如何迅速判斷一個(gè)人？
劉芹：首先你要對(duì)事情下功夫。當(dāng)我在一個(gè)事上的認(rèn)知達(dá)到一定水準(zhǔn)，如果創(chuàng)業(yè)者在認(rèn)知上超出我，通常他已經(jīng)很稀缺。
《晚點(diǎn)》：從事投資這么多年，肯定見過很多殘酷和荒謬之事?？煞穹窒硪粋€(gè)你所見的最殘酷之事？
劉芹：我剛?cè)胄袥]多久，一個(gè)投資項(xiàng)目創(chuàng)始人生病去世。以及一些公司最后關(guān)門，這些過程都挺殘酷的。
《晚點(diǎn)》：會(huì)投資連續(xù)失敗的創(chuàng)業(yè)者嗎？
劉芹：我們?cè)敢膺B投三把。失敗一次再投一次，再失敗再投一次，當(dāng)然不是什么人失敗都投。對(duì)于真正優(yōu)秀的人，失敗是他最大的財(cái)富。
《晚點(diǎn)》：三次是一個(gè)界限。
劉芹：三次是一個(gè)人最黃金的創(chuàng)業(yè)時(shí)間和試錯(cuò)能力。三次再不成功，回家查查祖墳，查查家譜，運(yùn)氣太差了。
《晚點(diǎn)》：你說這句話的時(shí)候就挺殘酷的。
劉芹：這個(gè)行業(yè)是一個(gè)勇敢者的游戲，我們能做得有溫度，不代表盲目心軟。符合我們的標(biāo)準(zhǔn)、能有資格失敗的人，一次失敗會(huì)讓他下一次成功概率提高 30% 以上，兩次失敗就有機(jī)會(huì)提高 60%、70%，三次再不成功，可能存在一些系統(tǒng)性問題是長(zhǎng)期突破不了的。
《晚點(diǎn)》：你希望創(chuàng)業(yè)者如何看待你？
劉芹：我希望成為創(chuàng)業(yè)者最有影響力的人。
《晚點(diǎn)》：在 cap table 上？
劉芹：在關(guān)系和信任度上。創(chuàng)業(yè)者非常孤獨(dú)，他們需要更多人來幫他們開拓視野，或者在關(guān)鍵時(shí)刻為他做高質(zhì)量的聆聽。
《晚點(diǎn)》：當(dāng)一個(gè)創(chuàng)業(yè)者說他很痛苦時(shí)，你會(huì)如何安慰？
劉芹：所有企業(yè)家都非常痛苦。
《晚點(diǎn)》：宿華是一個(gè)很特別的創(chuàng)業(yè)者，他的痛苦來自什么？
劉芹：宿華有挺原生態(tài)的痛苦?？焓纸裉斓某砷L(zhǎng)速度對(duì)他們來說是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)，如何駕馭和管理一個(gè)高速成長(zhǎng)的企業(yè)，遠(yuǎn)超出了他們以前的經(jīng)驗(yàn)和能力，他痛苦很正常。
一笑上次見面對(duì)我說，他們完全低估了用戶的規(guī)模和需求，如果今天能坐時(shí)空穿梭機(jī)回去，快手應(yīng)該有更激進(jìn)的融資和產(chǎn)品策略。
《晚點(diǎn)》：去年采訪時(shí)你說最關(guān)心快手的組織問題，但今天這個(gè)問題似乎沒有得到解決，反而更大了。
劉芹：大家容易被事件放大。一個(gè)公司只有在變革時(shí)才會(huì)出現(xiàn)摩擦。
《晚點(diǎn)》：我們聽說一個(gè)故事，一名創(chuàng)業(yè)者貪污被舉報(bào)，但最后他與投資人達(dá)成協(xié)議——投資人不起訴，他退出找一位新 CEO，投資人答應(yīng)了。換你會(huì)怎么做？
劉芹：我們?cè)?jīng)有創(chuàng)業(yè)者做了不好的事，他提出把公司賣掉讓我們掙錢，但我們不接受。如果他在我們不知情時(shí)把公司賣掉，那我們能接受。我們不能接受和他一起騙別人。
你為這樣的人買一次單，后面怎么辦？我們的價(jià)值觀會(huì)坍塌的。
《晚點(diǎn)》：這個(gè)行業(yè)中你最厭惡什么？
劉芹：Cheating。很多公司業(yè)務(wù)造假，這是我最不喜歡的，To VC 我也很不喜歡，To ATM、BAT 我也不喜歡，我還厭惡劣幣驅(qū)良幣。
