小米每次財(cái)報(bào)的發(fā)布總能給投資者帶來“意外”之喜，當(dāng)然，在昨晚公布的第三季度財(cái)報(bào)也不例外。
盈利能力升至高位，營收增速進(jìn)一步放緩，是好還是壞？
對于小米2019年Q3的業(yè)績預(yù)期，此前大多數(shù)券商研究機(jī)構(gòu)普遍對短期較為保守，根據(jù)彭博的一致預(yù)期，小米Q3營收533億，同比增5%；調(diào)整后凈利潤29.6億，同比增3%。顯然，大多數(shù)專業(yè)的分析師只對小米的未來感到積極，這一點(diǎn)其實(shí)跟大多數(shù)已婚女性看待她們的先生一樣，在分析師面前，大多數(shù)公司都只是他們眼中的“孩子”。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告）
此次業(yè)績小米是否會打破“偏見”？從2019年三季財(cái)報(bào)公布的數(shù)據(jù)來看，小米在2019年Q3實(shí)現(xiàn)營收為536.6億元（單位：人民幣，下同），同比增長5.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤34.7億元，同比增長20.3%，本季度的業(yè)績完全是超越了一眾分析師的預(yù)期，特別是盈利能力方面。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告）
2019年Q3的毛利率約為15.3%，這個(gè)數(shù)據(jù)為近兩年的最高水平；本季度的經(jīng)調(diào)整凈利潤率約為6.5%，也是近兩年來的高水位。
對于毛利率的提升，其實(shí)可以從小米2019年Q3的毛利的構(gòu)成之中找到答案。小米本季度的毛利同比增長25.2%，其智能手機(jī)業(yè)務(wù)/IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品/互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)分別貢獻(xiàn)毛利為28.9億元（yoy+35%）/20.0億元（yoy+76.9%）/33.4億元（yoy+3.4%），結(jié)合分部業(yè)務(wù)的毛利率來看，智能手機(jī)業(yè)務(wù)/IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品/互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的毛利率分別為9.0%、12.8%及62.9%。
這兩個(gè)角度綜合解釋了小米的盈利水平在2019年Q3表現(xiàn)突出主要是因?yàn)橹悄苁謾C(jī)業(yè)務(wù)的毛利率有了提升（無論是環(huán)比還是同比），加上比智能手機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率還要好的IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的收入規(guī)模維持了高速穩(wěn)定的增長（yoy+44.4%），同時(shí)其也成為了小米毛利增長的主要驅(qū)動(dòng)力。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告）
至于本季度的經(jīng)調(diào)整凈利潤率為什么沒有同步創(chuàng)新高？從我們跟蹤小米的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，很明顯是期間費(fèi)用率的環(huán)比上升了，主要是研發(fā)費(fèi)用的上升所帶動(dòng)，2019年Q3又花了20億元，同比上升32.5%，可視作是小米在5G爆發(fā)前夕的過渡期重視創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和技術(shù)儲備所致，這些愿意犧牲短期利益，轉(zhuǎn)而著眼長期成長和核心競爭力累積的公司，其實(shí)最終的運(yùn)氣都不會太差。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告）
與此同時(shí)，我們觀察到小米的存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度回升，而且是建立在智能手機(jī)業(yè)務(wù)和IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的毛利率上升的基礎(chǔ)之上，從側(cè)面說明公司的產(chǎn)品是真正受消費(fèi)者歡迎的，而非靠降價(jià)促銷來達(dá)到去庫存目的，要在這種規(guī)模下實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)和毛利率提升，絕對非一件簡單的事。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告）
