新冠肺炎疫情使全球陷入前所未有的危機(jī)，而中國(guó)疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，生產(chǎn)生活秩序加快恢復(fù)，人民幣匯率忠實(shí)地反映了這一客觀事實(shí)。
本刊特約作者 胡珊珊／文
面對(duì)2020年2-3月全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)及恐慌情緒泛濫，人民幣的表現(xiàn)充滿韌性。2-3月人民幣匯率市場(chǎng)呈現(xiàn)出CNH與CNY價(jià)差再度拉寬，代客結(jié)售匯順差與跨境涉外收付款逆差同步出現(xiàn)，銀行自身結(jié)售匯規(guī)模偏高，外儲(chǔ)、外占雙降且外儲(chǔ)降幅遠(yuǎn)超過外占這四方面特點(diǎn)。如果基于歷史經(jīng)驗(yàn)，這些現(xiàn)象匯聚往往意味著期間人民幣的穩(wěn)健走勢(shì)是市場(chǎng)內(nèi)生和政策干預(yù)相互對(duì)沖的結(jié)果。
筆者認(rèn)為，這樣的疑慮其實(shí)是大可不必的。從外匯數(shù)據(jù)和金融機(jī)構(gòu)的行為來理解，2020年一季度人民幣匯率的穩(wěn)定，甚至人民幣匯率指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)自發(fā)運(yùn)行的結(jié)果。雖然人民銀行曾表示人民幣匯率的清潔浮動(dòng)不設(shè)時(shí)間表，但在筆者看來，至少到目前為止，“基本退出對(duì)外匯市場(chǎng)日常干預(yù)”的官方承諾是經(jīng)得起市場(chǎng)的檢驗(yàn)的。
在本次疫情當(dāng)中，當(dāng)國(guó)際形勢(shì)劇變而中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候，現(xiàn)行的人民幣匯率形成機(jī)制依然能夠有條不紊地自如應(yīng)對(duì)，這有助于我們更有信心地認(rèn)識(shí)到，中國(guó)外匯市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展的成果正體現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)健運(yùn)行上。筆者相信，在未來幾個(gè)季度當(dāng)中，人民幣匯率也將會(huì)更好地反映中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從新冠肺炎疫情當(dāng)中較快恢復(fù)到穩(wěn)健增長(zhǎng)的勢(shì)頭。
離在岸價(jià)差為何拉寬？
我們先看第一個(gè)市場(chǎng)敏感現(xiàn)象，CNH與CNY價(jià)差再度拉寬。以日內(nèi)觸及的最高點(diǎn)衡量，2019年來，CNH與CNY價(jià)差中位數(shù)在65點(diǎn)左右，CNH高于CNY的情況偏多。3月初開始，CNH與CNY價(jià)差拉寬，3月20日價(jià)差一度高達(dá)476點(diǎn)，僅次于2019年8月6日，也就是美國(guó)財(cái)政部宣布將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”的那一天。
筆者認(rèn)為，境內(nèi)外金融市場(chǎng)互聯(lián)互通下特殊的結(jié)算機(jī)制導(dǎo)致CNH與CNY價(jià)差顯著擴(kuò)大，并非市場(chǎng)主體借此表達(dá)在岸將跟隨離岸貶值的看法。
2-3月合計(jì)來看，滬港通凈流出人民幣資金2476億元，而根據(jù)中債登及上清所公布的托管數(shù)據(jù)債券項(xiàng)下凈流入資金572億元，合計(jì)凈流出資金1904億元。若以人民銀行公布的更為全面的口徑計(jì)算，2-3月，股票和債券市場(chǎng)合計(jì)凈流出資金1638億元。作為交叉印證，涉外收付款數(shù)據(jù)顯示，2-3月以人民幣形式凈流出資金2466億元。
