文章作者：中糧期貨有色研究員 衛(wèi)來
銅：上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)
一、結(jié)論與概況
雖然近期疫情對(duì)全球的沖擊疊加海外短期流動(dòng)性緊張引發(fā)的市場(chǎng)恐慌情緒對(duì)銅價(jià)形成了向下的推動(dòng)。我們認(rèn)為銅價(jià)在目前的下跌之后，已經(jīng)price in了較大的經(jīng)濟(jì)衰退、需求下滑的預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)得到了較大程度的釋放。目前看來，雖然海外疫情仍在爬坡，流動(dòng)性問題還未完全解決，但各國政府和央行都已采取各種措施扭轉(zhuǎn)不利局面。我們認(rèn)為在未來的一到兩個(gè)季度內(nèi)，這兩大壓制銅價(jià)的因素將出現(xiàn)明顯改善，因此目前銅價(jià)還剩余尾部風(fēng)險(xiǎn)，但主要風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到釋放。供應(yīng)端的約束和需求端的亮點(diǎn)將使得銅在接下來的兩個(gè)季度重放光彩，我們可能將看到，疫情控制、需求恢復(fù)，但供應(yīng)出現(xiàn)階段性收縮的格局，這將共同驅(qū)動(dòng)銅價(jià)的反彈，預(yù)計(jì)運(yùn)行區(qū)間33000-45000元/噸。
二、核心因素
（一）價(jià)格低于礦山成本
根據(jù)不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的海外礦山成本，90分位的成本線大約在5200-5600美元/噸不等，不同機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)之間有所差異，但可以肯定的是目前銅價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于海外礦山90分位的成本線。目前還沒有看到海外礦山因?yàn)槔麧檰栴}減產(chǎn)的主要原因在于：一方面目前TC處于歷史低位，利潤更多的向礦山傾斜；另一方面原油價(jià)格的大幅下跌使得礦山成本得到一定程度的降低。但是雖然礦山成本曲線因?yàn)橛蛢r(jià)的下跌而有所下移，仍然不能完全覆蓋銅價(jià)本身的下跌所帶來的損失，因此，短期內(nèi)礦山還可以維持正常生產(chǎn)，但是從中長期看，如果銅價(jià)持續(xù)維持在90分位線之下運(yùn)行，必然擠出一部分高成本的產(chǎn)能。
（二）礦山干擾率大概率回升
近期隨著疫情的擴(kuò)散，一些銅精礦主產(chǎn)國也開始受到波及，比如智利、秘魯、南非等。這些國家紛紛出臺(tái)相應(yīng)政策進(jìn)行疫情防控。其中，南非暫停境內(nèi)銅精礦生產(chǎn)兩周，智利和秘魯則告知境內(nèi)銅礦減少運(yùn)營人員，避免員工聚集。其中包括智利國家銅業(yè)公司（Codelco）、英美集團(tuán)（Anglo-America）、第一量子（First Quantum）、五礦（MMG）等世界級(jí)礦企。如果疫情在這些國家可以得到控制，則短期的運(yùn)營強(qiáng)度下降不會(huì)對(duì)銅礦產(chǎn)出造成額外影響，但如果疫情后續(xù)在這些國家進(jìn)一步發(fā)酵，則有可能影響銅精礦的正常產(chǎn)出，那么這一樣來，今年的銅精礦干擾率將延續(xù)近兩年來的趨勢(shì)，繼續(xù)向均值回歸。這將使得本就緊張銅精礦平衡表變得更加緊張，這勢(shì)必將擠壓銅精礦的最大需求方——中國的冶煉企業(yè)的利潤，從而影響今年中國精煉銅產(chǎn)能的進(jìn)一步爬坡和釋放。
（三）廢銅供應(yīng)受影響
