2019年9月9日，摩根大通發(fā)布了一個奇怪的指數(shù)：Volfefe指數(shù)。
該指數(shù)的目的，是分析特朗的推特如何影響美國國債收益率。摩根大通指出：“我們發(fā)現(xiàn)特朗普總統(tǒng)的推文在發(fā)布后，會立刻影響美國利率市場的走勢，這種現(xiàn)象越來越明顯?！倍鳹olfefe是由Volatility（波動性）一詞改過來，在這里呼應(yīng)著名的特朗普?！癱ovfefe”。
2017年5月特朗普發(fā)推稱：“盡管負面新聞持續(xù)不斷(Despite the constant negative press covfefe)”，covfefe明顯是coverage的錯別字，美國總統(tǒng)居然不會簡單的單詞拼寫，滑天下之大稽（也有人說是故意的）。該推文引發(fā)圍觀，24小時內(nèi)＃covfefe標(biāo)簽被使用了140萬次。
雖然華爾街用這樣的方式嘲諷美國總統(tǒng)，但彼時金融市場的主旋律還是：“一頓分析猛如虎，漲跌全看特朗普?！?/p>
這一年，特朗普推特兵鋒所指，股市、債市、匯市所向披靡，令無數(shù)嘲諷他的交易員捶胸頓足。如此精準(zhǔn)的控盤甚至引發(fā)了是否參與了內(nèi)幕交易的懷疑，而那些“彈劾我，股市就崩盤”、“不連任，股市就史詩級崩盤”的無厘頭威脅，也有了幾分令市場膽寒的成色。
歷來美國總統(tǒng)，都不會跟股市走太近。90年代末期克林頓曾試圖通過股市上漲向公眾邀功，遭到了“自漢密爾頓以來最偉大的財長”魯賓的強力勸阻——“否則股市下跌時你會很難堪”，后來互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅驗證了魯賓的判斷。但顯然，這些話對特朗普來說是耳旁風(fēng)。
人算不如天算，進入2020年3月，在疫情和油價的雙重暴擊下，美股陷入了史詩級暴跌。
大統(tǒng)領(lǐng)并不甘心。3月13日，特朗普宣布進入國家緊急狀態(tài)，承諾聯(lián)邦政府將全力抗擊疫情，三大股指收盤紛紛漲逾9%。然后他將行情走勢截圖，并簽上了大名，送往Fox新聞頻道去展示播報，還特意在自己講話的時間點上加了條線，示意股市大漲全有賴于他的及時應(yīng)對。
強行加戲的背后，是大統(tǒng)領(lǐng)面對暴跌的股市，正在失去領(lǐng)導(dǎo)美股建設(shè)有美國特色的資本主義漲跌機制的自信。隨后市場的下跌愈演愈烈，特朗普終于驚慌失措了，面對3月16日指數(shù)暴跌近13%幾乎逼近二階熔斷的瘋狂行情，特朗普只能罕見地發(fā)出禱告：“上帝保佑美利堅！”
這會兒想著與股市割席和脫鉤，恐怕為時已晚。截止到今天，美股的走勢已經(jīng)向1929年超級股災(zāi)的水平接近。
疫情只是推向這個脆弱系統(tǒng)的第一塊骨牌，在這場在眾目睽睽下的崩盤的背后，是史上最瘋狂的股票回購、推波助瀾的政策、扭曲的激勵制度，以及脫實向虛的回流資金。盡管里面蘊含著同樣的人性缺陷、演化路徑和制度盲點，但這是一個跟2008年完全不同的故事。
而要想弄清熊向何處去，首先要知道牛從何處來。
01. 起源：牛市到底是怎么來的？
美股已經(jīng)整整牛了十年了。
從2009年低點到今年年初高點，標(biāo)普500指數(shù)累計漲了408%，道瓊斯指數(shù)累計漲了357%，納斯達克指數(shù)漲了669%，中間幾乎沒有出現(xiàn)過重大調(diào)整。在這個過程中，有超過30萬億美元的財富被“創(chuàng)造”出來，美股也因此成為全球投資回報率最好的資本市場。
