文/王菲
一級市場高估值所帶來的后遺癥，正給VC/PE上一堂非常慘烈的課。
從470億美元到79億美元，WeWork估值的水分在一點點被二級市場擠出來。有人說，WeWork的IPO失敗標志著一個時代的結(jié)束，意味著這場對于高科技公司估值虛高的擠兌即將開始。而與此同時，一級市場的投資人也開始思考，類似非理性的估值背后隱藏的瘋狂。
2018年以來，新經(jīng)濟公司赴港上市估值倒掛的景象還歷歷在目，但是未來，更大的估值泡沫正在醞釀。
“真正可預見的是，三年之后，會像今天這樣收拾殘局的，一個是芯片，一個是生物醫(yī)藥?！皽弦晃籔E機構(gòu)的合伙人告訴投資界，“生物醫(yī)藥風險很大，現(xiàn)在只要過了臨床二期三期就估值估到二十億三十億，可以說是閉著眼睛估。”
但是，被炒爆的估值，卻無人會買單。
創(chuàng)投圈高估值縮影：醫(yī)藥行業(yè)太夸張了，動輒幾十億美元估值
WeWork這只國外獨角獸的折戟映射出了國內(nèi)一級市場估值的非理性。
“這個正在被結(jié)束的時代是一個什么時代？簡單來說，就是一級市場胡亂估值并且可以不受懲罰的時代?！睂τ赪eWork IPO失敗，易凱資本CEO王冉在其微博上點評道。
近年來中國一級市場的估值虛高可以說是有目共睹，在很多領(lǐng)域中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值水平遠高于國外同類的企業(yè)。清科數(shù)據(jù)顯示，2014年到2017年項目平均估值增長了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成長性的平均估值，從2014年的5.3億，增長到2017年的16.3億，增長了3.2倍。
從去年以來，這種瘋狂似乎已經(jīng)有所消減。
過去這一年多，一級市場的估值整體呈現(xiàn)一九分化。一方面，受募資不利影響，機構(gòu)子彈有限，不像往年那樣哄搶項目，部分公司估值被狠砍；另一方面，一級市場的估值高地一直在不斷騰挪。
如今能融到資的都是強者?！板X都沒了，還搶什么？”目前，人民幣基金已經(jīng)非常慘烈，絕大部份企業(yè)融資很困難。從投資機構(gòu)角度來看，擠泡沫也擠得非常慘烈，很多VC融不到錢，有子彈的機構(gòu)也只投行業(yè)內(nèi)的頭部項目。
雖然整個市場的估值泡沫正在破裂，但新的估值高地依然層出不窮?？苿?chuàng)板推出以來，醫(yī)療、半導體等領(lǐng)域受到大量投資機構(gòu)的熱捧。對于芯片，很多投資人表示，“不敢不投，不能不投”，但事實上，已經(jīng)有投資人踩了坑。閻焱就曾公開說，賽富在歷史上投資了8家本土芯片公司，“賠得稀里嘩啦”，以致于現(xiàn)在“不敢投，因為需要很大投入，時間很長”
“投資人踩坑主要是因為市場成長的速度沒有投資人想象的那么快，估值推得過高。”一位芯片公司創(chuàng)始人說道。
“現(xiàn)在生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械領(lǐng)域的一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的的估值貴到令人望而卻步，今年我們接觸到一家器械企業(yè)，一口價估值就小幾十億，但從企業(yè)基本面及行業(yè)發(fā)展前景來看，若投資人未來還有湯喝的話，咬牙跺腳值10億?！笔⒂钔顿Y合伙人沈琴表示。沈琴從去年開始就感受到醫(yī)療投資的過度狂熱。在她看來，非理性追捧催生的泡沫化現(xiàn)象最明顯的特征就是估值虛高。
除了資本瘋狂涌入催高估值之外，一級市場基于企業(yè)發(fā)展前景所給予估值的定價方法本身就存在較大不確定性?！皠?chuàng)業(yè)者描述了一個無限美好的前景，但事實上，到最后可能發(fā)現(xiàn)這只是個餅?！庇瀑Y本高級合伙曹斌表示。更有甚者，有些剛到臨床階段一期的新藥研發(fā)企業(yè)，估值可能高達幾十億美元。
