來源:透鏡公司研究
研究核心提示:
華誼兄弟在巨額虧損、資金鏈高度緊張之際,拿到了騰訊、阿里等戰(zhàn)投的23億元“救命款”,如果沒有這筆資金的緊急注入,即便完全不考慮疫情的影響,華誼兄弟也極可能會成為下一個樂視或暴風(fēng)集團(tuán),最終走向全面、徹底崩潰,王中軍、王中磊兄弟的結(jié)局可能不見得比賈躍亭和馮鑫等人強(qiáng)到哪里去;
華誼兄弟截至今年一季度末的流動資產(chǎn)只有29.70億元,但在扣除預(yù)付款和存貨之后,其速動資產(chǎn)不足7億元,其中的現(xiàn)金儲備更是不足3億元;然而,華誼兄弟同期的流動負(fù)債卻達(dá)到了驚人的48億元,其中僅短期銀行借款即超過20億元,其速動口徑的流動性缺口超過41億元——23億元的救命款雖能夠幫華誼兄弟暫緩燃眉之急,但還遠(yuǎn)不足以從根本上解決該公司的資金鏈危機(jī);
華誼兄弟目前賬面的各類股權(quán)投資余額接近59億元,占該公司總資產(chǎn)的比重超50%,更遠(yuǎn)超其凈資產(chǎn)規(guī)?!冑u這些股權(quán)投資項(xiàng)目將是該公司未來化解資金鏈危機(jī)的最現(xiàn)實(shí)路徑,但我們認(rèn)為即便是在計提了巨額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備之后,華誼兄弟的這些股權(quán)投資水分仍然十分巨大,其實(shí)際可變現(xiàn)能力存在非常大的疑問,尤其是在該公司通過財伎表演向長期股權(quán)投資轉(zhuǎn)移10億級巨額商譽(yù)后,這部分資產(chǎn)的水分更應(yīng)該引起外界的關(guān)注……
新聞線索:
救命款敲定,華誼避免成下個樂視或暴風(fēng)
最近一段時間,外界關(guān)于華誼兄弟的最大關(guān)注是:王中軍、王中磊兄弟拉來了包括騰訊、阿里在內(nèi)的一眾戰(zhàn)略投資者,這些戰(zhàn)略投資者通過認(rèn)購華誼兄弟定向增發(fā)新股的方式,向后者緊急注入23億元的資本金——當(dāng)然,為了引進(jìn)這些戰(zhàn)略投資者,王氏兄弟也可謂下了血本:將增發(fā)底價打了8折,這是目前的監(jiān)管新規(guī)所能允許的最大增發(fā)定價折扣,這一折扣雖然顯示了王氏兄弟的滿滿誠意,但更多的似乎是暴露了他們滿滿的無奈。
從市場反饋來看,投資者對這筆交易顯然充滿了期待,至少在透鏡公司研究看來,這筆23億元巨額資金的注入,能夠讓處于搖搖欲墜狀態(tài)的華誼兄弟暫時避免跟樂視網(wǎng)和暴風(fēng)集團(tuán)一樣全面、徹底崩盤的命運(yùn),沒有這筆“救命款”,王中軍、王中磊兄弟的處境,可能并不見得比賈躍亭和馮鑫強(qiáng)多少。
至于透鏡公司研究為什么會作出如上判斷,大家不妨看看我們之前所作的有關(guān)華誼兄弟的歷史研究,同時結(jié)合前期的核心研究結(jié)論,再認(rèn)真閱讀本文接下來即將對華誼兄弟展開的進(jìn)一步流動性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析,相信不難找出其中的答案——在這里,我們尤其需要重點(diǎn)提起的是今年1月6日透鏡公司研究發(fā)布的《華誼兄弟離“海航式縮表瘦身”還有多遠(yuǎn)?》一文,它對更好地理解本文有重要的背景參考作用,該文的核心結(jié)論如下:
1. 華誼兄弟若連續(xù)兩年虧損,2020年將面臨巨大的退市和保殼壓力,不排除該公司會在2019年報的會計處理上采取“一虧到底”的激進(jìn)策略進(jìn)行財務(wù)大洗澡,輕裝上陣為2020年的扭虧和保殼騰出足夠的財務(wù)靈活空間——注意,這一點(diǎn)目前已經(jīng)成功應(yīng)驗(yàn)了!