這場盛宴的主角是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，F(xiàn)acebook、蘋果、亞馬遜、谷歌們?nèi)〈死蠎B(tài)龍鐘的埃克森美孚、沃爾瑪，成為了美國經(jīng)濟的新龍頭?；ヂ?lián)網(wǎng)寡頭們耀眼的業(yè)績增長，掩蓋了美股牛市的主要邏輯，有大量分析師在各類報告中喊出了“美股上漲靠盈利驅(qū)動”的口號。
事實并非如此。企業(yè)盈利能力是牛市的支撐之一，但美國股市最大的推手其實是公司回購[1]。
2009年到2017年末，美國非金融企業(yè)累計購買了3.37萬億美元的股票，ETF和共同基金累計購買了1.64 萬億美元的股票，而美國家庭和機構(gòu)分別凈出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票。這也就是說 2009 年以來，美國股市上最大的凈買入者是上市公司回購。
回購股票通常被認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營者向市場傳遞，企業(yè)經(jīng)營狀況良好、股票價格被低估的一種信號。從09年至今，標(biāo)普500的指數(shù)年化每股盈余（EPS）漲幅高達9%，看起來美國企業(yè)也可能是出于自身企業(yè)盈利狀況較好的考慮回購股票。但很可惜的是，這只是個障眼法。
實際上美國企業(yè)的實際利潤自2013年后，一直在原地踏步。天風(fēng)宋雪濤在一篇報告中指出[2]：根據(jù)美國經(jīng)濟分析局（BEA）國民收入基本賬戶（NIPA）對企業(yè)利潤的統(tǒng)計方法，美國企業(yè)的總利潤仍停留在2014年的水平，企業(yè)利潤占GDP比例還停留在2005年的水平。
指數(shù)每股盈余（EPS）的逐年推高和企業(yè)利潤停滯不前的奧秘就在于：公司回購。上市公司通過回購并注銷股票減少股本，從而在企業(yè)總利潤沒有大幅增加的情況下，企業(yè)EPS依然能夠呈現(xiàn)強勢的增長。
一個典型案例是沃爾瑪，從2009年到2017年底，沃爾瑪凈利潤累計增長僅為-2.02%，可是EPS累計增長卻高達24.13%。原因就在于同期沃爾瑪進行了高達647億美元的回購，受回購的影響，沃爾瑪股價在此期間實現(xiàn)翻倍的走勢，然而其總市值才增加了不到20%[1]。
十年，利潤沒什么變化，每股盈利卻增長24%，然后股價翻了一倍。這就是市場的某種縮影。
這輪大牛市中，相當(dāng)多的美國大企業(yè)采用了和沃爾瑪相似的回購策略。寶潔、麥當(dāng)勞、可口可樂等傳統(tǒng)公司，拉開K線都是漲幅驚人的大牛股。如果說納斯達克的大牛市，還多少有互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)景氣的推動，那么道瓊斯和標(biāo)普500的上漲，則更多是由股票回購所推動的。
回購一方面在二級市場上直接推升股價，另一方使得公司的EPS、ROE等財務(wù)數(shù)據(jù)非常靚麗，從而受到了投資者的廣泛歡迎，比如巴菲特就曾在致股東信中多次強調(diào)：“我們非常喜歡股票回購，因為我們相信大多數(shù)情況下，公司回購的股票在市場中是被低估的?！?/p>
按理說是股價被低估，公司才會回購。但現(xiàn)實情況是被低估的公司搞回購，被高估的公司也搞回購，甚至越漲越回購。這到底是為什么呢？
02. 扭曲：那些靠股價暴富的CEO們
任何企業(yè)都會遇到的一個亙古難題是：公司高管與股東們的利益訴求并不總是一致。股票回購短期內(nèi)為股價提供了支持，但從長期來看，對于企業(yè)發(fā)展某從種意義上并無太多裨益。企業(yè)高管如此熱衷于通過回購做高股價，很大程度上是為了他們自己的股票期權(quán)激勵。