很多時(shí)候投資者抱怨說，為什么很難發(fā)現(xiàn)那些很優(yōu)秀的公司？主要原因還是習(xí)慣了從一個(gè)好環(huán)境來出發(fā)找好的企業(yè)，處于順境中的公司總是一帆風(fēng)順，你很難辨認(rèn)出誰會更有韌性，誰又會跑得更遠(yuǎn)？但若從行業(yè)困境中開始留意那些正在調(diào)整姿勢的公司，也許你就很容易發(fā)現(xiàn)那些牛掰的好手，那些真正的“金子”。
拆局分部業(yè)務(wù)，深度解讀小米究竟如何應(yīng)對5G時(shí)代
自從小米提出“手機(jī)+AIoT”雙引擎戰(zhàn)略之后，實(shí)際上小米已經(jīng)All-in了整個(gè)5G的大趨勢。面對小米的未來，很有必要思考清楚以下4個(gè)問題：
（1）小米手機(jī)為5G準(zhǔn)備了什么？
（2）小米的IoT還可以繼續(xù)擴(kuò)張么？
（3）5G降臨后，小米的智能手機(jī)業(yè)務(wù)會好么？
（4）5G降臨后，小米的AIoT真的會成為超級互聯(lián)網(wǎng)平臺嗎？
在回答第一個(gè)問題時(shí)，先看看2019年Q3小米在智能手機(jī)上的表現(xiàn)吧。小米的全球出貨量約為3210萬臺，智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入323億元，同比下降約8%，也是該分部業(yè)務(wù)近兩年來首次出現(xiàn)負(fù)增長的季度，核心原因在于量價(jià)齊降，本季度的ASP約為1005元，同比下降了約4.3%，加上去年同期的基數(shù)較高。
根據(jù)小米Q3財(cái)報(bào)所示，自從小米在年初重新梳理推出多品牌戰(zhàn)略后，小米品牌專注先進(jìn)技術(shù)研發(fā)、立足中高端市場的同時(shí)，Redmi品牌則持續(xù)提供追求極致性價(jià)比的產(chǎn)品。根據(jù)Canalys的數(shù)據(jù)，Redmi Note 7是2019年第三季度按全球出貨量計(jì)最高的中國品牌的手機(jī)；小米在2019年8月發(fā)布了Redmi Note 8和Redmi Note 8 Pro；在2019年9月發(fā)布了Redmi 8A和Redmi K20 Pro尊享版，以及在2019年9月發(fā)布了小米在中國市場的第一款5G手機(jī)小米9 Pro 5G。對比起上年同期（2018Q3）放量主推小米主品牌小米8的型號不同，2019Q3放量主推的產(chǎn)品均集中在Redmi品牌，小米品牌并無重量級產(chǎn)品推出，所以整體智能手機(jī)的ASP的小幅下降是可以理解的。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告）
小米手機(jī)為5G準(zhǔn)備了什么？據(jù)了解，小米將在2020年從中國開始推出至少10款5G智能手機(jī)，以抓住5G所帶來的智能手機(jī)換機(jī)周期。
近日Redmi K30發(fā)布在即，據(jù)悉，Redmi K30是小米首款雙挖孔屏手機(jī)，支持SA、NSA雙模5G。Redmi品牌總經(jīng)理盧偉冰此前曾經(jīng)表示，Redmi定位于“5G先鋒”，會率先采用最新的5G技術(shù)，用最激進(jìn)的產(chǎn)品定義和最快的發(fā)布節(jié)奏，為用戶帶來5G美好生活。如此看來，小米已經(jīng)要為5G手機(jī)的放量和快速普及與市場擴(kuò)張做好了的全面準(zhǔn)備。
而第三個(gè)問題——5G降臨后，小米的智能手機(jī)業(yè)務(wù)會好么？基本的大邏輯是，小米認(rèn)為公司過去數(shù)年來一直在5G研發(fā)領(lǐng)域的持續(xù)投入將使其產(chǎn)品在科技使用方面展現(xiàn)出強(qiáng)勁的競爭力，同時(shí)小米高效率的商業(yè)模式適合將5G技術(shù)快速向大眾消費(fèi)者普及，眾所周知在5G技術(shù)初期的產(chǎn)品價(jià)格都會較為昂貴，踐行“價(jià)格厚道，感動(dòng)人心”商業(yè)價(jià)值觀的小米的辨析度將越發(fā)明顯，所以這是判斷5G普及初期將為小米提供更大的增長機(jī)會。
AIoT是小米認(rèn)為在5G時(shí)代出現(xiàn)的、自己能把握到的最大風(fēng)口。在2019的第三季度，我們看到了IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)再次成為營收和盈利的主要拉動(dòng)力量，如果說小米的智能手機(jī)業(yè)務(wù)是小米的基本盤，那AIoT絕對是其火車頭。接下來我們先來看看拆解一下本季度IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的變動(dòng)情況。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告）