2. 華誼兄弟的歷史利潤并非主要來自其主營業(yè)務(wù),投資收益貢獻(xiàn)了該公司絕大部分歷史利潤,最近兩年華誼兄弟的投資業(yè)務(wù)急轉(zhuǎn)直下,2019年其投資業(yè)務(wù)更是陷入虧損——資產(chǎn)泡沫破滅之后,華誼兄弟靠投資驅(qū)動利潤表擴(kuò)張的模式已經(jīng)難以為繼;
3. 華誼兄弟連續(xù)巨額虧損之后,其資產(chǎn)負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)急劇惡化,其目前的流動資產(chǎn)已經(jīng)不能覆蓋流動負(fù)債,陷入了資金鏈非常緊張的局面——為了避免信用違約,華誼兄弟正在采取大規(guī)模地“借新還舊”的“滾動展期”方式償債,但此舉無法從根本上解決其債務(wù)壓力問題;
4. 在償債壓力山大的情況下,已經(jīng)不能再貢獻(xiàn)投資收益的長期股權(quán)投資已經(jīng)事實(shí)上淪為華誼兄弟資產(chǎn)負(fù)債表上的贅肉——如果接下來華誼兄弟主業(yè)不發(fā)生遠(yuǎn)超預(yù)期的大逆轉(zhuǎn),該公司極可能將被迫采取大規(guī)模地“砍贅肉”的方式來“縮表瘦身“,仿海航之道以解決其流動性問題……
除了1月6日的研究外,透鏡公司研究于5月6日發(fā)布的《華誼兄弟商譽(yù)化解術(shù):巧借財伎四兩撥千斤,10億商譽(yù)遭隱藏》一文對于本文的理解同樣重要,不過關(guān)于這篇文章,我們后面還會提到,此處不作詳述——回顧完透鏡公司研究前期文章的核心結(jié)論,下面我們可以進(jìn)入今天的主題。
流動性分析:
23億可緩燃眉之急,難解資金鏈根本困境
騰訊、阿里等戰(zhàn)略投資者的23億元緊急注資能救活落水的華誼兄弟嗎?
目前從數(shù)據(jù)分析結(jié)果來看,這點(diǎn)錢或許只能化解華誼兄弟的燃眉之急,遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法從根本上解決該公司的資金缺口問題,因?yàn)檫@個23億甚至還不夠該公司償還其即將到期的各項(xiàng)銀行借款。
2018年-2019年,華誼兄弟累計虧損超過50億元,今年一季度,受疫情影響,華誼兄弟繼續(xù)虧損了1.43億元,較去年同期的虧損數(shù)據(jù)擴(kuò)大了52.64%。持續(xù)巨額虧損之后,華誼兄弟的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)繼續(xù)加速惡化,其流動性狀況更是因此雪上加霜。
一季報顯示,截至今年3月31日,華誼兄弟的流動資產(chǎn)只有29.70億元,其中預(yù)付賬款為15.39億元,存貨為7.82億元——在剔除如上兩項(xiàng)后,華誼兄弟的賬面速動資產(chǎn)最多只有6.49億元,其中現(xiàn)金儲備更是只有2.68億元,再加上其交易性金融資產(chǎn)(股票、債券等)2000萬元,該公司截至一季度末的泛貨幣資金儲備余額也不過2.88億元(這點(diǎn)錢連償還其各項(xiàng)有息負(fù)債的利息可能都捉襟見肘,華誼兄弟2019年的融資利息支出達(dá)到了3.13億元)。
在流動資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重堪憂的同時,華誼兄弟同期的流動負(fù)債卻高得驚人:該公司截至今年一季度末的流動負(fù)債達(dá)到了47.99億元,其中僅短期借款余額就達(dá)到了20.75億元,另外華誼兄弟還有6.67億元長期銀行借款也即將到期——華誼兄弟的流動資產(chǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋其流動負(fù)債,其速動口徑的流動性缺口達(dá)到了41.50億元,其最新的資金鏈狀況比我們4個月前(1月6日文章)以其2019年三季報(當(dāng)時年報一季報未發(fā)布,連業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)都沒有)的研究結(jié)論要糟糕得多,持續(xù)惡化趨勢明顯。