美國企業(yè)高管的薪酬由復(fù)雜的薪資包組成，股權(quán)激勵在其中扮演著重要角色。股市行情好，股權(quán)收入可以達到總收入的80%以上。舉個例子，500強企業(yè)United Healthcare的CEO的總薪酬是2700萬美元，其中股權(quán)歸屬達到了2000萬美元，而基礎(chǔ)工資才120萬美元。
高通就在2009年到2014年之間，以136億美元的價格回購了2.38億股的股票，但同期該公司在市面上的流通股反而還多了2%，原因就在于科技巨頭向公司高管授予了大量的股票和期權(quán)獎勵[3]。股價上漲了，通過拋售手上的股票，就可以獲得遠超薪水的回報。
在如此高額的激勵面前，缺乏監(jiān)管的高管們自然樂意不顧一切的通過回購?fù)聘吖蓛r。
股價上漲，受益的只有手握股票的股東和高管，跟幾乎沒有任何持股的普通工人或職員毫無關(guān)系。2019年，沃爾瑪宣布200億美金回購，同時關(guān)閉十幾家山姆會員店并裁掉了數(shù)千名普通職員。這引起了民主黨左派比如伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）等人的激烈批評。
回購和股利本是上市公司回饋股東的舉措，但當(dāng)回購逐漸成為一種催升股價的財技，一切就開始變質(zhì)。尤其是當(dāng)大量經(jīng)營狀況不那么好的公司，也開始東施效顰大比例回購時，我們就不得不問這樣一個問題：好公司也就算了，那些爛公司用來回購股票的錢，是從哪兒來的呢？
想要弄清楚這個問題，要往前追溯到08年金融危機的美聯(lián)儲主席本·伯南克(Ben Bernanke)。
人們經(jīng)常用“為大場面而生”來形容那些在體育賽事上力挽狂瀾的明星運動員，在2008年，伯南克就是那個踩著七色云彩的蓋世英雄。這個學(xué)術(shù)生涯主要致力于研究大蕭條的猶太人，2006年出任美聯(lián)儲主席后，遭遇了美國自1929年以來最為嚴(yán)重的金融危機。
毫無疑問，研究了一輩子屠龍之技的伯南克，一上場就準(zhǔn)備拯救美國。
伯南克認(rèn)為胡佛政府的緊縮政策導(dǎo)致了大蕭條，所以面對次貸危機，美聯(lián)儲毫不猶豫，第一時間采取了強力的貨幣政策。在不到一年的時間里將資金利率從5.25%降低至0%，直接向銀行和政府購買金融債券……為了激活冰封的信貸市場，伯南克不惜一輪又一輪地“撒幣”。
2009年《時代周刊》將伯南克評為年度人物，以感激伯南克用果斷的QE和零利率將美國從蕭條的峭壁邊緣拉了回來。
不過，伯南克雖然沒有犯下1929年的錯誤，但他帶來了原創(chuàng)性的嶄新問題：長達七年的低利率和美國企業(yè)的大舉債時代。
伯南克讓美聯(lián)儲和美國政府對市場兜底，再用低利率和貨幣供應(yīng)去刺激信貸，激活經(jīng)濟。對美國企業(yè)而言，債權(quán)融資的成本空前低廉，但由于金融危機后，市場需求疲軟，企業(yè)不愿意進行生產(chǎn)性投資。此時，通過發(fā)債獲得廉價的資金，回購股票就成為了極具誘惑的選擇。
于是，美國企業(yè)債務(wù)規(guī)模開始快速攀升，2009年底時公司債總體流通規(guī)模不到6萬億，目前已經(jīng)高達10萬億。在很多企業(yè)利潤陷入停滯甚至惡化之際，發(fā)債成為回購股票的重要資金來源。在2011年之后，美股上市公司逐漸形成了發(fā)債融資、回購股票、EPS提高、推升股價的正反饋循環(huán)。
到2017年，美股已經(jīng)漲幅巨大，但市場仍然繼續(xù)烈火烹油——它們迎來了一個視陽線為政績的領(lǐng)導(dǎo)人。
03. 助瀾：一個把牛市當(dāng)政績的總統(tǒng)
2017年特朗普上臺后，做了兩個動作，一個是減稅法案，一個是壓迫美聯(lián)儲降息。這兩者都直接或者間接推升了股指。
