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來源：中信證券 分析師：徐曉芳
兩大基本框架：
“四流合一”與“流量獲取/分發(fā)/變現(xiàn)”
本文聚焦于淘寶、拼多多的全方位對(duì)比分析，該對(duì)比分析將基于兩大基本框架：一、商業(yè)零售的“四流合一”：客流、商品流、資金流、信息流。從各構(gòu)成要素看，所有商業(yè)零售模式均離不開“客流、商品流、資金流、信息流”，商業(yè)閉環(huán)的形成就是“四流合一”的過程。二、互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的“流量獲取、分發(fā)與變現(xiàn)”。互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式普遍體現(xiàn)為“流量的獲取、分發(fā)與變現(xiàn)”，流量即用戶，表現(xiàn)為用戶數(shù)、時(shí)長等；電商作為互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的一個(gè)領(lǐng)域，其內(nèi)核相同。
商業(yè)零售的“四流合一”：
客流、商品流、資金流、信息流
商品在流通中涉及四流：客流、商品流、資金流、信息流，所有商業(yè)零售模式的誕生與演進(jìn)都是在促成和加速“四流合一”的過程，商業(yè)零售模式的進(jìn)化史便是一部“四流”效率提升的變遷史。
傳統(tǒng)零售囿于線下網(wǎng)點(diǎn)、區(qū)域割據(jù)，四流運(yùn)轉(zhuǎn)效率明顯低于電商。從傳統(tǒng)百貨、超市、電器連鎖看：（1）客流：零售網(wǎng)點(diǎn)固定，消費(fèi)者均需到店。（2）商品流：中國市場(chǎng)廣闊縱深，品牌方普遍以省為單位設(shè)立經(jīng)銷商，部分設(shè)二三級(jí)分銷；商品從出廠到消費(fèi)者手中往往經(jīng)過多次倉儲(chǔ)調(diào)運(yùn)。（3）信息流：各環(huán)節(jié)信息獲取不充分、數(shù)字化難度高；從零售端向上游品牌端的反饋不充分且滯后。（4）資金流：資金在各環(huán)節(jié)滯留、消耗，資金使用效率低。
電商四流效率顯著優(yōu)于傳統(tǒng)零售：（1）客流：電商由PC端網(wǎng)站，發(fā)展至移動(dòng)端APP、小程序、分享鏈接等下單，線上入口離消費(fèi)者更近；（2）商品流：網(wǎng)絡(luò)購物突破時(shí)間、空間限制，可在1-3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)巨大銷售體量；短尾爆款與海量長尾SKU共存；（3）信息流：全流程數(shù)字化記錄，上游品牌商與物流方、零售終端、消費(fèi)者間的信息雙向流動(dòng)更高效、反饋更準(zhǔn)確；（4）資金流：流通鏈條的縮短、數(shù)字化加速資金的流轉(zhuǎn)；支付寶與微信支付的使用推動(dòng)貨幣無紙化、數(shù)字化、信用體系的建設(shè)及各類生態(tài)演化。
電商：
流量獲取→流量分發(fā)→流量變現(xiàn)
互聯(lián)網(wǎng)零售商業(yè)模式的內(nèi)核：流量獲取→流量分發(fā)→流量變現(xiàn)。不同電商商業(yè)模式的主要區(qū)別在流量的獲取和分發(fā)，流量變現(xiàn)均以“廣告+傭金”為主，向生態(tài)化“金融、數(shù)據(jù)等”變現(xiàn)演進(jìn)。當(dāng)前，流量獲取與流量分發(fā)的新趨勢(shì)：（1）流量獲?。?/strong>獲取成本上升；從中心式到分布式/跨界引流；更多社交型流量。（2）流量分發(fā)：顆粒度更細(xì)；更多借助大數(shù)據(jù)、智能化；精準(zhǔn)度更高。以淘寶為例：其剛成立時(shí)主要靠紅包補(bǔ)貼、廣告營銷獲取流量，通過“搜索+展示”分發(fā)流量。而現(xiàn)在淘寶可以從阿里大生態(tài)、跨界獲取流量，并加入“千人千面”、“淘寶直播”等精準(zhǔn)推薦的流量分發(fā)方式。
根據(jù)流量獲取方式不同，電商分為“傳統(tǒng)中心化電商”和“社交電商”。傳統(tǒng)中心化電商主要通過打折、“造節(jié)”、秒殺、新人紅包等營銷活動(dòng)，結(jié)合大范圍廣告宣傳等方式吸引用戶注冊(cè)，實(shí)現(xiàn)獲客，如天貓“雙11購物節(jié)”，京東“618年中購物節(jié)”。典型代表是：淘寶、天貓、京東。社交電商基于社交平臺(tái)，通過人與人直接溝通獲客，用拼團(tuán)、砍價(jià)、UGC/PGC內(nèi)容導(dǎo)購、KOL社交等方式鼓勵(lì)用戶間轉(zhuǎn)發(fā)商品鏈接，從而病毒式獲取流量，有很強(qiáng)互動(dòng)性、趣味性和一定的成癮性，獲客成本低、用戶粘性強(qiáng)。按照引流方式不同，社交電商分為四大類：拼購型（如：拼多多）、內(nèi)容/導(dǎo)購型（如：小紅書）、KOL社交型（如：貝店、云集、愛庫存）、商城服務(wù)型（如：有贊）。
對(duì)比一：
前端 ─ 獲客、場(chǎng)景與變現(xiàn)
淘寶成長于流量紅利期，
拼多多誕生于紅利尾聲，
興于低線/微信紅利期
