歡迎置頂/星標(biāo)本公眾號
這是 南山之路 的第 167 篇原創(chuàng)文章
前言：本次新型肺炎疫情，旅游將會是受沖擊最大的行業(yè)之一，與旅游高度相關(guān)的免稅消費(fèi)，也受到了極大的沖擊，2016年以來上漲近 5 倍的中國國旅，也因此迎來了一波調(diào)整，年內(nèi)股價下跌 16%。
那么，是否已經(jīng)可以抄底買入了？我的觀點(diǎn)很明確，暫時還不行，但現(xiàn)在的國旅已經(jīng)值得高度關(guān)注，挖掘和認(rèn)識其價值了。
以下是正文：
01
中國國旅過往業(yè)績及股價簡述
中國國旅主要從事免稅商品銷售業(yè)務(wù)，2019年 1 月，上市公司將旗下全資子公司國旅總社 100% 股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國旅游集團(tuán)后，未來將聚焦于免稅主業(yè)。
國旅全資子公司中免是國內(nèi)最大的免稅運(yùn)營商，擁有 30 多年的免稅品經(jīng)營歷史。
中免公司在全國 33 個省、市、自治區(qū)（包括香港和澳門地區(qū)）、柬埔寨設(shè)立涵蓋機(jī)場、機(jī)上、邊境、外輪供應(yīng)、客運(yùn)站、火車站、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型的 200 多家免稅店，成為世界上免稅店類型最全、單一國家零售網(wǎng)點(diǎn)最多的免稅運(yùn)營商，擁有全球最大的免稅商業(yè)綜合體，并建立起全國唯一的免稅物流配送體系。
中免集團(tuán)已經(jīng)成為免稅行業(yè)絕對的龍頭，市占率近 85%，遠(yuǎn)超其他競爭對手，是中國最大、世界第四大的免稅供應(yīng)商。
近幾年，國旅持續(xù)在免稅渠道發(fā)力：
2017 年，聯(lián)合拉格代爾中標(biāo)香港機(jī)場煙酒店，7 月份收購日上中國 51%股權(quán)并中標(biāo)首都機(jī)場免稅店。
2018 年 2 月，國旅以 15 億收購日上（上海）51%股權(quán)，7 月份中標(biāo)上海虹橋機(jī)場和浦東機(jī)場免稅店經(jīng)營權(quán)，獲得了國內(nèi)最大單個機(jī)場免稅零售場景入口，至此中免盡攬首都機(jī)場、上海機(jī)場兩大規(guī)模最大、最優(yōu)質(zhì)的機(jī)場免稅店運(yùn)營權(quán)，零售規(guī)?？涨皵U(kuò)大。
2018年10 月份，大股東國旅集團(tuán)與海南國資委以股權(quán)交換方式獲得海免 51%股權(quán)，并且此前已經(jīng)成為海南美蘭機(jī)場免稅店 19 年 1 月之后新的商品采購供應(yīng)商，中免獨(dú)享海南離島免稅廣闊市場。
2019 年 3 月份中標(biāo)北京大興機(jī)場免稅經(jīng)營權(quán)，免稅版圖繼續(xù)擴(kuò)大。5 月，北京、青島、廈門、大連 4 家市內(nèi)免稅店開業(yè)；公司托管的海口、博鰲市內(nèi)店順利開業(yè)，海南離島免稅市場優(yōu)勢地位進(jìn)一步鞏固；圍繞“一帶一路”和粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，積極拓展海外市場，香港、澳門機(jī)場店及柬中免營業(yè)收入均有較大提升。
在離島免稅方面，于 2019 年 7 月份公告，計劃投資 128.6 億元投資建設(shè)海口免稅城，進(jìn)一步深挖海口免稅市場潛力，有望再造一個三亞國際免稅城。
國旅機(jī)場免稅店營收占比較高，合并日上后，占比更是超過 60%，但機(jī)場免稅店扣點(diǎn)率較高、凈利率水平低，導(dǎo)致利潤占比僅 30%左右；
三亞離島免稅收入占比僅為 23%，但不受高租金扣點(diǎn)影響，所以利潤率水平較高，考慮到香港批發(fā)毛利截留部分的加回，三亞免稅店凈利率水平或高達(dá) 25%-30%，即三亞店對國旅整體利潤貢獻(xiàn)超過 60%。
受益于過去幾年我國旅游行業(yè)（境內(nèi)游以及出入境游）迅猛發(fā)展，以及海外消費(fèi)回流，2018 年中國免稅市場銷售規(guī)模 395 億，同比增長27.3%，近十年復(fù)合增長 22.2%。
擁有免稅業(yè)務(wù)得天獨(dú)厚的資源，中國國旅業(yè)績增長十分迅猛，營業(yè)收入、凈利潤分別從 2010 年的 96.1億、4.1億增長為 2018年的 470 億、30.9 億，分別增長了 3.9 倍、6.5 倍，2017-2018年間，凈利潤增速更是高達(dá) 40%、22.3%。
據(jù) 2019年快報，中國國旅營業(yè)收入 480億，營收增速減小是由于 1月份剝離了旅游服務(wù)業(yè)務(wù)。凈利潤 46.5 億，同比增長 50.38%。
關(guān)于剝離旅游服務(wù)業(yè)務(wù)，我認(rèn)為這絕對是大好事，胡亂多元化的企業(yè)很難走好，曾被公認(rèn)為多元化的典范通用電氣也已經(jīng)日落西山了，成功的企業(yè)往往是源自于專注和聚焦。
02
未來的空間及風(fēng)險簡析
一、行業(yè)空間
2018年全球免稅市場規(guī)模達(dá)到 5200 億人民幣，全球排名前 25 位免稅運(yùn)營商營業(yè)額總計 4162 億，份額占比 80%。2018 年，公司全資子公司中免公司實(shí)現(xiàn)銷售額 345 億元，排名躍至全球第 4 名。