2017年的減稅與就業(yè)法案，脅迫美國跨國企業(yè)將海外利潤帶回美國，這些資金并沒有投入到生產(chǎn)性擴張中，而是脫實向虛，快速進入股市。到了2018年，美股迎來了史上最猛烈的大企業(yè)回購，標(biāo)普500的回購規(guī)模增長了23%，達到了6500億美元，創(chuàng)下歷史新高。
特朗普的減稅法案，本來是想推動制造業(yè)復(fù)蘇，但并沒有達到預(yù)想中的效果，而減稅還在一年之內(nèi)帶來了1萬億美元的財政虧空。在空前的財政壓力面前，用腳指頭都可以想到：如果利率能夠下降，那么聯(lián)邦政府高達20萬億的政府債務(wù)可以節(jié)約千億美元規(guī)模的利息支出。
于是，特朗普將目光對準(zhǔn)了美聯(lián)儲，但他一開始遇到的是耶倫，后者頂住了壓力。
耶倫（Janet Yellen）是伯南克的繼任者，她從2016年開始指揮美聯(lián)儲加息和縮表，推進有序，且并沒有傷害到經(jīng)濟的復(fù)蘇。美聯(lián)儲在三輪QE過后，資產(chǎn)負債表從危機前的不足萬億美元，劇增至4.5萬億水平。耶倫有序地將這一數(shù)字進行了壓縮，同時開啟加息周期。
2018年鮑威爾出任美聯(lián)儲主席后，一度也繼承了耶倫的意志堅定前行。然而對于債務(wù)沉重的美國經(jīng)濟而言，加息和縮表這劑良藥終究是太苦了。2018年，全年市場陷入震蕩，并在四季度出現(xiàn)了一波跌破年線的暴跌。對于視美股上漲為政績的特朗普而言，這顯然是不能接受的。
2019年特朗普連番在推特上用“愚蠢”、“笨蛋”等字眼辱罵美聯(lián)儲，并反復(fù)強調(diào)美國應(yīng)該將利率水平繼續(xù)降低，以維系美國制造業(yè)的競爭力。單單8月份，他就抨擊了美聯(lián)儲高達25次。結(jié)果就是：美聯(lián)儲陸續(xù)在7月、9月、10月實施了三次降息，并在9月份再度開始擴表。
結(jié)果自然是如特朗普所愿，美股應(yīng)聲拉出新高。
如果說減稅法案是直接催促互聯(lián)網(wǎng)寡頭們回購股票，那么維持市場低利率則是間接的保護了那些舉債回購的企業(yè)。
在發(fā)債融資、回購股票、EPS提高、推升股價的財務(wù)游戲中，許多美國企業(yè)越走越遠，逐漸深陷泥潭。
在2008年至2015年期間，麥當(dāng)勞在股票回購上準(zhǔn)備了約180億美元，高管薪酬中來自股票激勵的比例也從不到4成，飆升至了接近8成?？傌搨?guī)模從160億美元飆升至308億美元，而由于回購的股票大多以庫存股（不計入資產(chǎn)）的形式記賬，麥當(dāng)勞從2016年開始就逐漸在財務(wù)上變成了“資不抵債”的公司。
不得不說，麥當(dāng)勞總是能顛覆中國人對商業(yè)模式的理解：以前覺得它是買漢堡的，后來說它是搞房地產(chǎn)的，現(xiàn)在它是一家借錢坐莊炒自家股票的公司。
04. 惡化：越漲越脆弱的股市和企業(yè)
舉債炒股最終的結(jié)局，必然是債務(wù)規(guī)模越來越大，越來越依賴于借新還舊。這種游戲終究有玩不下去的時候。
上市公司的債務(wù)增速，遠遠快于美國企業(yè)部門的總債務(wù)增速，企業(yè)部門債務(wù)占GDP比例在47%左右，看起來只是剛剛超過前次危機，然而上市公司的債務(wù)占GDP比例已經(jīng)高達20%，遠超次貸危機時13%的水平。10萬億企業(yè)債的規(guī)模儼然已經(jīng)到達極限狀態(tài)。
從2018年短暫加息后的市場崩盤，就可以看出市場已經(jīng)進入了非常脆弱的階段。
在債務(wù)規(guī)模畸形擴張的同時，企業(yè)償債能力卻在加劇惡化。除了互聯(lián)網(wǎng)巨頭外，美國企業(yè)的經(jīng)營狀況在每日俱下，羅素3000的公司近十年虧損比例在快速提高，四分之一的企業(yè)在虧損。[5]