一種商業(yè)模式由萌芽到發(fā)展壯大往往伴隨著時(shí)代紅利，即“趨勢(shì)”。淘寶成長于流量紅利期，先后經(jīng)歷了PC端和移動(dòng)端紅利；而拼多多誕生于流量紅利尾聲、獲客成本高企的階段，但其崛起依然享受了結(jié)構(gòu)性的紅利，即充分利用了低線市場(chǎng)及微信生態(tài)的紅利。
淘寶充分受益于PC端和移動(dòng)端流量紅利，快速獲客。2003年淘寶成立，2001-2008年正處互聯(lián)網(wǎng)PC端紅利期，互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)從0.3億上升到3.0億人，7年CAGR達(dá)37%。2008年中國通訊市場(chǎng)3G開始投入使用，2008-2013年處互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)端紅利期，移動(dòng)用戶從1.2億上升到5億人，5年CAGR達(dá)34%，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率從39%提升到81%，增加42pcts。由于PC端和移動(dòng)端的雙重紅利，2006-2013年網(wǎng)購人數(shù)從0.3億上升到3.0億人，7年CAGR達(dá)37%。雖然沒有阿里早期用戶統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但從流量紅利后期的數(shù)據(jù)看，2011Q1-2013Q4年阿里年活躍用戶數(shù)依然能保持10%左右的環(huán)比增速。
拼多多誕生于流量紅利接近尾聲、獲客成本高企的時(shí)期，但受益于結(jié)構(gòu)性的低線觸網(wǎng)紅利、微信生態(tài)紅利。2014年，中國智能手機(jī)購買主要為換新需求，意味著移動(dòng)端用戶增量見頂；此后網(wǎng)購的增長主要靠移動(dòng)端網(wǎng)購滲透率的提升和ARPU值的提高。
2015年拼多多成立，受益于兩大結(jié)構(gòu)性流量增量和“社交拼團(tuán)”模式紅利：
（1）低線市場(chǎng)：低線城市人口購買力提升，網(wǎng)購市場(chǎng)增速高：據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2015-2018年，農(nóng)村居民人均可支配收入增速保持在8%-9%，2018年農(nóng)村居民人均可支配收入達(dá)1.46萬元/人，為城鎮(zhèn)居民的37%。ECRC數(shù)據(jù)顯示，2018年農(nóng)村電商零售額達(dá)1.7萬億元，同比增長35%，占整體網(wǎng)購零售額18%。據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，2019年6月移動(dòng)購物行業(yè)新增活躍用戶54%來自低線市場(chǎng)，而且增速普遍高于一二線市場(chǎng)。
（2）微信生態(tài)：2014-2018年，微信+WeChat月活躍用戶數(shù)從5億上升到11億戶，4年CAGR達(dá)22%。2019Q2微信+WeChat月活躍用戶數(shù)達(dá)11.3億戶，在所有社交類APP中位列第一。
（3）“社交拼團(tuán)”低成本獲客，用戶增速遠(yuǎn)超傳統(tǒng)電商。拼多多的流量入口包括：微信公眾號(hào)、微信小程序、拼多多獨(dú)立APP等，拼團(tuán)鏈接可通過微信、QQ等分享給好友，新用戶無需單獨(dú)注冊(cè)。每個(gè)轉(zhuǎn)發(fā)者都相當(dāng)于一個(gè)推銷員，實(shí)現(xiàn)低成本自發(fā)傳播。截至2019Q2，拼多多的獲客成本在100~150元，阿里巴巴、京東獲客成本在300元左右。
從年活躍用戶數(shù)上看，2019Q2拼多多/阿里/京東年活躍用戶數(shù)分別為4.8億/6.7億/3.2億戶，拼多多用戶數(shù)分別為京東的1.5倍，阿里的72%。從增速上看，2018Q1-2019Q2拼多多年活躍用戶數(shù)季環(huán)比增速（20%~6%），遠(yuǎn)高于阿里（2%~6%）和京東（-3%~+4%）；其中2018Q3京東首次出現(xiàn)負(fù)增長，同比下滑3%。
淘寶模式：
從“中心化”到
全域營銷、“中心化+X”
成長于流量紅利時(shí)代，淘寶是典型“平臺(tái)式、中心化電商”。隨著外部環(huán)境變化、電商新模式的出現(xiàn)，淘寶也在不斷調(diào)整“流量獲取”、“流量分發(fā)”、“流量變現(xiàn)”的具體方式，向“中心化+X”模式轉(zhuǎn)變，“X”代表“分布式內(nèi)容/社交/拼購，品牌私域等”。
淘寶1.0（2003-2008年）：在流量紅利充足的時(shí)代，以“中心化電商”模式享受流量紅利。在流量紅利時(shí)代，淘寶主要通過“紅包補(bǔ)貼”及廣告宣傳方式獲取用戶。用戶通過搜索框和頁面展示位觸及海量商品，平臺(tái)實(shí)現(xiàn)流量分發(fā)。然后用戶通過商品圖文及阿里旺旺實(shí)時(shí)聊天深入了解產(chǎn)品，達(dá)成購買。2005年淘寶GMV突破80億元，超過eBay中國業(yè)務(wù)。2008年淘寶GMV達(dá)1,000億元，3年CAGR 132%。
