作者： 安卓
【從銀行股開始，一波新股破發(fā)蠢蠢欲動(dòng)，甚至，有些在境外上市的金融科技股也出現(xiàn)了一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛，“炒新”降溫，Pre-IPO近乎絕跡。在這樣的狀態(tài)下，PE們開始思索未來之路。有些PE開始朝著被投項(xiàng)目公司的價(jià)值深度整合進(jìn)入，不再是過去的“投機(jī)主義者”，而是通過連接內(nèi)外部資源，以“賦能者”的角色，助推項(xiàng)目公司發(fā)展?！?/p>
2019年1月3日，隨著紫金銀行（601860.SH）登陸滬市主板，年度A股IPO序幕由此拉開，首發(fā)價(jià)3.14元的紫金銀行，上市首日大漲43.95%，并在此后連收了5個(gè)漲停板，3月份上市的西安銀行（600928.SH）、青農(nóng)商行（002958.SZ）也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。
事實(shí)上，類似的“新股不敗神話”已經(jīng)講了很多年，唯一不同的是，IPO的主角們最終能夠收獲幾個(gè)漲停板而已。
然而，到了四季度，這一信仰受到挑戰(zhàn)，渝農(nóng)商行（601077.SH）上市次日跌停，10個(gè)交易日后破發(fā)，浙商銀行（601916.SH）上市首日盤中破發(fā)，郵儲(chǔ)銀行（601658.SH）還引入了“綠鞋機(jī)制”，首日也僅漲了不到2%。
從銀行股開始，一波新股破發(fā)蠢蠢欲動(dòng)，甚至，有些在境外上市的金融科技股也出現(xiàn)了一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛，“炒新”降溫，Pre-IPO近乎絕跡。
這就為旨在一二級(jí)市場(chǎng)賺取價(jià)差的PE們提出了一個(gè)新的問題。
10年前，估計(jì)不會(huì)有一位PE合伙人可以想象到10年后的今天，新股上市首日還得找大資金在背后強(qiáng)力護(hù)盤。10年后的今天，也不會(huì)再有PE依舊幻想著出現(xiàn)10年前那樣臨門一腳Pre-IPO就能賺得盆滿缽滿的奇跡生涯。
三起三落間
2009年10月，創(chuàng)業(yè)板開板，就在這前一年，2006年入行PE的吳舸（現(xiàn)德富資產(chǎn)執(zhí)行合伙人）在當(dāng)時(shí)比較流行的博客里寫下這樣的一段話：
“從去年下半年開始，A股泡沫的效應(yīng)向上游傳導(dǎo)，PE過熱成為業(yè)內(nèi)熱門的話題，新的市場(chǎng)參與者經(jīng)常來自于傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)金融市場(chǎng)缺乏認(rèn)識(shí)，通常沒有完整地經(jīng)歷過一個(gè)市場(chǎng)周期，對(duì)比同期平均30~40倍的A股市盈率，是他們?cè)敢夂烷_價(jià)18倍的目標(biāo)企業(yè)談判的原因。但對(duì)于一個(gè)預(yù)期年增長(zhǎng)僅僅30%的企業(yè)來說，15倍的市盈率的買入價(jià)意味著怎么樣的風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)人全然不知”。
“市場(chǎng)就像上帝，只幫助那些努力的人；但與上帝不同，市場(chǎng)不會(huì)寬恕那些不清楚自己在干什么的人。”他引用巴菲特的一句話作為結(jié)語(yǔ)。
東方富海合伙人梅健自1999年加入到PE行業(yè)以來，幾乎見證了中國(guó)PE行業(yè)20多年的沉浮之路。
在他看來，自中國(guó)的PE行業(yè)誕生起，就歷經(jīng)“三起三落”。
初起是PE的起步；初落是2000年~2004年之間；二起是2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)后；二落是2006年~2007年；三起是2009年~2011年；三落是2015年IPO暫緩發(fā)行，2017~2018年募資也變得很困難，這種狀態(tài)一直延續(xù)到現(xiàn)在。
“三起三落”間，2009年~2011年，中國(guó)的PE行業(yè)幾乎到達(dá)一個(gè)巔峰時(shí)代。在當(dāng)時(shí)的媒體報(bào)道中，出現(xiàn)最多的提法就是“這是Pre-IPO最好的時(shí)代”。
2009年，創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)掛牌，超過40家PE投資了23家創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)，大都屬于Pre-IPO型的逐利投資，7家企業(yè)的投資在2009年，即投資不到1年企業(yè)就實(shí)現(xiàn)上市。2008年后投資的PE，收益都在5倍以內(nèi)。
往事難回首
這樣的收益在當(dāng)下被談及時(shí)，都會(huì)獲得一片欷歔。