因此企業(yè)的債務(wù)評級結(jié)構(gòu)在惡化，BBB級是投資級債券的最低評級，低于這個評級的債券被視為高收益?zhèn)?，養(yǎng)老保險機構(gòu)等保守投資者就不會購買。BBB級債券規(guī)模已經(jīng)飆升至3.3萬億，占投資級債券比例高達50%，創(chuàng)下歷史新高，十年前這一比例才三成左右。
BBB級債券隱含著巨大的風(fēng)險，因為一旦其債券評級被下調(diào)，很多投資機構(gòu)就不得不選擇拋售。這種評級被下調(diào)的債券通常被稱為“墮落天使”，當(dāng)前低于BBB級的高收益?zhèn)袌鲆?guī)模僅為1萬億左右。
而歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)信貸周期轉(zhuǎn)向時，通常會有10%~15%的BBB級債成為墮落天使。也就是說如果衰退來臨，會有近5000億BBB級債被下調(diào)評級，這是有史以來規(guī)模最大的“墮落天使”，高收益?zhèn)袌鰰凰查g淹沒，彼時必然會迎來血雨腥風(fēng)的企業(yè)破產(chǎn)潮。
敏銳的投資人對于美國企業(yè)債背后的危機早就打起了十二分的警惕。電影《大空頭》的原型之一，浸淫次貸抵押債券行業(yè)多年的基金經(jīng)理Steve Eisman就指出：一旦出現(xiàn)衰退，BBB級的企業(yè)債、高收益率債券等會大跌?！捌髽I(yè)債不會導(dǎo)致下一場衰退，但那會是下一場衰退的痛點所在?！?/p>
發(fā)出預(yù)警的不止一人。古根海姆是管理著3100億美元資產(chǎn)的金融巨擘，其全球首席投資官斯科特米納德（Scott Minerd）在今年1月撰文直言：隨著美聯(lián)儲降息、美股屢創(chuàng)新高，當(dāng)前市場環(huán)境頗有些類似于1998年金融風(fēng)暴前的情況，“明斯基時刻”恐怕就要來了。
瘋狂債務(wù)回購牛市，拉大了美國社會的貧富差距：牛市帶來的財富效應(yīng)與大多數(shù)人無關(guān)，蓋洛普(Gallup)的統(tǒng)計顯示，在2008年股市崩盤之前，35歲以下的美國人中有約一半的人投資股市，截至2018年，這一比例已降至37%。
尤其諷刺的是，這兩年伴隨著美股的持續(xù)創(chuàng)新高，散戶正在回歸美股：美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，2016年以來個人投資者自互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來首次成為美國股票的凈買家[5]?？磥砭虏瞬还芊N在哪兒，都是最后接盤的。
市場正在等第一塊倒下的多米諾骨牌。在它出現(xiàn)之前，沒人能預(yù)測到這顆骨牌到底長什么樣。
05. 驚變：那頭灰犀牛終于來了！
2020年1月23日，武漢宣布封城，午間管軼的采訪被發(fā)布，下午滬深股市暴跌，三大股指均跌近3%。
在疫情來襲的背景下，摩根大通1月30日發(fā)表的觀點，就顯得相當(dāng)樂觀和有趣[7]：疫情對中國經(jīng)濟影響嚴(yán)重，將面臨需求放緩和外貿(mào)的壓力，但對美國投資者而言，市場可能會穩(wěn)定下來，因為很少看到由公共衛(wèi)生危機、自然災(zāi)害或政治動蕩而導(dǎo)致的股市長期下跌。
美股起初確實未受影響，甚至一路走強。2月19日，美國三大股指創(chuàng)出新高，但此后便掉轉(zhuǎn)急下：2月24日意大利疫情全面爆發(fā)，當(dāng)天標(biāo)普500跳空低開低走跌愈3%。次日美國本土確證57例，美股三大股指續(xù)跌逾3%。隨后無論是疫情還是行情，都朝著不可收拾的方向發(fā)展。