一位VC機構(gòu)的合伙人則明確告訴投資界：“二級市場高漲也會催生一級市場的泡沫，比如芯片、生物醫(yī)藥，可以預料的事，三年之后都將給投資人留下一場殘局?！?/p>
退出之災？估值倒掛還不是最慘
二級市場有比較確定的估值體系，可以按市盈率等指標來估值，相比之下，有人把一級市場基于企業(yè)發(fā)展愿景的估值方法稱為“市夢率”估值法。
是夢就總有醒的時候。二級市場的慘痛表現(xiàn)，已經(jīng)在給一級市場的投資人上課了，最直接的體現(xiàn)就是估值倒掛。據(jù)統(tǒng)計，2018年，33家新經(jīng)濟公司在美股、港股上市后，其中91%經(jīng)歷了破發(fā)。
就連小米、美團點評這樣的神獸級公司也沒能幸免?！斑@兩年估值回調(diào)最猛的就是新經(jīng)濟公司?！鄙鲜鯲C機構(gòu)合伙人表示，“像蔚來汽車，有些機構(gòu)是按照300億美元估值投的，而其IPO估值大幅下滑到60億美元了?！苯刂?0月16日，蔚來汽車已跌至1.43美元，投行伯恩斯坦甚至更悲觀，將目標價下調(diào)到了0.9。去年9月上市以來，蔚來市值一度飆升至130億美元以上，如今僅剩15.03億美元。
小米集團的股價也在今年6月跌破了8港元,慘遭腰斬，最新股價徘徊在9港元左右。按照最新股價計算，7名基石投資者賬面浮虧合計超21億港元。招股書顯示，小米上市有7名基石投資者參與認購，認購價均為17港元/股。
對于一般企業(yè)而言，獲得更高的估值意味著拿到更多融資，對于投資人而言，高估值可能意味著獲得更高的DPI,但他們卻都忽略了高估值的后遺癥了。
估值倒掛的直接后果就是，投資人不賺錢了，最終將引發(fā)一場退出之災。
今年的一級市場已經(jīng)感受到這種巨大的壓力，往年市場衡量基金收益的核心指標是IRR，但是現(xiàn)在大家開始更加關(guān)注DPI（已分配收益比率）。IRR只不過是紙面富貴，DPI才是真金白銀。
事實上，相比較而言，估值倒掛已經(jīng)算是比較輕的后遺癥。
“有一家創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始人非常在意估值的高低，從2009年到現(xiàn)在，成功把估值從5億提到了20億，但是每次對賭都失敗，手里持有的股份從80%變成了40%，而且越挫愈勇?！鄙鲜鯬E機構(gòu)合伙人表示，“盲目抬高的估值意味著不可能實現(xiàn)的凈利潤目標。一旦做不到，創(chuàng)始人和股東就要開撕。”
最悲催的一個結(jié)局是，和WeWork的困境一樣，這些企業(yè)無法IPO?！肮乐刀ㄌ吡耍焦_市場發(fā)不出去?！?/p>
原本有望創(chuàng)5年來規(guī)模最大IPO的百威亞太，在7月中旬意外宣告上市中止，其原本計劃7月19日在港股上市。市場盛傳，百威亞太港股IPO之所以突然夭折，正是因為買方覺得定價太高。
不是每一家虧損企業(yè)都是亞馬遜或特斯拉
專業(yè)的投資人、非理性的估值，這樣看似一個矛盾的組合，卻是一級市場多年來的普遍現(xiàn)象。如今，這一困境正引發(fā)越來越多投資人的反思。
一級市場傳統(tǒng)估值方法一般包括相對估值法和絕對估值法這兩種。相對估值法是看PE、PEG、EV/EBITDA這些指標，絕對估值法一般用的是DCF，也就是所謂現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
不同的估值方法，適用于不同類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
“對技術(shù)驅(qū)動型的企業(yè)，例如集成電路，它的技術(shù)比重比較高，資本投入也比較大，如果它用簡單的市盈率去做很難說，應該用EV/EBITDA；比如對商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)，應該用市銷率，如果用市盈率，京東這樣的企業(yè)不可能有那么高的市值。又比如醫(yī)藥企業(yè)，采用了研發(fā)圖譜估值法，還有對政策驅(qū)動型的企業(yè)，強調(diào)用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行估值?！鼻昂９蓹?quán)投資基金首席執(zhí)行合伙人、前海方舟資產(chǎn)管理有限公司董事長靳海濤曾表示。