“投委會(huì)給我們的IRR（內(nèi)部收益率）的優(yōu)秀指標(biāo)是9%~10%，也就是說達(dá)到這個(gè)指標(biāo)，回報(bào)就是很好的了。”一位總部位于深圳的PE合伙人對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。
“現(xiàn)在可以很清晰地看到，上市已無難度，從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板到新三板、科創(chuàng)板，資本市場(chǎng)在不斷擴(kuò)容，上市前新股申購(gòu)量萎縮，上市后破發(fā)漸成趨勢(shì)，市場(chǎng)交易量只集中在頭部公司，其他公司的交易量慘淡，一切跡象都在昭告過去，對(duì)于上市公司的投資，最終還是要回歸到價(jià)值基本面?！痹撋钲诘腜E合伙人說。
“以前千軍萬馬去找一個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目，臨門一腳也能博得很大的收益，現(xiàn)在市場(chǎng)上再也沒人敢這樣干了，一二級(jí)市場(chǎng)套利的空間、制度紅利的空間越來越少?！彼f。
除了項(xiàng)目端以外，募資端同樣困難。錢，是PE行業(yè)目前最為頭痛的問題，一位具有國(guó)資背景的PE對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說，在過去，民企老板、上市公司大股東往往是資金的主要來源，如今，他們的資金也陷入緊張。再加上投資周期在變慢，舊的基金退不出，錢就沒辦法出來進(jìn)入新基金。
“已經(jīng)成為連鎖反應(yīng)?！彼f。
為了支持私募股權(quán)的發(fā)展，各地的政府引導(dǎo)基金“閃亮登場(chǎng)”，“但其中的問題在于，政府引導(dǎo)基金的本意是引導(dǎo)社會(huì)資金，必然要求社會(huì)資金先到位，如今是社會(huì)資金到不了位，政府資金趴在賬上就出不來，政府基金又不能包攬整個(gè)投資，否則就違背了初衷。”該國(guó)資背景的PE說。
今朝向何處
在這樣的狀態(tài)下，PE們開始思索未來之路。
有些PE開始朝著被投項(xiàng)目公司的價(jià)值深度整合進(jìn)入，不再是過去的“投機(jī)主義者”，而是通過連接內(nèi)外部資源，以“賦能者”的角色，助推項(xiàng)目公司發(fā)展。
高瓴資本合伙人曹偉認(rèn)為，雖然私募基金在募集、投資、管理、退出等環(huán)節(jié)存在挑戰(zhàn)，但也有巨大機(jī)遇與潛力。私募股權(quán)基金應(yīng)堅(jiān)持價(jià)值投資，不僅要做長(zhǎng)期資本，還要做賦能資本，為企業(yè)提供全方位的賦能服務(wù)；不僅要發(fā)現(xiàn)價(jià)值，更要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，持續(xù)投資新興產(chǎn)業(yè)、培育新動(dòng)能，同時(shí)充分挖掘傳統(tǒng)行業(yè)價(jià)值，利用數(shù)字化、信息科技等為傳統(tǒng)企業(yè)賦能，提升企業(yè)內(nèi)生動(dòng)力。
君聯(lián)資本董事總經(jīng)理、首席投資官李家慶認(rèn)為，未來一個(gè)明顯的趨勢(shì)是退出路徑在增多，退出門檻在降低，退出的項(xiàng)目在分化。
“未來可能分不清楚什么叫做一二級(jí)市場(chǎng)，什么叫做VC和PE，在這種情況下，我們作為基金管理人來說，可能會(huì)進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)的打通，包括參與到并購(gòu)等領(lǐng)域?！崩罴覒c說。
在吳舸看來，缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力的資產(chǎn)配置不應(yīng)該是PE的風(fēng)格，只有通過積極主動(dòng)地參與公司改良而獲得價(jià)值，這才是PE的精髓精神。但遺憾的是，在2008年，很多新的市場(chǎng)參與者可能對(duì)此聞所未聞，他們更多的邏輯是“打折買擬上市股票”。
“客觀來說，PE-Growth投資存在‘上市溢價(jià)紅利’，但行業(yè)最終應(yīng)該回歸到投資的本質(zhì)，關(guān)注公司基本面和價(jià)值；從當(dāng)前周期來說，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)調(diào)整期壓力，PE行業(yè)出現(xiàn)新的大機(jī)會(huì)，進(jìn)入了并購(gòu)PE特別是特殊機(jī)會(huì)并購(gòu)PE的時(shí)代。抄底、改良、跨周期會(huì)成為這個(gè)流派的關(guān)鍵詞。”吳舸說。
“雖然，Pre-IPO型的套利策略永遠(yuǎn)可以做，但顯然，這個(gè)策略在未來一個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比會(huì)越來越低，越來越不穩(wěn)定。關(guān)鍵是，核心競(jìng)爭(zhēng)力不明顯，賺錢路基不足。“他說。