淘寶1.0+品牌化（2009-2012年）：中心化電商模式跑通后，平臺(tái)在“淘寶1.0模式”上疊加商品品牌化、高端化，上線天貓，享受消費(fèi)升級(jí)紅利。2008年淘寶GMV達(dá)1,000億后，證明中心化電商模式從流量獲取到流量分發(fā)已完全跑通。隨后，淘寶推出“直通車”，開始提升貨幣化率。2009-2012年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從1.72萬元/人增長到2.46萬元/人，增長43%。借助城鎮(zhèn)居民消費(fèi)升級(jí)紅利，2010年淘寶推出淘寶商城，2012年改名天貓商城，淘品牌崛起，假貨銳減，客單價(jià)上升。
淘寶2.0（2013年-至今）：流量紅利消退，信息流分發(fā)模式深度挖掘單用戶價(jià)值，阿里大生態(tài)賦能淘寶平臺(tái)流量，下沉市場(chǎng)創(chuàng)造新用戶。2014年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶增速跌至11%，首次跌破15%，網(wǎng)購用戶增速跌至20%，移動(dòng)流量紅利逐步減弱。淘寶迅速做出調(diào)整，流量分發(fā)上：（1）2013年提出千人千面，在以“搜索”為主的流量分發(fā)方式中加入“精準(zhǔn)推薦”的信息流新模式，深度挖掘用戶需求。（2）2015年底，淘寶推出“內(nèi)容開放計(jì)劃”，上線“淘直播”，引入網(wǎng)絡(luò)紅人，打造“內(nèi)容社區(qū)生態(tài)”，將傳統(tǒng)“貨對(duì)人”的流量分發(fā)方式變成了“人對(duì)人”的新方式。2018年淘寶直播帶貨超千億，同比增速達(dá)400%。流量獲取上：（1）2013年后阿里打通線上線下，通過阿里大生態(tài)系統(tǒng)多方面為核心電商平臺(tái)導(dǎo)流，而電商平臺(tái)流量也反哺阿里生態(tài)，形成“1+1>2”的良性協(xié)同效應(yīng)。（2）2018年全面重啟聚劃算，下沉低線市場(chǎng)。
拼多多模式：
“去中心化”，社交引流，極致低價(jià)
拼多多成長于流量紅利接近尾聲、獲客成本高企的背景之下。拼多多以“極致低價(jià)+社交拼團(tuán)”的模式抓住了低線移動(dòng)用戶觸網(wǎng)、微信生態(tài)兩大結(jié)構(gòu)性網(wǎng)購增量快速、低成本獲客，以信息流推薦方式分發(fā)流量，以廣告、傭金等變現(xiàn)流量。
流量分發(fā)：從“物以類聚”到“人以群分”。社交拼團(tuán)的模式讓有相似需求的用戶聚集，平臺(tái)通過機(jī)器算法可主動(dòng)學(xué)習(xí)用戶潛在需求，從而進(jìn)行更精準(zhǔn)地推薦，提升商品流和信息流效率，將傳統(tǒng)搜索電商“人找貨”模式變?yōu)椤柏浾胰恕薄?/p>
流量變現(xiàn)方式：
廣告為主，傭金為輔
淘寶與拼多多平臺(tái)營收以廣告為主，廣告貨幣化率持續(xù)上升，整體貨幣化率處上行通道。2019FY阿里中國零售營收59%來自廣告收入（Customer management），25%來自天貓傭金（Commission）。FY2019阿里中國零售業(yè)務(wù)整體貨幣化率4.3%（FY2018：3.7%），其中廣告貨幣化率/天貓傭金貨幣化率分別為2.5%/2.4%（FY2018：2.4%/2.2%），處穩(wěn)步上升通道。拼多多營收主要靠在線營銷服務(wù)驅(qū)動(dòng)，2019Q2拼多多營收89%來自在線營銷（Online marketing services），11%來自傭金（Commission fees），主要為代收的第三方支付通道費(fèi)用。2019Q2拼多多整體貨幣化率3.1%（2018A：2.8%），其中廣告貨幣化率/傭金貨幣化率分別為2.8%/0.4%，廣告貨幣化率穩(wěn)步上升，傭金貨幣化率持續(xù)低位運(yùn)行。
目前淘寶和拼多多的廣告以搜索和展示為主，未來行業(yè)中信息流廣告占比將逐步提升。中國廣告市場(chǎng)中信息流廣告占比快速上升，據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測(cè)，2015-2019E從17%上升到 27%，增加10pcts。而傳統(tǒng)搜索引擎廣告市場(chǎng)份額被搶占，2015-2019E從32%下滑到 22%，下滑10pcts。電商（搜索+展示）廣告占比微增，2015-2019E從27%上升到33%，增加6pcts。
對(duì)比而言，拼多多的模式創(chuàng)新，如拼購、秒殺等以及多多果園、小游戲等，淘寶均易于學(xué)習(xí)、效仿；但淘寶的部分創(chuàng)新如直播帶貨等在拼多多運(yùn)營的難度較大。而難以效仿的這類創(chuàng)新，正是提升流量變現(xiàn)天花板的利器。
淘寶直播拉近線上購物與線下購物在體驗(yàn)上的差距，提升傭金、廣告等變現(xiàn)空間。2018年開始我們發(fā)現(xiàn)手淘上涌現(xiàn)出了很多具有強(qiáng)粉絲互動(dòng)力/強(qiáng)推薦力的內(nèi)容化變現(xiàn)方式，如：網(wǎng)紅淘直播。2019年6月1日李佳奇3分鐘賣5000單“紅腰子”，成交額超600萬；“薇婭viya”90分鐘帶貨6,200萬元，19個(gè)單品成交額過百萬。據(jù)阿里巴巴數(shù)據(jù)，2018年8月手機(jī)淘寶推薦流量已超過搜索流量。2019年阿里媽媽推出“超級(jí)推薦”，淘寶正逐步嘗試推薦類信息流廣告變現(xiàn)。