反倒是早就預(yù)判到明斯基時刻的古根海姆首席投資官斯科特米納德（Scott Minerd），在2月28日就早早的指出：
“我們已經(jīng)到了一個臨界點，要么疫情很快得到控制，要么世界陷入大流行。我不是流行病學(xué)家，所以我將把定義留給醫(yī)學(xué)專家。如果冠狀病毒在美國進一步傳播，股市下跌的幅度可能更大，或許從最高點下跌40%?！?/p>
3月3日，美聯(lián)儲意外的選擇降息50個基點，市場毫無反應(yīng)，隨后第二個災(zāi)難級的利空橫空出世——3月8日沙特和俄羅斯開打價格戰(zhàn)，油價暴跌30%。對美國能源股而言，這無疑是滅頂之災(zāi)。于是3月9日當(dāng)天，標(biāo)普石油天然氣上游指數(shù)暴跌28%，帶領(lǐng)美股開盤熔斷。
此后便是連續(xù)暴跌：10天之內(nèi)，4次熔斷，美股徹底開啟股災(zāi)模式。
波音的走勢很具有代表性，水銀瀉地一般的下跌后，股價跌去七成，原本市值堪比茅臺的美利堅長子隕落的出人意料。此前飛機頻出安全事故的時候，股價都比較堅挺，但在此番市場下跌中，卻好似完全沒有任何支撐。
3月20日波音的主體評級被從A下調(diào)到了bbb級，疫情如果持續(xù)，航空業(yè)的低迷完全可能讓波音破產(chǎn)，畢竟其有息債務(wù)高達400多億美元。
疫情和石油暴跌固然確實會影響企業(yè)經(jīng)營，但市場的反應(yīng)如此劇烈，很大的原因還是在于高杠桿下，本脆弱的就禁不起風(fēng)吹草動。更為可怕的是，積聚了多重風(fēng)險的金融市場，在股價暴跌如此嚴(yán)重之際，該拆的雷并沒有拆多少。
企業(yè)債泡沫剛進行到第一階段，盡管自2月24日以來BBB級企業(yè)債就一直被大量拋售，但集中式的評級下調(diào)還并沒有來臨。截止3月20日，BBB級債券利差，才剛剛達到2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)的水平——要知道在那之后，標(biāo)普500又跌了40%。
如果說次貸危機的演進過程是“資產(chǎn)價格下跌→復(fù)雜衍生品爆倉→金融機構(gòu)倒閉”，那么本次企業(yè)債危機目前儼然才進行到了第一階段。
而作為本輪牛市的另一大重要推手，ETF被許多投資者認(rèn)為可能是踩踏式下跌的兇手。2019年9月，大空頭的另一位原型人物Michael Burry就向市場提示了ETF拋售可能會帶來踩踏的風(fēng)險。
但數(shù)據(jù)并不支持這一猜想，光大證券金融產(chǎn)品首席分析師鄧虎對此進行了測算，近三周中美國股票型ETF反而是有100億美元以上的資金流入。不存在ETF贖回踩踏導(dǎo)致股市迅猛崩盤的情況。
筆者猜測，當(dāng)前市場下跌如此迅猛的最重要原因，可能真的是橋水的風(fēng)險平價策略。
過去幾年美股波動率持續(xù)走低，市場平穩(wěn)上漲。風(fēng)險平價策略大行其道，股票持倉保持高倉位的同時，再做空波動率成為一種極佳的策略。然而一旦遇到極端行情，該策略就容易形成自我強化的踩踏。橋水基金近期被曝出虧損嚴(yán)重，很有可能就是保護頭寸不足以覆蓋極高的股票倉位。
如果真僅是風(fēng)險平價策略就帶來了如此胸悶的下跌，那么當(dāng)前的股災(zāi)或許只是前菜。當(dāng)真正的灰犀牛企業(yè)債奔跑起來時，問題或?qū)⒏鼑?yán)重。
06. 尾聲：這是一個時代的結(jié)束嗎？
債王岡德拉克（Jeffrey Gundlach）也是早早就預(yù)見了企業(yè)債泡沫的智者，3月19日，他發(fā)推特說道：“他平掉了自己最后的三只空頭頭寸，這是他多年以來第一次沒有做空任何美國股票。做空的利潤實在是太大了，市場的恐慌情緒是顯而易見的?！?/p>