年初至今，國內(nèi)相關(guān)部門發(fā)放了批廢銅進(jìn)口批文，總量54萬噸，已經(jīng)接近2019年全年發(fā)放的批文數(shù)量。從理論上看，今年全年的批文發(fā)放量至少不會(huì)低于去年，而到了下半年進(jìn)口廢銅新規(guī)生效之后，實(shí)際上更有利于廢銅的進(jìn)口，此前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)今年廢銅進(jìn)口比2019年大約有10萬金屬噸的增量。但是目前由于受到疫情的影響，廢銅供應(yīng)受到了全方位的影響：首先，國內(nèi)廢銅企業(yè)因?yàn)橐咔樗鶐淼倪\(yùn)輸、人員、隔離等額外壁壘，開工意愿不高，加之銅價(jià)下跌處于低位，開工積極性更低，國內(nèi)廢銅偏緊；其次，進(jìn)口方面，目前由于主要的海外廢銅進(jìn)口國，比如美國、日本，以及東南亞等國家，疫情的形勢(shì)都不容樂觀，因此進(jìn)口節(jié)奏受到較大干擾。兩方面的因素使得今年國內(nèi)廢銅供應(yīng)低于預(yù)期的概率極大，因此精廢價(jià)差可能長時(shí)間處于低位，精銅對(duì)廢銅的替代效應(yīng)明顯，這將有利于精銅的消費(fèi)和去庫。
（四）冶煉沖量難度較大
近兩年國內(nèi)精煉銅冶煉產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，在經(jīng)歷了2018、2019連續(xù)兩年新建產(chǎn)能的密集投產(chǎn)之后，2020年是近兩年新建產(chǎn)能集中釋放的重要年份。此前市場(chǎng)普遍預(yù)期今年國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量增量在30-40萬噸水平。但是今年由于疫情的出現(xiàn)，1、2月份國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量出現(xiàn)同比下降，這主要是由于部分冶煉企業(yè)因?yàn)橐咔轫槃?shì)延長了檢修時(shí)間、硫酸價(jià)格下跌和脹庫倒逼冶煉廠降低產(chǎn)能利用率等方面的原因。3月份隨著疫情的逐步控制冶煉企業(yè)的產(chǎn)能利用率有所回升，但預(yù)計(jì)同比去年仍將出現(xiàn)下滑。如此一來一季度產(chǎn)量同比預(yù)計(jì)將出現(xiàn)下滑8-10萬噸，如果今年精煉銅產(chǎn)量想要達(dá)到此前市場(chǎng)預(yù)估的增量30-40萬噸，則需要在剩下的三個(gè)季度里多生產(chǎn)38-48萬噸精煉銅，這對(duì)于冶煉企業(yè)而言難度較大。一方面，硫酸運(yùn)輸和脹庫的問題雖然暫時(shí)緩解，但是硫酸價(jià)格低廉、侵蝕冶煉利潤的問題并沒有得到解決；另一方面，后面三個(gè)季度如果要補(bǔ)回產(chǎn)量，意味著對(duì)銅精礦的需求有爆發(fā)式增長，但正如我們此前分析，南美銅精礦主產(chǎn)國由于疫情的節(jié)奏與國內(nèi)有差異，銅礦干擾率可能因?yàn)橐咔榈陌l(fā)酵而上升，這意味著后期銅精礦供應(yīng)將更為緊張、TC將進(jìn)一步走低，國內(nèi)冶煉企業(yè)的利潤將面臨加工費(fèi)和副產(chǎn)品硫酸價(jià)格雙雙走低的擠壓，在如此低的利潤下，是否所有冶煉企業(yè)還可以維持高位的產(chǎn)能利用率彌補(bǔ)今年一季度損失的產(chǎn)量以及達(dá)到預(yù)期的增量，這其實(shí)是比較苦難的，因此我們認(rèn)為今年國內(nèi)冶煉企業(yè)增量將不及預(yù)期。而海外的冶煉端基于類似的原因，大概率也沒有增量。
（五）國內(nèi)消費(fèi)有潛在亮點(diǎn)