拼多多曾嘗試直播帶貨，但當(dāng)前因用戶觀看、參與率低而處擱淺狀態(tài)。用戶的差異是直播可行與否的核心原因：（1）淘寶客群消費(fèi)的商品價(jià)格更高：2017年阿里/拼多多客單價(jià)分別為100元/33元，阿里為拼多多客單價(jià)3倍多。（2）淘寶客群女性用戶占比更高，年輕用戶占比更高：2019年8月，淘寶/拼多多女性用戶占比分別為57%/54%，淘寶/拼多多25歲及以下用戶占比分別為43%/39%。（3）淘寶客群更多來自高線市場(chǎng)（一線/新一線/二線）：2019年8月，淘寶/拼多多高線市場(chǎng)用戶占比分別為48%/43%。
2019Q2以來，拼多多通過手機(jī)、家電、海淘等吸引高線用戶人群，未來在直播等方面能否創(chuàng)新取決于客群結(jié)構(gòu)、流量分發(fā)效率（能否精準(zhǔn)匹配高購買力用戶和對(duì)口商品）、供應(yīng)鏈建設(shè)等。
對(duì)比二：
后端商品流─從規(guī)?；?、去中間化
到數(shù)智化、C2B
電商在商品流通后端環(huán)節(jié)的先進(jìn)性：（1）去中間化：購物突破時(shí)間、空間限制，快速實(shí)現(xiàn)規(guī)?；N售，從而得以去中間化，減少流通環(huán)節(jié)；（2）規(guī)模經(jīng)濟(jì)：規(guī)?；瘞淼脑O(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、倉儲(chǔ)物流、營銷等方面的成本攤薄；（3）C2B/C2M：全流程數(shù)字化，雙向信息流通提速，整合離散產(chǎn)能、打造柔性/彈性產(chǎn)能，指引C2B/C2M。
淘寶C2B/C2M踐行在路上。初級(jí)的C2B/C2M主要體現(xiàn)在借用當(dāng)前供應(yīng)鏈滿足各類消費(fèi)者的個(gè)性化需求，網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)是典型案例。以服飾類網(wǎng)紅張大奕為例，其商業(yè)模式主要為洞察目標(biāo)客群需求，對(duì)接供應(yīng)鏈，小批量、快周轉(zhuǎn)、個(gè)性化滿足消費(fèi)者需求。阿里向品牌方、商戶開放數(shù)據(jù)銀行，基于全流程數(shù)字化、柔性供應(yīng)鏈來千人千面的滿足消費(fèi)者需求是未來方向，也是中國先進(jìn)制造的方向。
拼多多提供極致低價(jià)的商品，去中間化、規(guī)模經(jīng)濟(jì)發(fā)揮充分，C2B、C2M前景待驗(yàn)證。拼多多商品具備“極致低價(jià)”特征：（1）去中間化：拼多多70%以上商品來自原產(chǎn)地、品牌商、生產(chǎn)商，擯棄中間環(huán)節(jié)加價(jià)；（2）規(guī)?；?jiǎn)纹蜂N量高，攤薄單位成本；（3）去品牌化：所售商品以非品牌商品為主，剔除了品牌溢價(jià)；品牌類商品本無價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但拼多多當(dāng)前處大力度補(bǔ)貼吸引品牌商入駐、吸引高購買力用戶的階段。對(duì)比淘寶，拼多多爆款產(chǎn)品占比高，長尾商品占比少；且千萬銷量級(jí)別爆款商品占比高，而淘寶爆款在百萬級(jí)別銷量占比高。在去中間化、規(guī)?；确矫?，拼多多已發(fā)揮充分；但因?yàn)槟繕?biāo)客群購買力偏弱、商業(yè)模式內(nèi)在需求（超大體量爆款、去品牌溢價(jià)等）、上游供應(yīng)鏈現(xiàn)狀等原因，拼多多在C2B/C2M、智能制造的深度上尚有待挖掘。
COSTCO商業(yè)模式核心：強(qiáng)控供應(yīng)鏈，C2B/C2M充分反饋，深度定制
由于訂單量大，Costco對(duì)供應(yīng)鏈全流程強(qiáng)掌控，包括：設(shè)計(jì)研發(fā)、原材料、生產(chǎn)、運(yùn)輸、銷售。相較于Costco，淘寶和拼多多是平臺(tái)模式，無法全程掌控供應(yīng)鏈。但可通過大數(shù)據(jù)了解用戶需求，部分商品采取C2B/C2M定制模式，如：淘工廠、拼工廠、天貓小黑盒等。
Costco全流程控制供應(yīng)鏈，C2B反向定制，特制精選SKU，高質(zhì)低價(jià)。Costco核心優(yōu)勢(shì)在于：（1）供應(yīng)鏈極短，幾乎沒有任何中間環(huán)節(jié)。（2）極致精選SKU，倉儲(chǔ)式銷售保證規(guī)模優(yōu)勢(shì)：跟沃爾瑪、家樂福幾萬SKU的大而全產(chǎn)品策略不同，Costco對(duì)一個(gè)品類只精選2-3種“爆款”，F(xiàn)Y2018SKU僅約3700個(gè)，且很多商品以“打”、“捆”、“箱”等大包裝銷售。（3）獨(dú)家特制：Costco商品具有極強(qiáng)的差異化，除自有品牌外，第三方品牌也會(huì)為其設(shè)計(jì)專供商品，如Samsonite新秀麗的Costco專供款。（4）買斷式控貨，嚴(yán)格把控質(zhì)量：Costco嚴(yán)選商品保證優(yōu)質(zhì)，主要選擇中高端品牌，并規(guī)定一旦出現(xiàn)質(zhì)量問題將至少3年不與該供應(yīng)商合作。