41.50億元的資金鏈缺口對于華誼兄弟意味著什么呢?——這一數(shù)字是該公司2019年全年總營業(yè)收入(21.86億元)的接近兩倍,比該公司巔峰時期2017年39.46億元的總營收還要高——也就是說,如果沒有外部資金注入,即便完全不考慮當(dāng)前疫情影響,就算華誼兄弟回到歷史巔峰狀態(tài),也不可能依靠其自身主營業(yè)務(wù)的造血能力來解決這么大的資金缺口問題。
而且需要指出的是,由于連續(xù)兩年巨額虧損,今年一季度續(xù)虧,同時各項(xiàng)流動性指標(biāo)全部淪陷,華誼兄弟去年所依賴的“借新還舊化解流動性難題”的招數(shù)今年顯然也難以故伎重施:因?yàn)槟陥蟀l(fā)布后銀行大概率會切斷對華誼兄弟的所有授信;同時,持續(xù)巨虧所帶來的糟糕信用評級可能也無法讓華誼兄弟通過發(fā)行其他債權(quán)工具取得補(bǔ)血——這就是為什么我們認(rèn)為“23億再融資對華誼兄弟來說是救命錢,沒有這筆巨資的注入,華誼兄弟恐怕難逃跟樂視網(wǎng)和暴風(fēng)集團(tuán)一樣的命運(yùn)”的原因。
但即便如此,基于以上流動性分析,透鏡公司研究同時也需要強(qiáng)調(diào)的是,在高達(dá)41.50億元的巨額資金鏈缺口面前,來自騰訊、阿里等戰(zhàn)投的23億元“救命融資”雖然的確能在很大程度上暫時緩解華誼兄弟的超短期燃眉之急,但遠(yuǎn)不夠從根本上解決其所面臨的流動性問題,這筆再融資甚至都不夠華誼兄弟償還其即將到期的27億多元(短期借款20.75億元,即將到期的長期借款6.67億元)各類銀行貸款的。
資產(chǎn)水分分析:
資產(chǎn)水分被擠過半,股權(quán)投資泡沫仍存
或許有人認(rèn)為,華誼兄弟2018年、2019年合計計提了40.43億元(26.61億元+13.82億元=40.43億元)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備,其歸屬上市公司股東權(quán)益(歸屬凈資產(chǎn))已經(jīng)從2018年初的96.61億元大幅縮水至2019年底的44.44億元,尤其是令投資者聞之色變的商譽(yù)更是從30.47億元被擠至5.95億元——超過一半的歸屬股東權(quán)益水分被擠出去了,商譽(yù)水分更是被擠高達(dá)八成,如今華誼兄弟的資產(chǎn)水分應(yīng)該被擠得差不多了吧?
恐怕未必,華誼兄弟資產(chǎn)負(fù)債表上各類股權(quán)投資的賬面水分估計仍然不少。
截至2019年底,在華誼兄弟的合并資產(chǎn)負(fù)債表賬面上,長期股權(quán)投資余額仍然高達(dá)43.75億元——這主要是該公司持股份額在20%-50%之間的股權(quán)投資;其他權(quán)益工具投資余額也達(dá)到了10.25億元——這主要是該公司持股份額低于20%的股權(quán)投資;其他非流動金融資產(chǎn)為4.55億元——這主要是該公司所持有的各類股權(quán)投資基金權(quán)益份額,其最終投向仍然是股權(quán)投資。
以上三項(xiàng)數(shù)字相加,華誼兄弟的各類股權(quán)投資的權(quán)益余額高達(dá)58.55億元,占該公司截至2019年底總資產(chǎn)的比例達(dá)到了53.12%,遠(yuǎn)超其44.44億元的歸屬凈資產(chǎn)規(guī)模,這些股權(quán)投資構(gòu)成了華誼兄弟絕對的資產(chǎn)主體,因此這一部分資產(chǎn)的水分也決定了華誼兄弟整體的資產(chǎn)水分。
華誼兄弟過去兩年所計提的40.43億元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備中,長期股權(quán)投資減值占到了18.73億元,商譽(yù)減值占到了15.72億元,其他權(quán)益工具投資和其他非流動金融資產(chǎn)則只占2.55億元(注:這兩項(xiàng)在2019年金融資產(chǎn)重分類前被華誼兄弟合并為“可供出售金融資產(chǎn)”,2018年該公司計提了可供出售金融資產(chǎn)減值損失1.41億元;重分類后2019年該公司又繼續(xù)確認(rèn)了1.14億元的其他權(quán)益工具公允價值變動損失)。