由于受到疫情的影響，今年海外的銅消費(fèi)大概率將落入負(fù)增長區(qū)間，但國內(nèi)的精煉銅消費(fèi)仍然會(huì)對(duì)全球的精煉銅消費(fèi)形成支撐。近期中央大力推進(jìn)的基建建設(shè)，其中無論是舊基建還是新基建都將對(duì)銅消費(fèi)產(chǎn)生拉動(dòng)。舊基建方面，主要集中在電網(wǎng)建設(shè)，這一部分年初已經(jīng)被國家電網(wǎng)定性，超預(yù)期的可能不大。新基建方面，城際高速鐵路和城市軌道交通投資規(guī)模預(yù)計(jì)在6000億元左右，預(yù)估耗銅量在2萬噸左右；特高壓配套的變電站的建設(shè)以及一些電氣設(shè)備中會(huì)用到一定量的銅，預(yù)計(jì)在2020年已經(jīng)明確的1128億元特高壓項(xiàng)目中，將會(huì)提供24萬噸左右的銅消費(fèi)；5G中銅的應(yīng)用主要集中在印制電路板（PCB）中的覆銅板（CCL），預(yù)計(jì)2020年5G基站所需覆銅板的耗銅量大概在2.4萬噸左右，新能源車耗銅量為80KG，按照2019年汽車產(chǎn)銷分別完成2572.1萬輛和2576.9萬輛來測(cè)算，新能源汽車占比每提升一個(gè)百分點(diǎn)，銅的消費(fèi)就會(huì)提升1.3萬噸。因此總的來看新基建有較大概率在2020年帶來超過30萬噸的精煉銅消費(fèi)，占全國一年精煉銅消費(fèi)2%左右，相當(dāng)可觀。從調(diào)整后的平衡表來看，2020年精煉銅并不存在明顯的過剩。
三、預(yù)期偏差
1.疫情的超預(yù)期持續(xù)，即進(jìn)入夏季后北半球的疫情仍在發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)生活受到嚴(yán)重影響；2.國內(nèi)對(duì)于基建的政策力度或者地方的執(zhí)行力度低于預(yù)期，對(duì)精煉銅消費(fèi)的拉動(dòng)作用有限。
鋅：價(jià)格已PRICE IN大部分悲觀預(yù)期
一、結(jié)論與概況
前期利空影響逐步釋放后，鋅市場(chǎng)轉(zhuǎn)向利多因素的積聚，故預(yù)計(jì)鋅價(jià)有望修復(fù)反彈。但二季度海外疫情影響仍存不確定性，因此，鋅價(jià)的修復(fù)反彈，或難以一氣呵成，預(yù)計(jì)在反復(fù)波動(dòng)中確立底部，逐步修復(fù)回升的概率較大，預(yù)計(jì)運(yùn)行區(qū)間14000-17000元/噸。核心邏輯：礦山干擾率增加、成本支撐逐漸明朗、國內(nèi)冶煉產(chǎn)量缺失難以補(bǔ)回、在提倡基建的政策下，鋅消費(fèi)有望明顯改善。
二、核心因素
（一）海外精礦供應(yīng)收緊
3月下半月國外礦山生產(chǎn)干擾率開始增加。包括Nexa、Pan AmericanSilver、Newmont、SouthernCopper、NevesCorvo、Alta Zinc、Matagami、Caribou、Tara等礦山均計(jì)劃暫停生產(chǎn)或調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃。
中國鋅礦供應(yīng)需依賴部分進(jìn)口，2019年中國鋅礦進(jìn)口依賴度達(dá)到25%左右。2019年中國鋅礦進(jìn)口主要來自于澳大利亞、秘魯、西班牙、俄羅斯、古巴、緬甸、蒙古等國家。一季度末鋅礦進(jìn)口尚未受到疫情的實(shí)際影響，但市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒已開始升溫，目前TC已經(jīng)開始下降。
（二）礦山成本支撐開始體現(xiàn)
國內(nèi)主流礦山的采選總成本為8000-10000元/噸，部分礦山高成本為11000元/噸左右。根據(jù)鋅價(jià)14500元/噸、鋅礦加工費(fèi)6100元/噸計(jì)算，鋅礦金屬噸價(jià)格為：14500-6100=8400元/噸。