淘寶天貓商戶借助用戶大數(shù)據(jù)，C2B柔性智能生產(chǎn)滿足，滿足、甚至創(chuàng)造用戶需求。淘寶上很多網(wǎng)紅店鋪已開始采用C2B模式，通過日常與粉絲交流深度了解用戶需求，然后指導(dǎo)工廠生產(chǎn)匹配用戶需求，如張大奕、雪梨等。除此之外，淘工廠和天貓小黑盒也是通過平臺(tái)大數(shù)據(jù)來了解目標(biāo)用戶需求，通過C2B柔性生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)用戶需求的精準(zhǔn)匹配。
對(duì)比三：
物流─阿里掌控力增強(qiáng)，
拼多多輕資產(chǎn)切入
阿里：打造菜鳥網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大物流覆蓋面積，提高終端配送效率。2013年5月阿里巴巴牽頭成立菜鳥網(wǎng)絡(luò)，菜鳥網(wǎng)絡(luò)主要亮點(diǎn)：（1）數(shù)字化運(yùn)營提效：2014年推出電子面單，發(fā)貨效率提升30%；2015年推出“大數(shù)據(jù)路由分單”，分揀效率提升50%；2016年發(fā)布末端配送機(jī)器人、2017年投放機(jī)器智能倉，不斷推進(jìn)智能化物流運(yùn)營。（2）提升物流覆蓋面積：2015年開啟“韓國-中國大陸-中國香港”跨境電商專用航線；2016年啟動(dòng)“菜鳥縣域智慧物流+”項(xiàng)目，深入觸達(dá)縣鎮(zhèn)農(nóng)村用戶。（3）提升終端配送時(shí)效：2015年菜鳥推出“當(dāng)日達(dá)”服務(wù)，2017年上線兩小時(shí)定時(shí)派送，2018年投資“點(diǎn)我達(dá)”，推出基于門店分鐘級(jí)配送。
阿里：入股“三通”及百世，提升電商“基礎(chǔ)設(shè)施”掌控力。截至2019Q2，阿里巴巴持股申通/圓通/中通分別為14.7%/11.1%/7.3%，持有百世快遞26.5%股份，擁有46%投票權(quán)，略低于實(shí)際控制人46.4%的投票權(quán)。2019年8月1日，阿里巴巴與申通簽署《購股權(quán)協(xié)議》，若阿里未來行權(quán)，其將持有申通46%股份，成為申通快遞實(shí)際控制人。
拼多多訂單量占到“三通一達(dá)”的20%以上，是與各快遞公司合作的重要籌碼；定增加大電子面單等研發(fā)投入，依托規(guī)模謀求話語權(quán)。 2018年拼多多平臺(tái)訂單量111億件，遠(yuǎn)超一線快遞公司業(yè)務(wù)量，約等于圓通+申通的總業(yè)務(wù)量。從訂單增速上看，2018年拼多多同比增速158%，遠(yuǎn)超一線快遞公司增速。隨著快遞市場(chǎng)的飽和，競(jìng)爭(zhēng)加劇，快遞行業(yè)平均單價(jià)不斷下降，2018年降至11.9元/件，但與拼多多客單價(jià)的比達(dá)到28%。
對(duì)比四：
經(jīng)營數(shù)據(jù)—拼多多呈現(xiàn)更快增速
“平臺(tái)營收=GMV*貨幣化率”，我們從不同角度對(duì)比分析淘寶與拼多多的GMV、訂單量、單均價(jià)（average order value）等。
對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)：（1）GMV：阿里巴巴活躍用戶人均GMV增速明顯放緩，新增用戶將成為GMV增長的新引擎；拼多多活躍用戶人均GMV增速仍處高位，產(chǎn)品品牌化提升及用戶渠道上行將支撐GMV增長。（2）貨幣化率：淘系信息流廣告、直播、IP衍生等有望不斷拓展變現(xiàn)方式；拼多多仍處高速發(fā)展期，外延（用戶數(shù)、商戶等）與內(nèi)生（流量分發(fā)效率、價(jià)格等）均存在較大提升空間；雙方的貨幣化率均存在較大提升空間。
GMV對(duì)比
GMV總量上看，拼多多尚處淘寶2011年水平，但增速遠(yuǎn)高于淘寶當(dāng)時(shí)。2019FY（2018Q2-2019Q1）拼多多實(shí)現(xiàn)GMV 5,570億元，遠(yuǎn)低于淘寶GMV 31,150億元，與2012FY淘寶GMV 5500億元相近。從增速上看，2019FY拼多多同比增速181%，遠(yuǎn)高于2013FY淘寶同比增速50%；2019Q2拼多多季環(huán)比增速27%，高于2012Q2淘寶季環(huán)比增速10%。
年活躍用戶人均GMV上看，拼多多遠(yuǎn)低于阿里。2019FY（2018Q2-2019Q1）拼多多/阿里巴巴年活躍用戶人均GMV分別為1,257/8,757元，拼多多約為阿里的14%。從增速上看，2019FY拼多多同比增速87%，遠(yuǎn)高于阿里同比增速0.3%；2019Q1拼多多季環(huán)比增速12%，較2018Q4增速下滑14pcts，仍高于阿里季環(huán)比增速0.07%。
GMV分品類看，服裝是淘系和拼多多占比最高的品類。
GMV分價(jià)格區(qū)間看，拼多多GMV主要由50元以下訂單貢獻(xiàn)。據(jù)燃數(shù)科技數(shù)據(jù)，按拼團(tuán)價(jià)格算，2019Q1拼多多20元以下訂單貢獻(xiàn)26%的GMV，20-50元訂單貢獻(xiàn)26.8%的GMV。