2018 年中國居民境外購買免稅商品總金額超過 1800 億，占全球免稅市場 34.8%，而中國境內(nèi)的免稅品銷售約 395 億，只有韓國的三分之一左右。
隨著政策鼓勵，中國居民免稅消費(fèi)回流是大勢所趨，預(yù)計到 2023 年，國內(nèi)免稅消費(fèi)額有望突破 1000 億（2019年國內(nèi)免稅銷售額約 500億），對應(yīng)中國國旅，約有 1 倍的增長空間。
事實(shí)上，隨著我國國民收入不斷提高，消費(fèi)升級效應(yīng)幾乎是必然，這就意味著以高端商品為主的免稅行業(yè)，成長空間是比較確定的。
更何況我國免稅總消費(fèi)額在全球占比已經(jīng)超過 42%，只不過大部分是消費(fèi)在境外了，從大格局來講，放任大量消費(fèi)居于境外是非?？上У?，所以國家對境內(nèi)免稅十分扶持。
二、短期規(guī)模有望擴(kuò)展
在公司 2019中報有這樣一段話：為避免海免公司與公司全資子公司中免公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性同業(yè)競爭，中國旅游集團(tuán)承諾在海南省國資委將其持有的海免公司 51%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給中國旅游集團(tuán)后，立即啟動將所持海免公司 51%股權(quán)注入公司的程序。
這個資產(chǎn)注入確定性是比較高的，今年上半年應(yīng)該可以完成。
三、風(fēng)險方面
我認(rèn)為，國旅的免稅業(yè)務(wù)是很好的商業(yè)模式，輕資產(chǎn)、高利潤率及ROE、低杠桿、現(xiàn)金流良好，行業(yè)永續(xù)（國外免稅行業(yè)已存在上百年，年化增長約 6%），但風(fēng)險也不能完全忽視。
1、長期風(fēng)險
唯一的長期風(fēng)險是，免稅業(yè)務(wù)是由政策帶來的行政性壟斷，是否具備長遠(yuǎn)的經(jīng)營壁壘？一旦政策開口子，國旅這么賺錢的業(yè)務(wù)，肯定會吸引資本大量進(jìn)入該行業(yè)，其護(hù)城河并不是那么寬廣（假如京東、阿里進(jìn)入該行業(yè)？）。
短期內(nèi)，由于國旅已經(jīng)形成了很大的規(guī)模優(yōu)勢，由于先發(fā)優(yōu)勢、強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系、一站式奢侈品購物體驗，以及相對可控的競爭格局（其他全球免稅巨頭布局海南市場意愿一般），仍將有望保持較高競爭優(yōu)勢和盈利能力。
即使政策放開，新成立的免稅商家很難與國旅形成有力的競爭，目前為止中免具備的規(guī)模優(yōu)勢、渠道先發(fā)優(yōu)勢、高效供應(yīng)鏈優(yōu)勢。因此，其參與市場化競爭、抵抗風(fēng)險的能力已十分強(qiáng)大。
而且國旅與北京、上海虹橋及浦東機(jī)場都簽訂了長期合同，而機(jī)場渠道的免稅銷售額占比 60%，所以短期無憂。
2、中短期風(fēng)險
第一，疫情持續(xù)時間過長，三亞旅游市場恢復(fù)不及預(yù)期；海外疫情蔓延，影響出境游，導(dǎo)致機(jī)場免稅銷售額下滑；
疫情的嚴(yán)重程度絕對是超過了最初所有人的預(yù)期。而持續(xù)時間上，知名專家張文宏判斷，疫情在今年夏天結(jié)束的概率很低，持續(xù)一到二年也是正常的。果真如此的話，對免稅行業(yè)的影響肯定是很大的。除此外，對機(jī)場、旅游、餐飲、電影等行業(yè)影響也不小。
第二，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，影響居民收入，導(dǎo)致免稅消費(fèi)力下降；從中期來看，有人預(yù)測 2020 年中國GDP增速可能不到 3%，那么對國民特別是中產(chǎn)階級的消費(fèi)力確實(shí)有很大影響。
第三，?？谑袃?nèi)店項目投資過高，回報不及預(yù)期。投資額度達(dá) 128.6億，恰逢疫情，短期回報較低的確實(shí)增加了不少。
總體上，盡管存在這些現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險因素，但長期來講，免稅行業(yè)的賽道好，行業(yè)發(fā)展空間足夠大，中國國旅又是國內(nèi)免稅無可爭議的大當(dāng)家，高達(dá) 80% 的份額，地位短期內(nèi)極難撼動，目前國旅 1460 億市值，2019 年凈利潤 46.5 億，市盈率 31.4 倍，價格肯定不算貴。
所以，當(dāng)國旅股價有更大調(diào)整的時候，大舉建倉買入的機(jī)會就來了，當(dāng)然，如果沒有好價格，暫時就錯過就錯過了吧。
當(dāng)下，強(qiáng)烈建議對中國國旅保持高度關(guān)注。
最后，多說一句，南山君寫一篇文章經(jīng)常要花十幾個小時，希望大家看完后順手點(diǎn)個免費(fèi)的“在看”支持一下
--------------
作者介紹：
南山之路，對公司價值、股票買點(diǎn)有獨(dú)到見解，熱衷于分享投資機(jī)會，并且詳細(xì)解釋股票的買入、賣出的原因。
南山同時是雪球、今日頭條知名博主，公眾號成立以來，由于文章干貨很多，不到 1 年已獲得超 4 萬粉絲認(rèn)可，非常值得關(guān)注！
推薦長按二維碼關(guān)注【南山之路】