國外方面，原油價(jià)格大幅下跌后，國外鋅礦山90%成本線從1950美元/噸下移至1850美元/噸附近；同時(shí)，75%成本線在1700-1750美金的范圍內(nèi)。
3月份內(nèi)外鋅價(jià)分別一度下探至14265元/噸、1763美元/噸的低點(diǎn)，因此內(nèi)外礦山的成本端開始有體現(xiàn)。但對(duì)于價(jià)格來說，成本端并不是絕對(duì)的“鐵底”，當(dāng)供需過剩壓力凸顯，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，成本端的支撐也會(huì)被打破，但是價(jià)格如果長期運(yùn)行在成本之下，供應(yīng)收縮是可以預(yù)期的。
（三）冶煉缺失難以回補(bǔ)
今春節(jié)期間國內(nèi)鋅冶煉部分檢修，主要為云南、湖南湘西的中小型煉廠檢修為主。春節(jié)后，由于疫情影響，冶煉產(chǎn)品庫存高、硫酸脹庫壓力凸顯、貨源物流受限，2月份煉廠被動(dòng)檢修情況增加。
3月份國內(nèi)物流逐步恢復(fù)，加上下游開始啟動(dòng)，煉廠貨源壓力有所緩解。但鋅價(jià)大幅走弱，加上煉廠硫酸副產(chǎn)品虧損，鋅冶煉利潤明顯收窄，部分煉廠呈現(xiàn)檢修減產(chǎn)情況，其中包括了西部礦業(yè)、寶徽、呼倫貝爾等煉廠。
據(jù)安泰科對(duì)國內(nèi)49家煉廠統(tǒng)計(jì)顯示，1月份產(chǎn)量為45.6萬噸；2月份產(chǎn)量為39.6萬噸，2月環(huán)比減少6萬噸；3月份預(yù)計(jì)環(huán)比將增加近2萬噸。
鋅價(jià)于3月下半月再度大幅下挫，部分煉廠前期采購的鋅礦在未完全保護(hù)的情況下，出現(xiàn)虧損的可能性較大。因此預(yù)計(jì)4月份部分煉廠被動(dòng)檢修減產(chǎn)情況仍可能增加。而5、6月煉廠生產(chǎn)有再度回升可能。但無論如何，一季度的缺失很難在后面三個(gè)季度回補(bǔ)，這意味著今年鋅錠的供應(yīng)增速已經(jīng)比此前的預(yù)期出現(xiàn)了偏差。
（四）需求政策托底
基建的加碼，鋅品種的受益將相對(duì)明顯。鋅的主要消費(fèi)領(lǐng)域集中在建筑、交通等行業(yè)中。其中建筑消費(fèi)占據(jù)了半壁江山，基建和房地產(chǎn)建筑基本對(duì)半。
汽車方面，一季度產(chǎn)銷量大幅下調(diào)后，二季度產(chǎn)銷有望逐步修復(fù)。盡管多地開始研究出臺(tái)刺激汽車消費(fèi)措施。但疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和居民收入形成了影響，因此汽車銷量恢復(fù)或相對(duì)緩慢。
總的來看，國內(nèi)消費(fèi)的回歸，尤其是基建投資的發(fā)力，有望對(duì)鋅消費(fèi)形成階段性良好地托底。
鎳：國內(nèi)鎳鐵擠出、需求邊際改善
一、結(jié)論與概況
鎳價(jià)預(yù)計(jì)會(huì)迎來反彈，主要運(yùn)行區(qū)間85000-11500元/噸。核心邏輯：印尼禁礦和菲律賓禁船后，國內(nèi)鎳礦庫存夠國內(nèi)運(yùn)行鎳鐵產(chǎn)能使用3個(gè)月，鎳礦供給開始收緊。印尼鎳鐵逐漸放量，回流我國的鎳鐵爬坡較快，國內(nèi)鎳鐵企業(yè)面對(duì)下游需求不振，上游鎳礦供給掣肘，以及印尼鎳鐵價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的三重壓力下，虧損面不斷擴(kuò)大，會(huì)有鎳鐵產(chǎn)能遭到擠出。隨著后續(xù)國內(nèi)防控放開后，不銹鋼和新能源車消費(fèi)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)小高峰，帶動(dòng)鎳價(jià)反彈，但整體上精煉鎳和不銹鋼成品的雙高庫存壓制鎳價(jià)的上行空間，鎳價(jià)反彈力度有限。