“GMV=訂單量*客單價(jià)”，我們從不同角度對(duì)比分析淘寶與拼多多的訂單量及客單價(jià)。
對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)：（1）訂單量：2018年拼多多活躍用戶人均訂單量27單/人，僅為阿里的三分之一，隨著拼多多“月卡省錢”等會(huì)員活動(dòng)地推行，人均訂單量有較大上升空間。（2）客單價(jià)：拼多多客單價(jià)逐年上升，阿里客單價(jià)逐年下降。2018年拼多多客單價(jià)42元/單，阿里客單價(jià)97元/單。一方面，阿里順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)，高端品牌類商品熱銷（如國際品牌化妝品等）拉升客單價(jià)；另一方面，下沉低線、拼購等拉低客單價(jià)；預(yù)期未來2年左右阿里客單價(jià)將維持在100元左右。
訂單量對(duì)比
總訂單量上看，拼多多尚處淘寶2013年水平，但增速遠(yuǎn)高于淘寶當(dāng)時(shí)。2018年拼多多平臺(tái)總訂單量111億單，遠(yuǎn)低于2018FY阿里巴巴平臺(tái)總訂單量497億單，與2014FY阿里巴巴平臺(tái)總訂單量128億單相近。從增速上看，2018年拼多多同比增速158%，遠(yuǎn)高于2014FY阿里巴巴同比增速59%。
年活躍用戶人均訂單量上看，拼多多遠(yuǎn)低于阿里，但增速遠(yuǎn)高于阿里。2018年拼多多平臺(tái)年活躍用戶人均訂單量27單，遠(yuǎn)低于2018FY阿里巴巴平臺(tái)年活躍用戶人均訂單量90單。從增速上看，2018年拼多多同比增速51%，遠(yuǎn)高于2013FY-2018FY間阿里的增速。
客單價(jià)對(duì)比
拼多多客單價(jià)穩(wěn)步上升，約為阿里客單價(jià)30%。2012-2016年阿里巴巴客單價(jià)逐步下滑，從149元/單下降至94元/單，2017年回升到100元/單左右。2017-2018年拼多多客單價(jià)快速上升，2017年33元/單，約為同期阿里客單價(jià)33%，2018年上升到42元/單。拼多多客單價(jià)低于淘寶原因：（1）同品牌高價(jià)段貨品多在淘系上架，低價(jià)段貨品在拼多多上架。（2）由于拼團(tuán)模式，相同SKU拼多多會(huì)比淘寶價(jià)格更低。
拼多多“品牌館”處發(fā)展初期。據(jù)燃數(shù)科技數(shù)據(jù)，2019年3月，拼多多品牌館商鋪數(shù)2,825家，環(huán)比下滑1%；品牌數(shù)933個(gè)，環(huán)比增長1%；每商戶品牌數(shù)3.0個(gè)；GMV占比3.3%，環(huán)比下滑0.7pcts。
分品類看，拼多多平臺(tái)家電品類客單價(jià)最高且明顯上升，服裝及家紡品類客單價(jià)季節(jié)波動(dòng)性大。我們估測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2017Q3-2018Q3拼多多家電品類客單價(jià)52元/單上升到74元/單，增長42%。2018Q1拼多多服裝/家紡品類客單價(jià)達(dá)到全年最高，分別為36/27元/單。
對(duì)比五：
用戶畫像—淘系更年輕、拼多多更低線
GMV兩大要素訂單量和客單價(jià)的高低均與平臺(tái)流量的質(zhì)量及屬性密切相關(guān)。“平臺(tái)流量=活躍用戶數(shù)*用戶粘性（留存率*使用次數(shù)*使用時(shí)長）”。我們將從平臺(tái)流量入口、獲客成本、用戶城際分布多維對(duì)比分析淘寶和拼多多的活躍用戶。由于用戶粘性無法直接衡量，將其拆分后，我們從用戶活躍留存率、使用次數(shù)、使用時(shí)長三個(gè)維度對(duì)比分析淘寶和拼多多的用戶粘性。
對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)：（1）存量用戶：2018年阿里年活躍用戶數(shù)6.5億，拼多多4.4億。比較來看，阿里高線城市/女性/年輕用戶的占比均高于拼多多。（2）增量用戶：一線市場(chǎng)基本飽和，未來阿里增量用戶主要在三四線市場(chǎng)，而拼多多首要增量用戶依然在三四線市場(chǎng)，然后才是二線和新一線市場(chǎng)。（3）重疊用戶：淘寶與拼多多重疊用戶不斷上升，重疊用戶主要在三線和二線市場(chǎng)。（4）用戶粘性：2019年后拼多多新增用戶活躍留存率明顯高于淘寶。
活躍用戶數(shù)對(duì)比
年活躍用戶數(shù)上看，拼多多處阿里2016年水平，增速遠(yuǎn)高于阿里當(dāng)時(shí)。2019Q2，拼多多年活躍用戶數(shù)4.8億人，低于阿里年活躍用戶數(shù)6.7億人，與2017Q2阿里年活躍用戶數(shù)4.7億人持平。從增速上看，2019Q2拼多多季環(huán)比增速9%，遠(yuǎn)高于2017Q2阿里季環(huán)比增速3%。