科創(chuàng)板的推出的關(guān)鍵意義之一就是其定價突破了23倍市盈率的限制，極大的吸引了很多凈利潤不高，甚至是虧損的高科技企業(yè)來科創(chuàng)板上市，間接鼓勵創(chuàng)投資本進入這類企業(yè)。
長遠來看，估值體系的豐富多元，不簡單以當下的盈利或營收來判斷投資價值，有利于一級市場的長期發(fā)展，但物極必反，畢竟不是每一家虧損企業(yè)都能成長為亞馬遜或特斯拉。
建立在對企業(yè)發(fā)展美好愿景基礎(chǔ)上的估值方法本身就存在很強的不確定性，準確來說，沒有人可以預知未來。
斯坦福大學商學院教授Ilya A. Strebulaev和英屬哥倫比亞大學Sauder商學院教授Will Gornall在合寫的論文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》設(shè)計了一個未定權(quán)益的期權(quán)定價模型（contingent claims option framework），并且針對135家獨角獸公司組成的樣本，將其不同等級股票的價值分拆，來評估真實價值。根據(jù)他們的測算，獨角獸的平均投后估值被高估了48%，普通股價值被高估了56%。
對于投資機構(gòu)而言，這些被高估的獨角獸，更像是一個個定時炸彈，只等到登陸二級市場來引爆。
VC/PE警惕：虛高估值的項目一律不碰
WeWork的上市風波已經(jīng)在創(chuàng)投圈掀起震動。一位 FA 分析人士對此總結(jié)道，“一二級市場估值倒掛，越來越?jīng)_擊現(xiàn)有的 VC 市場定價模型，創(chuàng)業(yè)型公司在融資時盲目追求高估值將帶來不可預測的后續(xù)融資風險。”
在王冉看來，沒有人去懷疑，這些年整個一級市場建立在一兩家可比公司和一兩個大牌投資人基礎(chǔ)上的估值方法論可能真的就是錯的。
怎么給估值一直是科創(chuàng)板定價的難點所在。由于科創(chuàng)板公司不以盈利作為單一指標，傳統(tǒng)的市盈率可能失效，在失去定價準繩之后，科創(chuàng)板估值可能存在的虛高已經(jīng)引起監(jiān)管的注意。
某些生物醫(yī)藥類公司在科創(chuàng)板上市后的表現(xiàn)讓市場傻眼。8月12日上市首日，微芯生物開盤報125元，漲幅達511.85%，刷新了科創(chuàng)板開盤漲幅紀錄。此后一路下跌，最近股價徘徊再50元左右，接近膝斬。
中國證券業(yè)協(xié)會日前向各證券公司下發(fā)了《關(guān)于進一步明確科創(chuàng)板投資價值研究報告要求的通知》(簡稱“《通知》”)，就證券公司出具投價報告的相關(guān)要求進一步予以明確。其中明確要求，對于公司估值使用的參數(shù)和估值方法應當客觀、專業(yè)并說明選擇依據(jù)，不得隨意調(diào)整.
在談到目前市場的估值時，曹斌表示，科創(chuàng)板目前的上市發(fā)行定價是相對合理的，但是這個上市發(fā)行定價機制還沒有完全市場化，未來還有更多的探索改進的空間。只有讓投資人用現(xiàn)金投票給出的估值才會是真正合理的定價。
創(chuàng)投機構(gòu)也在調(diào)整自身的投資節(jié)奏，提升避坑意識。“我們內(nèi)部今年已經(jīng)形成默契，虛高估值的項目一律不碰?！鄙蚯僬f道。她希望自己能規(guī)避的一個大坑就是純模式類醫(yī)療創(chuàng)業(yè)項目?！皼]有硬核加持的模式創(chuàng)新就是一層紙的事，我們肯定不投，他們的未來不是被拷貝陷入價格競爭的泥潭，就是被證偽暗淡收場?！?/p>
與其說高估值時代結(jié)束了，不如說盲目炒估值的時代過去了。