二、核心因素
（一）禁礦效應(yīng)開始顯現(xiàn)
2020年1月1日起，印尼正式執(zhí)行禁礦令，1-3月份，我國進(jìn)口印尼鎳礦220.3萬噸，同比大減50%，禁礦令的影響開始顯現(xiàn)。2020年1-3月，我國累計(jì)進(jìn)口鎳礦590萬噸，同比減少19%，其他礦源國進(jìn)口的增加并不能彌補(bǔ)印尼礦的缺口。截止5月15日，中國主要港口庫存789萬噸，較年內(nèi)高點(diǎn)下降接近50%，考慮到鎳鐵企業(yè)每月4萬鎳金屬噸的消耗，港口庫存僅能維持1個(gè)多月使用，并且將長期維持緊張狀態(tài)。
（二）國內(nèi)鎳鐵企業(yè)面臨擠出
鎳鐵出口是當(dāng)?shù)卮蟛糠制髽I(yè)最主要的創(chuàng)收渠道，中國鎳鐵RKEF技術(shù)目前的成本在10000-12000美元/鎳噸，印尼鎳鐵RKEF成本大部分位于在6500-8000美元/噸，加上運(yùn)輸費(fèi)用之后，優(yōu)勢(shì)仍然較大。由于對(duì)鎳鐵存在巨大的需求，中國不銹鋼企業(yè)自然成為印尼鎳鐵企業(yè)理想的客戶。2020年1-2月，中國從印尼進(jìn)口鎳鐵41萬實(shí)物噸，同比增長107%，占中國鎳鐵總進(jìn)口量的85%，隨著印尼鎳鐵新增項(xiàng)目的投產(chǎn)，進(jìn)口量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大。
印尼禁礦令的實(shí)施和鎳鐵新增項(xiàng)目的投產(chǎn)，既抬升了中國鎳鐵企業(yè)的生產(chǎn)成本，又?jǐn)D壓了市場(chǎng)空間，而疫情的爆發(fā)，使得不銹鋼需求迅速下降，不銹鋼降價(jià)向上游的傳導(dǎo)，從而加速了印尼鎳鐵對(duì)國內(nèi)鎳鐵的替代。目前鎳礦石價(jià)格較印尼禁礦令頒布之前上漲了50%，而鎳鐵價(jià)格比疫情發(fā)生之前下降了12%，國內(nèi)鎳鐵企業(yè)利潤剪刀差已經(jīng)形成，若不銹鋼下游需求仍未見改善，鎳鐵企業(yè)虧損面將繼續(xù)擴(kuò)大，不得不進(jìn)行減產(chǎn)。
（三）不銹鋼有望去庫
今國內(nèi)將近85%的鎳被不銹鋼集中消化，但不銹鋼的應(yīng)用極其分散，主要應(yīng)用在五金制品、家用電器、建筑裝飾、機(jī)械、汽車、石化等場(chǎng)景。受疫情影響，各個(gè)行業(yè)均受到嚴(yán)重沖擊，1-2月份投資、銷量都出現(xiàn)斷崖式下跌，不銹鋼需求疲軟。
不銹鋼應(yīng)用領(lǐng)域像房地產(chǎn)、汽車、機(jī)械設(shè)備、家用電器等屬于高價(jià)值的耐用品，消費(fèi)者購買基本按照年度來進(jìn)行規(guī)劃，受疫情影響較小。隨著國內(nèi)疫情逐漸步入尾聲，人們對(duì)這些產(chǎn)品的需求有望迎來反彈，不銹鋼消費(fèi)也將在二季度進(jìn)入一個(gè)反彈的階段，不銹鋼庫存有望迎來去庫。
（四）新能源仍有空間
2020年1-4月，新能源汽車?yán)塾?jì)銷量20.5萬輛，同比大幅減少60%，動(dòng)力電池累計(jì)裝機(jī)量2.9GWh，同比下降60%。從月度銷量數(shù)據(jù)來看，1、2月銷量全年占比較低，銷量呈現(xiàn)逐步增長的趨勢(shì)，所以后續(xù)月份銷量更加重要。
為了支持新能源汽車市場(chǎng)的發(fā)展以及應(yīng)對(duì)目前汽車銷量整體不佳的局面，工信部表示2020年新能源補(bǔ)貼不會(huì)大幅度退坡，發(fā)改委則明確地方對(duì)購買節(jié)能新能源車的消費(fèi)者給予支持，北京、廣州等地也在研究促進(jìn)新能源車消費(fèi)的措施。疫情結(jié)束后，新能源車市場(chǎng)或?qū)?huì)迎來反彈，帶動(dòng)硫酸鎳消費(fèi)回升。
