拼多多3月11日?qǐng)?bào)出一份亮眼的財(cái)報(bào)，再加上4月中旬拼多多聯(lián)合國美，開始補(bǔ)課3C的線下物流配送鏈。
兩件事情受到資本市場(chǎng)的熱捧，短短時(shí)間，拼多多股價(jià)飆升了60%。
那么，長(zhǎng)期內(nèi)拼多多還有投資價(jià)值么，我們就來給他估一估值。
拼多多在2019年四季度，活躍用戶數(shù)達(dá)到了5.85億，另外兩巨頭京東，分別是3.62億和7.16億。
很明顯，拼多多的用戶數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了京東，比起霸主阿里，也僅僅少了18%，體量上已經(jīng)可以說是一個(gè)級(jí)別的了。
但三者的GMV卻相差比較大，2019年全年，拼多多的GMV剛超過1萬億，相比之下，京東在2萬億出頭，阿里已經(jīng)到了6.5萬億。
這主要是因?yàn)槠炊喽嗟膯斡脩粝M(fèi)支出太低。
2019年，拼多多單用戶消費(fèi)1700元，相比阿里是9200元，京東是5800元。
從這里可以看出，主打品質(zhì)用戶和3C品類的京東，在這個(gè)指標(biāo)上后阿里不少，說明阿里的用戶頻率和粘性非常好。
對(duì)電商類企業(yè)來說，用戶數(shù)和GMV是決定性的數(shù)據(jù)，有了這兩個(gè)，才有營收毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)。
所以，有了這兩個(gè)數(shù)據(jù)，我們大概可以對(duì)三家企業(yè)的價(jià)值做個(gè)判斷。
基本上阿里是京東的3倍，是拼多多的7倍。
（當(dāng)然京東模式稍有差異，我們這里只說拼多多）
考慮到阿里已經(jīng)是一個(gè)多元化的集團(tuán)了?，F(xiàn)在阿里的股價(jià)在200美金左右，市值5400億美金。
如果除去一級(jí)市場(chǎng)上螞蟻金服阿里所持部分估值500億美金+阿里云部分600億美金+菜鳥優(yōu)酷盒馬餓了么口碑500億美金一共是1600億美金。
那么阿里核心電商這塊的估值大概在3800億美金左右。
拼多多是其1/7，大概是500億美金多一些。
當(dāng)然，這是在靜態(tài)的情況下，目前來說，拼多多的增速是要高于阿里的，這部分可以提高估值；當(dāng)然也存在一種可能，拼多多被打倒了，不增長(zhǎng)了，或者負(fù)增長(zhǎng)了。
首先，拼多多的增長(zhǎng)，以高營銷費(fèi)用為代價(jià)。
比如，去年4季度的百億補(bǔ)貼，降價(jià)賣iPhone，11月的前11天中，售出了超過40萬部iPhone。
拼多多的銷售和市場(chǎng)營銷支出/銷售總值比率為2.7％，而阿里巴巴為0.7％，京東為1.0％。
也就是說，拼多多大概用300億的優(yōu)惠+廣告，驅(qū)動(dòng)了1萬億的收入。
如果按5000元的iPhone計(jì)算，拼多多可以拿出150元來，這里面如果50元用來做廣告，那么還有100元可以補(bǔ)貼消費(fèi)者。
這足以讓很多人，下載一個(gè)app了。
而且，拼多多的這種粗放式增長(zhǎng)，已經(jīng)接近極限。
拼多多2019年4季度GMV約3711億人民幣，同比增速下滑至80%。
這里面我們可以拆成用戶增長(zhǎng)和單用戶消費(fèi)增長(zhǎng)。
4季度拼多多用戶同比增40%，這樣計(jì)算，拼多多4季度的單客戶消費(fèi)同比增長(zhǎng)大概在28%左右。
考慮到拼多多的用戶數(shù)量比阿里少了18%，我們可以假定拼多多的用戶追上阿里后，兩者用戶方面增長(zhǎng)處于同一起跑線。
這是一個(gè)比較樂觀的假設(shè)。
那么，我們?cè)偌僭O(shè)這18%拼多多在2020年就達(dá)到，再加上28%的單客消費(fèi)增長(zhǎng)，拼多多2020年的GMV可以有51%的增速，但到了2021年，不考慮用戶增長(zhǎng)（這方面和阿里同步），那么拼多多的GMV就要降到28%。
考慮到阿里在1.5萬億GMV的時(shí)候，仍然有50%多的增速，拼多多已經(jīng)露出失速的跡象來了。
對(duì)拼多多商業(yè)邏輯的一個(gè)核心假設(shè)是，拼多多花了300億，買來的這些用戶會(huì)留存在平臺(tái)上。
對(duì)于一個(gè)增量市場(chǎng)來說，這是可能的，但對(duì)于存量市場(chǎng)，這是不可能的。
現(xiàn)在阿里的用戶有7億，微信的用戶有10多個(gè)億，移動(dòng)互聯(lián)用戶11億多一點(diǎn)。
假設(shè)微信和阿里這中間差的3個(gè)億，都是拼多多的用戶，這是拼多多拿到的增量市場(chǎng)，是有可能留存的。
但另外重合的4個(gè)億（以拼多多最終7億用戶計(jì)），是存量爭(zhēng)奪。
如果說，拼多多能用補(bǔ)貼，從阿里把用戶拉過來，并且還能留存，那么同樣的邏輯，阿里可以花更多的錢，從拼多多拉來更多的用戶。
前面已經(jīng)說了我們的預(yù)測(cè)，假設(shè)拼多多2020年GMV增長(zhǎng)51%，2021年則會(huì)掉到28%。
假設(shè)收入同比增長(zhǎng)，則2021年收入大概在600億元左右。
2020年阿里電商業(yè)務(wù)大概4000億元收入，市銷率大概在9.45倍。
預(yù)計(jì)拼多多2021年的營銷費(fèi)用仍然很夸張，就按阿里的給予9.45倍的市銷率，則2021年估值為810億美元。
如果按10%折現(xiàn)率折現(xiàn)，目前大概在650億美金左右。
正好是現(xiàn)在的市值。比直接用現(xiàn)在的GMV計(jì)算（500億美金）要高一些
但要知道，這是建立在兩個(gè)重要的基礎(chǔ)之上：
1、不考慮拼多多夸張的營銷費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流的影響；
2、不考慮拼多多降低營銷費(fèi)用對(duì)增長(zhǎng)的影響；
3、不考慮阿里優(yōu)惠對(duì)拼多多增長(zhǎng)的影響。
真實(shí)情況應(yīng)該會(huì)悲觀一些。我們至少要保留20%-30%的安全邊際。
但無論如何，拼多多背靠微信這棵大樹，已經(jīng)有了足以影響格局的能力。
很重要的一個(gè)表現(xiàn)，是阿里的利潤(rùn)這幾年要被打掉一些。