有時(shí)候我對(duì)這些事情其實(shí)感到挺 suffer（痛苦）的。
《晚點(diǎn)》：你想看到一個(gè)怎樣的商業(yè)世界？
劉芹：我那天跟季琦（華住集團(tuán)創(chuàng)始人）聊天，我跟他說，VC 對(duì)這個(gè)世界最重要的意義是創(chuàng)造流動(dòng)性，就是讓一些有夢(mèng)想有能力，但沒背景的人，能夠讓他們成功。夢(mèng)想的價(jià)值和創(chuàng)造能夠解決很多問題，推動(dòng)這個(gè)社會(huì)往前走。
《晚點(diǎn)》：你會(huì)如何描述你的世界觀橫縱軸？坐標(biāo)軸的支點(diǎn)是什么？
劉芹：歷史和物理維度。我對(duì)歷史很感興趣，我認(rèn)為歷史一直在重復(fù)，從來沒有變，變的只是演繹的載體，所以我對(duì)不變的邏輯特別好奇。
歷史全是宏觀，而且有極長(zhǎng)時(shí)間維度，只是我們的生命和眼界過于狹窄，才會(huì)把短時(shí)間看到的東西當(dāng)成歷史的大邏輯，認(rèn)為它不可知不可測(cè)。但如果你看得夠遠(yuǎn)，把歷史邏輯反應(yīng)在數(shù)學(xué)物理的科學(xué)理論上，其實(shí)它都是完美的曲線，按照既定步驟走，就一定能到下一步。
從粒子態(tài)、量子態(tài)去看，所有事物都是隨機(jī)且絕對(duì)不可控的，但你把所有的布朗運(yùn)動(dòng)放在巨大的樣本量上，又表現(xiàn)出完美和規(guī)律性。
很多投資人會(huì)陷入不可知，把自己的投機(jī)當(dāng)成本事或者當(dāng)成運(yùn)氣。但事實(shí)上，VC 和創(chuàng)業(yè)者一樣，最迷人的地方是我們?cè)谧隽孔討B(tài)，輸出一個(gè)宏觀的經(jīng)典態(tài)。
《晚點(diǎn)》：你所看到的不變的邏輯有什么？
劉芹：比如說電商的 “多快好省”。人性也是，人的貪婪、愛恨情仇、馬斯洛需求從來沒有變過，只不過原來愛恨情仇在電影里，今天在短視頻里。
《晚點(diǎn)》：哪位 CEO 的世界觀讓你覺得最不可思議？
劉芹：總體上都挺自洽的，在歷史大邏輯下，一切都挺合理。
《晚點(diǎn)》：你這種對(duì)時(shí)間的持續(xù)的渴望是從何而來？
劉芹：其實(shí)最成功的創(chuàng)業(yè)者是釋迦牟尼，他的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目存在了幾千年。我對(duì)所有能夠超越時(shí)間的東西感興趣，我也對(duì)能夠解釋這個(gè)世界的東西感興趣，我只是恰巧不小心掉到了商業(yè)和 VC 這個(gè)行業(yè)。
《晚點(diǎn)》：過去二十年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)，你覺得哪個(gè)瞬間最有意思，甚至想去問一問那個(gè)瞬間當(dāng)事人是怎么想的？
劉芹：我很好奇馬云當(dāng)年從 B2B 到 C2C 的關(guān)鍵轉(zhuǎn)換，那是一個(gè)艱難的決策。不過我后來想想也不奇怪，馬云不是一個(gè)工程師，也不是一個(gè)商人，他的視野因此更廣，馬云的第一性原理更加回歸人性。
《晚點(diǎn)》：是否想過和孫正義一樣，通過投資來建立自己的生態(tài)、連接萬億市值的公司，成為一個(gè)可以和超級(jí)大公司抗衡的力量？
劉芹：大家都是生態(tài)的一部分。能成為一個(gè)生態(tài)里的節(jié)點(diǎn)，甚至一個(gè)超級(jí)節(jié)點(diǎn)，這當(dāng)然希望。
《晚點(diǎn)》：以前沒想過？
劉芹：所以現(xiàn)在開始構(gòu)建。
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