月活躍用戶數(shù)上看，2019年8月，拼多多月活躍用戶數(shù)3.4億人，低于阿里月活躍用戶數(shù)6.2億人，與2016年3月阿里月活躍用戶數(shù)3.4億人相近。從增速上看，2019年6月拼多多月環(huán)比增速5%，高于全行業(yè)月環(huán)比增速1.8%。阿里巴巴月環(huán)比增速1%，低于全行增速。
淘寶女性及年輕用戶占比更高
兩平臺(tái)女性用戶占比均高于男性，淘寶女性用戶占比高于拼多多。2019年8月淘寶用戶中女性用戶占比57%，高于拼多多的54%，兩平臺(tái)女性用戶占比均高于男性。2019年1月-2019年8月，淘寶平臺(tái)女性用戶占比穩(wěn)定在58%左右，拼多多女性用戶占比則穩(wěn)定在55%左右。
兩平臺(tái)用戶集中在16-35歲，淘寶用戶更加年輕，25歲以下用戶占比高于拼多多。2019年8月淘寶16-25歲/26-35歲用戶占比分別為41%/39%，合計(jì)為80%；拼多多16-25歲/26-35歲用戶占比分別為35%/40%，合計(jì)為75%。淘寶25歲及以下用戶占比43%，高于拼多多的39%。
用戶小程序/APP來源對(duì)比
流量最終聚集到終端APP上，拼多多小程序占比高于淘寶。據(jù)Questmobile和極光大數(shù)據(jù)，2019年3月手淘APP獨(dú)占用戶83%，與支付寶小程序共享用戶僅9%，支付寶小程序獨(dú)占用戶僅9%，而天貓用戶全部來自APP。拼多多APP獨(dú)占用戶73%，與微信小程序共享用戶15%，微信小程序獨(dú)占用戶12%。
用戶城際分布對(duì)比
存量用戶上看，拼多多及淘寶的低線市場(chǎng)（三線及以下）用戶占比均高于50%，拼多多占比更高。據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2019年6月，拼多多低線市場(chǎng)月活躍用戶占比56%，高于全行業(yè)活躍用戶低線城市占比54%。淘寶一線/新一線/二線市場(chǎng)月活躍用戶占比49%，高于全行業(yè)活躍用戶一線/新一線/二線市場(chǎng)占比46%。
從2019年618年中大促看：（1）移動(dòng)購物行業(yè)高線城市（一線、新一線、二線）用戶占比47.9%，低線（三線及以下）52.1%。（2）手機(jī)淘寶：低線用戶占比52.4%，與行業(yè)水平相當(dāng)（規(guī)模占比高，基本代表行業(yè)整體水平）。拼多多：低線用戶占比58.9%，在大力促銷獲取高線用戶的情況下，其低線用戶占比顯著高于行業(yè)整體水平。
增量用戶上看，低線市場(chǎng)仍是各電商龍頭增量用戶的主要來源，低線市場(chǎng)移動(dòng)網(wǎng)購活躍用戶增速高于整體行業(yè)增速。據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，2019年6月移動(dòng)購物行業(yè)新增活躍用戶1.3億戶，其中7,228萬戶來自低線城市，占比高達(dá)54%。從增速上看，三線/四線/五線城市同比增速分別為16%/15.6%/16.2%，均高于整體行業(yè)同比增速15.6%。
淘寶重渠道下沉，三線城市新增用戶占比最高，拼多多重渠道向上延伸，未來戰(zhàn)場(chǎng)將聚焦二線/三線/四線市場(chǎng)。據(jù)極光大數(shù)據(jù)：2019年至今，淘寶新增用戶59%來自低線城市，其中24%來自三線城市；拼多多新增用戶41%來自一線、新一線及二線城市，其中17%來自二線城市。
從2019年618年中大促看：（1）阿里和拼多多今年的新玩法均偏向低線市場(chǎng)，如：拼多多品牌館“百億補(bǔ)貼，擊穿底價(jià)”專區(qū)；淘寶9.9包郵專區(qū)、天貓聚劃算聯(lián)合品牌投入千億購物補(bǔ)貼、3 億現(xiàn)金紅包等。（2）行業(yè)新增低線用戶中，30~40歲客群是主力；拼多多新增低線用戶年齡平均偏大（30歲以下占比僅11.6%，遠(yuǎn)低于行業(yè)整體的30.1%）。
用戶重疊情況
拼多多品牌化，淘寶逐步下沉低線市場(chǎng)，平臺(tái)重疊用戶數(shù)不斷上升。據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2019年8月淘寶與拼多多重疊月活躍用戶1.5億戶，占淘寶當(dāng)月MAU 24%，占拼多多當(dāng)月MAU44%，重合率達(dá)到19.3%。2018年7月-2019年8月，淘寶拼多多重疊月活躍用戶從0.9億戶上升到1.5億戶，增長67%，重疊率從16.2%上升到19.3%，增長3.1pcts。
2019年618數(shù)據(jù)顯示，淘寶對(duì)拼多多用戶的吸引力明顯增強(qiáng)。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，2019年618當(dāng)日用戶關(guān)掉拼多多后打開淘寶的比例為40.6%，而關(guān)掉淘寶后打開拼多多的比例為30.3%，而2018年618年當(dāng)日這兩個(gè)比例分別為26.9%/30.4%。明顯看出，相較于去年，2019年618當(dāng)日關(guān)掉拼多多后打開淘寶的用戶比例大幅提升13.7pts，而關(guān)掉淘寶后打開拼多多的用戶比例幾乎沒變。
用戶粘性對(duì)比
“用戶粘性=留存率*使用次數(shù)*使用時(shí)長”，我們從留存率、使用次數(shù)、使用時(shí)長對(duì)比淘寶及拼多多的用戶粘性。