任何人都會后悔沒有仔細聆聽這位大神級投資者今年年初的展望，其中里面這樣一段殘暴的預(yù)言[10]：
“1980年代末，日本的市場表現(xiàn)遙遙領(lǐng)先。日本房地產(chǎn)市場空前繁榮，日經(jīng)225指數(shù)表現(xiàn)強勁。但90年代初衰退驟然降臨，日經(jīng)指數(shù)慘遭血洗。
1990年代末，輪到歐洲大放光芒。當(dāng)時，歐洲對歐元可能成為儲備貨幣保持「盲目」的樂觀。1999年，歐元剛剛面世，歐洲市場表現(xiàn)領(lǐng)先其他股票市場，但2000年代初衰退降臨，歐洲股市一瀉千里。
接下來的是新興市場，伴隨2000年代中期的美元疲軟和中國發(fā)展。當(dāng)時的新興市場是全球股市中的佼佼者，但很快它也遭到衰退的沖擊。
這些市場都沒能回到最輝煌的水平。
今天，標(biāo)普500指數(shù)十年長牛，超出其他股票市場近100%。下一場衰退來臨時，美國股市將被擊垮，美元也會因赤字問題走弱。
在我的職業(yè)生涯的余下歲月中，美股將再也無法回到目前市場所處的水平。
所以多年以后，美股投資者回望標(biāo)普3393點時，會不會像我們對上證6124點那般愛的深沉？
岡德拉克如此的悲觀，或許正是因為他對美國債務(wù)問題的深刻洞見，他指出美國經(jīng)濟自80年代以來就全是債務(wù)驅(qū)動的經(jīng)濟增長。日漸龐大的債務(wù)是始終懸在美國經(jīng)濟頭上的達克莫里斯之劍，美聯(lián)儲的一切寬松行為，背后的核心邏輯都是延緩美國龐大的債務(wù)滾動。
本次疫情期間，美聯(lián)儲動作不可謂不迅速，無論是強力降息還是推出7000億的QE計劃都堪稱超出市場預(yù)期。而在3月23日，美聯(lián)儲宣布擬“無限量購買債券資產(chǎn)”，向市場提供無限流動性，放水力度可謂空前。真可謂：我以為你承包了魚塘，沒想到你是個海王。
危機期間，保命顧不上別的，這可以理解，但這種債務(wù)驅(qū)動的增長難道可以永續(xù)嗎？答案當(dāng)然是否定的。
在達利奧那本能夠解釋一切債務(wù)問題的《債務(wù)危機》里，他將減輕長期債務(wù)的政策工具總結(jié)為四類[8]：1. 財政緊縮；2. 債務(wù)違約重組；3. 央行印鈔、購買資產(chǎn)；4. 財富平衡。由于美國政府和美聯(lián)儲幾乎擁有著無限的信用，每次債務(wù)危機幾乎都在第三步得到了解決。
但任何放水之后的資產(chǎn)價格飆升，都會帶來貧富差距的拉大。
今天美國的貧富差距水平已經(jīng)回到了1929年水平，2016年美國最富有的1%人，掌握著全美38.9%的財富，按家庭財富排名的后50%家庭僅擁有美國家庭總財富的1%。在教育、醫(yī)療等沉重的支出面前，中產(chǎn)階級越來越依賴借貸，40%的美國人拿不出400美元的儲蓄。
而在疫情里，失業(yè)和治療費用不是普通家庭能夠承受的。如果不能得到有效控制，居民的家庭負債表就會迅速惡化，進而動搖整個社會的穩(wěn)定。所以這次美國正在籌劃向家庭一次性發(fā)放3000美元，也是不得已——長期積累下來的問題，最終還是要用定向印鈔來解決。
所以這次危機就格外恐怖：暴跌沖擊企業(yè)的資產(chǎn)負債表，疫情沖擊家庭的資產(chǎn)負債表。兩者都需要長期的結(jié)構(gòu)調(diào)整才能解決，但兩者短期都等不起，而短期裱糊這兩個問題的手段，未來又會形成新的問題。這兩個世紀(jì)難題到底如何來解，美國人在看，全世界也在看。
無論是疫情，還是行情，大洋彼岸的故事仍未結(jié)束。搞清楚別人為何“破”，才能啟發(fā)我們?nèi)绾巍傲ⅰ?。從這個角度來說，那些表面現(xiàn)象背后的一個個結(jié)構(gòu)問題，也是我們應(yīng)該去研究、復(fù)盤和警醒的一本本作業(yè)。