港股通規(guī)定，流出的人民幣資金在香港離岸市場(chǎng)上換匯；陸股通規(guī)定必須以人民幣交易。而在債券通業(yè)務(wù)下，境外投資者若使用外匯投資，則在香港辦理外匯資金匯兌，香港結(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)平盤。換言之，不管是滬港通還是債券通，其資金的流進(jìn)流出都是以人民幣形式，不會(huì)影響在岸人民幣（CNY）價(jià)格。資金流出后，在離岸市場(chǎng)可以換成外匯，或是以人民幣的方式留存。數(shù)據(jù)顯示，2-3月，香港人民幣存款增加了516億元。盡管根據(jù)規(guī)定，香港結(jié)算行因債券通業(yè)務(wù)產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)平盤，但在境外結(jié)匯價(jià)格明顯優(yōu)于境內(nèi)的情況下，在離岸市場(chǎng)上平盤的動(dòng)力顯然更大。因此，股市、債市的資金流出更多的是影響到CNH的價(jià)格，從而出現(xiàn)CNH明顯高于CNY的情況，更能說明的是CNY市場(chǎng)流動(dòng)性好于CNH市場(chǎng)。
代客結(jié)售匯哪里來？
第二，銀行代客結(jié)售匯順差建立在外匯基礎(chǔ)來源收縮的背景下，這會(huì)是“黃河之水天上來”嗎？涉外收付行為是結(jié)售匯行為發(fā)生的基礎(chǔ)，所以在大部分情況下，銀行代客結(jié)售匯與涉外外幣收付款的方向一致。但3月在涉外收付款逆差131億美元的基礎(chǔ)上，代客結(jié)售匯順差116億美元。剔除遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)月履約額后，代客結(jié)售匯仍有順差18億美元。自2010年來，這是第6次出現(xiàn)涉外外幣收付款逆差、代客結(jié)售匯順差的情況。前五次分別為2012年9月、2012年10月、2013年6月、2017年8月、2017年11月，均發(fā)生在人民幣有較強(qiáng)升值動(dòng)能時(shí)。
筆者認(rèn)為，代客結(jié)售匯順差擴(kuò)大，或與恐慌性結(jié)匯有關(guān)。銀行代客結(jié)售匯（剔除遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)月履約額后）與跨境外幣涉外收付款之間的相對(duì)關(guān)系常被當(dāng)作市場(chǎng)對(duì)人民幣升貶值預(yù)期的反映。當(dāng)人民幣趨向升值，結(jié)售匯順差規(guī)模往往大于代客涉外收付款順差，這主要是因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)主體判斷人民幣將要升值時(shí)，企業(yè)和個(gè)人傾向盡早結(jié)匯，甚至以對(duì)外借款的方式來對(duì)外支付，導(dǎo)致結(jié)售匯順差明顯大于代客涉外收付款順差。而當(dāng)市場(chǎng)主體判斷人民幣趨向貶值時(shí)，結(jié)售匯逆差規(guī)模往往大于代客涉外收付款逆差，這既是主動(dòng)持匯的結(jié)果，也是對(duì)外去杠桿的體現(xiàn)。因此，前5次代客結(jié)售匯順差、涉外外匯收付款逆差的局面，均集中于人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)的2012-2013年及2017年。
當(dāng)前外圍環(huán)境的劇烈變化前所未有，也確實(shí)影響了企業(yè)的結(jié)售匯行為。涉外外匯收入不及支出，這與疫情下我國(guó)出口所受沖擊大于進(jìn)口的現(xiàn)狀吻合。而企業(yè)結(jié)匯行為增加，與2月中旬以來金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)不無關(guān)系。美元快速?zèng)_高加劇了企業(yè)的結(jié)匯動(dòng)力；歐元、英鎊、澳元等非美貨幣的大幅貶值又會(huì)釋放出這一部分貨幣的恐慌性結(jié)匯需求。2-3月，外匯存款減少了176億美元，表明企業(yè)在一定程度上是以自有外匯資金在結(jié)匯。在前幾次的情況中，均未出現(xiàn)過外匯存款的大幅減少。
此外，2月外匯貸款增長(zhǎng)了200億美元。這顯得有一些異常，因?yàn)?月外匯貸款的增量?jī)H88億美元。而往年外匯貸款的增量高峰往往集中于1月，這與銀行的放貸模式有關(guān)。外匯貸款的快速增長(zhǎng)，實(shí)際上提供了部分的購匯需求。這也是銀行代客結(jié)售匯順差擴(kuò)大的原因。