表面上來看,華誼兄弟在過去兩年擠資產(chǎn)泡沫的決心和力度確實(shí)非常大,但同時王中軍在擠泡沫過程中似乎仍然有所保留,以下三個證據(jù)值得關(guān)注:
一是,華誼兄弟在計提巨額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備尤其是商譽(yù)減值準(zhǔn)備的同時,還通過大玩財伎,將近10億級的商譽(yù)轉(zhuǎn)移至長期股權(quán)投資中隱藏了起來,給外界制造其商譽(yù)風(fēng)險幾近清零的假象——但實(shí)際上,這10億級的商譽(yù)泡沫并未消失,只不過從華誼兄弟原來的商譽(yù)項(xiàng)下轉(zhuǎn)移到了長期股權(quán)投資項(xiàng)下,變得更隱蔽了而已(詳細(xì)情況請見透鏡公司研究5月6日《華誼兄弟商譽(yù)化解術(shù):巧借財伎四兩撥千斤,10億商譽(yù)遭隱藏》一文);
二是,華誼兄弟的長期股權(quán)投資和其他權(quán)益工具投資在理論上性質(zhì)幾乎完全相同(只有持股比例是否超20%的區(qū)別),風(fēng)險結(jié)構(gòu)也應(yīng)無大異,但該公司對兩這項(xiàng)資產(chǎn)的減值處理卻明顯厚此薄彼:2019年華誼兄弟對其長期股權(quán)投資計提了18.73億元的減值準(zhǔn)備,占其期初長期股權(quán)投資余額(51.08億元)的36.67%;但對于10.25億元(期初余額為11.39億元)的其他權(quán)益工具投資,華誼兄弟同期內(nèi)卻只確認(rèn)了1.14億元的公允價值變動損失,只占其期初余額的10%——很顯然,華誼兄弟在對其他權(quán)益工具投資的減值處理上似乎有所保留,原因很簡單:即便是本期減計不足、后期需要追計公允價值變動損失,華誼兄弟的其他權(quán)益工具投資也不會再對其利潤表產(chǎn)生任何持續(xù)沖擊,因?yàn)樵摴窘?019年金融資產(chǎn)重分類的契機(jī),將原來歸到“可供出售金融資產(chǎn)”中高達(dá)11.39億元的股權(quán)投資重新歸類到“其他權(quán)益工具投資”中,并順帶著將其指定為“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”,如此一來無論這些其他權(quán)益工具投資的后續(xù)公允價值如何變化,都不會再影響華誼兄弟的利潤表數(shù)字了。
其三,華誼兄弟在計提資產(chǎn)減值損失時很有策略性,按需操作:通過以上對比不難看出,對公司利潤表當(dāng)期損益影響較大的商譽(yù)和長期股權(quán)投資,華誼兄弟能通過會計手段藏起來的就藏起來,對于實(shí)在藏不起來的部分,能多計提就多計提,以絕利潤表后患;對公司利潤表損益沒有影響或影響不大的其他權(quán)益工具投資和其他非流動金融資產(chǎn),華誼兄弟能少計提或不計提的就少計提或不計提——理論上來講,已經(jīng)巨虧40億的華誼兄弟可以不在乎利潤表上再多虧幾億甚至更多,但卻不能不在乎資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù),計提資產(chǎn)減值或確認(rèn)公允價值變動損失用力過猛會導(dǎo)致其股東權(quán)益(凈資產(chǎn))數(shù)字過于難看,這既會影響到投資者的信心,更會降低華誼兄弟的資信評級,增加其未來融資成本和難度。
最后,透鏡公司研究需要指出的是,對于陷入41億巨額流動性缺口困境的華誼兄弟來說,要想從根本上解決其資金鏈問題,關(guān)鍵希望所在就是其各類股權(quán)投資的實(shí)際變現(xiàn)能力,但從目前來看,華誼兄弟雖然經(jīng)歷了大手筆的資產(chǎn)擠水,該公司賬面剩余的各類股權(quán)投資水分可能仍然不低,這部分資產(chǎn)很可能“有價無市”——要么無法變現(xiàn),要么實(shí)際變現(xiàn)能力明顯低于賬面值。