淘寶新增用戶活躍留存率下降，2019年后拼多多新增用戶活躍留存率明顯高于淘寶。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2018年1月-2019年8月，拼多多30日新增用戶活躍留存率在20%左右波動(dòng)，而淘寶30日新增用戶活躍留存率從24%下降到11%。2018年11月后，拼多多30日新增用戶活躍留存率高于手淘5pcts。
淘寶與拼多多每日人均啟動(dòng)次數(shù)穩(wěn)步上升，2018年5月后拼多多每日人均啟動(dòng)次數(shù)超過淘寶。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2016年8月-2019年9月，淘寶每日人均啟動(dòng)次數(shù)從2.6次上升到3.9次，增長50%。拼多多每日人均啟動(dòng)次數(shù)從1.9次上升到4.6次，增長142%。2018年5月后，拼多多每日人均啟動(dòng)次數(shù)超過淘寶，平均多0.6次。
淘寶與拼多多每日人均使用時(shí)長穩(wěn)步上升，淘寶仍略高于拼多多。全行業(yè)看，2019年6月互聯(lián)網(wǎng)每日人均使用時(shí)長達(dá)358分鐘，同比增長6%，增量時(shí)間中9.4%花在綜合電商上，在所有互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)中排名第三。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2016年8月-2019年9月，淘寶每日人均使用時(shí)長從19分鐘上升到30分鐘，增長58%。拼多多每日人均使用時(shí)長從14分鐘上升到27分鐘，增長93%。2019年3月-5月，拼多多每日人均使用時(shí)長首次超過淘寶，期間平均多2.5分鐘，但6月之后拼多多每日人均使用時(shí)長再次低于淘寶。
總結(jié)：
平臺(tái)生態(tài)——“點(diǎn)、線、面”與“生態(tài)體”
電商平臺(tái)大生態(tài)一般至少包括三個(gè)部分：核心商業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、跨界延伸。一個(gè)好的商業(yè)平臺(tái)一定能經(jīng)過“點(diǎn)、線、面”的演化，最終形成“體”，一個(gè)完整的生態(tài)。如：阿里巴巴大生態(tài)、美團(tuán)本地生活業(yè)態(tài)等。
阿里巴巴擁有豐富的大生態(tài)；窗口期已過，拼多多生態(tài)化有一定難度。拆分來看阿里大生態(tài)：1、核心商業(yè)：電商平臺(tái)。2、自建基礎(chǔ)設(shè)施：阿里云、螞蟻金服、菜鳥驛站。3、以參股/收購/合作/自建等方式多維度進(jìn)行跨界延伸：（1）線上多場(chǎng)景：娛樂，如：優(yōu)酷視頻、土豆視頻、阿里文學(xué)等；本地生活，如：餓了么和口碑；內(nèi)容社交，如：微博、釘釘、MOMO；廣告/搜索/出行工具，如：阿里媽媽、UC瀏覽器、高德地圖等。（2）線下新零售：百貨業(yè)態(tài)，如銀泰百貨、百聯(lián)集團(tuán)；超市業(yè)態(tài)：盒馬鮮生、大潤發(fā)等；家具家電連鎖：如蘇寧易購、居然之家。目前來看，延伸商業(yè)中，影視、音樂、體育等格局基本穩(wěn)定，線上基礎(chǔ)設(shè)施基本呈現(xiàn)壟斷，窗口期已過，拼多多形成全新的大生態(tài)有一定難度。
風(fēng)險(xiǎn)因素
去中心化電商形態(tài)迭出，對(duì)淘系形成嚴(yán)重分流；拼多多低線面臨激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，高線滲透拖累業(yè)績。
投資策略
拼多多—機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。機(jī)遇：在減稅降費(fèi)、精準(zhǔn)扶貧、全民共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以及產(chǎn)能充裕、大量出口企業(yè)轉(zhuǎn)內(nèi)銷的背景下，拼多多高效對(duì)接較低購買力客群消費(fèi)升級(jí)和與相適應(yīng)的供給，空間廣闊。挑戰(zhàn)：自身孵化品牌的能力較弱，低線市場(chǎng)面臨競(jìng)爭(zhēng)，高線市場(chǎng)缺少供應(yīng)鏈支撐。持續(xù)獲客、高效流量分發(fā)、多角度提升供應(yīng)鏈能力是破局關(guān)鍵；維持拼多多2019-2021年non-Gaap歸屬凈利潤預(yù)測(cè)為-34.9億/0.5億/13.3億元及“增持”評(píng)級(jí)。
阿里巴巴：看好淘系生態(tài)/全域引流/數(shù)智化探索，向下通過聚劃算、淘寶下沉等獲取低線市場(chǎng)用戶，向上以天貓承接消費(fèi)升級(jí)，引領(lǐng)中國C2B/C2M，滿足年輕化、個(gè)性化、差異化需求；5G時(shí)代，直播、小視頻等創(chuàng)新將進(jìn)一步拉近線上與實(shí)體購物的差距，各品類的線上滲透率、人均GMV支出等將進(jìn)一步提升。
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