總之，外部金融環(huán)境發(fā)生了變化，企業(yè)的結(jié)售匯行為相應(yīng)發(fā)生了變化，海外金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)與人民幣相對(duì)強(qiáng)勢(shì)共同推動(dòng)了企業(yè)結(jié)售匯行為的變化。
銀行自身結(jié)匯為何上升？
第三，銀行自身結(jié)售匯規(guī)模偏高。除個(gè)別時(shí)間點(diǎn)外，銀行自身的結(jié)匯或售匯占結(jié)匯或售匯總規(guī)模（包括自身和代客）的比重控制在10%以內(nèi)。但2月、3月來看，銀行自身結(jié)匯占比持續(xù)在20%以上，售匯占比持續(xù)在18%以上，自身結(jié)售匯順差貢獻(xiàn)了總順差的超過60%。
銀行自身結(jié)售匯，包括銀行因黃金進(jìn)出口、日常經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、利潤(rùn)（股息和紅利）及本外幣資產(chǎn)不匹配等產(chǎn)生的結(jié)售匯行為。因2-3月銀行自身結(jié)售匯規(guī)模均明顯偏高，且貢獻(xiàn)了逾六成的銀行結(jié)售匯順差，因而被認(rèn)為是銀行被“窗口指導(dǎo)”的證據(jù)。
在此次異常變動(dòng)前，銀行自身結(jié)售匯規(guī)模占比總共出現(xiàn)過4次異常偏離。除2011年9月自身結(jié)匯、售匯規(guī)模均明顯增長(zhǎng)外，2013年1月，自身售匯規(guī)模占比升至逾40%，而結(jié)匯規(guī)模占比未變（3.49%）；2015年8月，自身結(jié)匯規(guī)模占比升至46%，而售匯規(guī)模占比減少（4.24%）；2016年1月，自身結(jié)匯規(guī)模占比升至19%，售匯規(guī)模占比未見明顯變動(dòng)（5.79%）。后3次異常發(fā)生在人民幣有明顯升值預(yù)期的2013年，以及人民幣貶值壓力上升的“811匯改”當(dāng)月及4個(gè)月后。這3次銀行自身結(jié)售匯的方向具有非常強(qiáng)的單邊性，并且其操作與市場(chǎng)預(yù)期相反。
然而，此次的情況卻并不是這樣。銀行自身結(jié)匯、售匯規(guī)模均出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)，這很有可能是因全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，增加了銀行因黃金、原油等交易平倉而產(chǎn)生的結(jié)售匯需求。盡管結(jié)匯多于售匯，但并沒有明顯的方向性。
外儲(chǔ)降幅算多嗎？
第四，外儲(chǔ)降幅遠(yuǎn)超過外匯占款降幅。外儲(chǔ)與外占的變動(dòng)方向和幅度通常趨同。2015年“8·11”匯改后，監(jiān)管當(dāng)局逐步退出對(duì)匯率市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)，因此，外匯占款的月度變動(dòng)很小，外儲(chǔ)的變動(dòng)也跟隨收斂。但2-3月，外匯占款累計(jì)下降了295億元（約為42億美元），而同期外儲(chǔ)下降了549億美元。二者之間再度出現(xiàn)“喇叭口”。
筆者認(rèn)為，這一現(xiàn)象或許能由外儲(chǔ)的估值損失得到一個(gè)是合乎情理的解釋。相較于外占的歷史成本法計(jì)價(jià)，外儲(chǔ)是公允價(jià)值計(jì)價(jià)。換句話說，匯率的變動(dòng)、持有資產(chǎn)的估值變動(dòng)均會(huì)影響外儲(chǔ)的價(jià)值。3月由此引發(fā)的外儲(chǔ)的估值損失可能較大。一方面，2-3月，澳元、英鎊、歐元對(duì)美元分別貶值了8.2%、6.1%、0.5%，會(huì)給外儲(chǔ)帶來一定的匯兌損失；另一方面，盡管美債收益率下行，但歐洲、日本國(guó)債收益率有所上升，且主要股指明顯收跌，均會(huì)帶來負(fù)向估值效應(yīng)。簡(jiǎn)單測(cè)算，以2-3月歐美股指22%左右的跌幅衡量，3.1萬億美元的外儲(chǔ)中只要配備有1500億美元（即5%左右）的權(quán)益資產(chǎn)，便將導(dǎo)致約340億美元的估值損失。
（作者就職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）