從季度增速的變動(dòng)趨勢觀察，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)在2019Q3的增速為44%，也跟上季度持平，但是不可否認(rèn)的一點(diǎn)是，增速已經(jīng)從2018Q2開始（也是單季度剛沖破100億元規(guī)模）形成了下降趨勢；從收入占比來看，小米電視+電腦在IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的收入占比一直是最大的部分，在今個(gè)季度出現(xiàn)了拐點(diǎn)信號，這一點(diǎn)是比較吸引的。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告）
雖然小米電視機(jī)已經(jīng)在中國市場的市占率做到第一了，根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2019年第三季度小米穩(wěn)居全球電視出貨量前五位，排在前面的競爭對手都是有產(chǎn)能和渠道的多年累積，全年在全球超過1000萬臺的出貨量之后，天花板的壓力會慢慢呈現(xiàn)出來，換而言之，之后的增速只能是逐漸慢下來；所以小米在IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展主要還是擴(kuò)充品類，先從市場空間較大的傳統(tǒng)市場下手，家電四件套（電視機(jī)、空調(diào)、電冰箱、洗衣機(jī)）進(jìn)行全覆蓋，小米已經(jīng)把“大家電”戰(zhàn)略作為AIoT策略的重點(diǎn)，堅(jiān)持創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)設(shè)計(jì)與智能體驗(yàn)，并著力推動(dòng)智能家居的互聯(lián)互通。繼空調(diào)、洗衣機(jī)之后，在2019年10月發(fā)布了米家冰箱 ，進(jìn)一步擴(kuò)大了大家電領(lǐng)域的布局。
以上的分析就是對第二個(gè)問題的回答，關(guān)于AIoT的思考，剩下了的一個(gè)問題就是5G降臨后，小米的AIoT真的會成為超級互聯(lián)網(wǎng)平臺嗎？
或許會在2019年11月19日舉辦的小米開發(fā)者大會上找到一些答案，在本屆小米開發(fā)者大會，有三個(gè)關(guān)于IoT的動(dòng)向頗有看點(diǎn)。一是小米提出要進(jìn)軍酒店地產(chǎn)，推進(jìn)IoT智慧解決方案；二是發(fā)布支持自然連續(xù)對話的小愛同學(xué)3.0；三是打造“消費(fèi)級IoT的平臺”，同時(shí)小米董事長雷軍亦首次提出小米的新目標(biāo)，要將其未來打造成為一個(gè)“超級互聯(lián)網(wǎng)平臺”。
第一點(diǎn)的實(shí)質(zhì)是小米IoT業(yè)務(wù)的To B方案，針對小米過往只專注在To C領(lǐng)域，通過擴(kuò)大品類數(shù)量來尋求發(fā)展的思路不一樣，對To B領(lǐng)域進(jìn)行覆蓋，開始轉(zhuǎn)變?yōu)殇N售整體解決方案和售后的長期服務(wù)合約為主，進(jìn)一步打開了小米在IoT增長的新空間，未來的小米要實(shí)現(xiàn)既可以對個(gè)人使用者賦能，同時(shí)也可以對企業(yè)購買者賦能，路子確實(shí)是越走越寬了 。
回顧任何互聯(lián)網(wǎng)巨頭的成長路徑，先To C后To B的案例實(shí)在比比皆是，生活場景智能化和數(shù)字化的落地具有廣闊的市場空間，智能家居也只是物聯(lián)網(wǎng)及構(gòu)成人類日常生活的其中一個(gè)組成部分，要走出廣闊天地，小米要先把智能家居領(lǐng)域先做好做強(qiáng)，在日漸激烈的行業(yè)競爭中，小米如何能快速對智能家居領(lǐng)域進(jìn)行覆蓋和占領(lǐng)，核心競爭力在哪里？
在這個(gè)初期的普及化過程中，我們看來只有兩樣?xùn)|西具備不可替代性，一個(gè)是先進(jìn)的人工智能，小米的人工智能助手小愛同學(xué)的技術(shù)實(shí)力在全球都可以排得上名號了，在這里就不再敘述；另外一個(gè)是標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，也就是小米的AIoT實(shí)現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議下的“開放”，小米的IoT已經(jīng)從過往追求的硬件生態(tài)升級到深度擁抱“開源”的協(xié)議生態(tài)平臺。這里具備更深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意味，小米已經(jīng)初步建立起這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺的底層技術(shù)邏輯，跟市面上通過某系統(tǒng)的開放協(xié)議和芯片布局IOT的其他廠商不一樣，要知道龍頭大廠之間的數(shù)據(jù)天然具有排他性，而小米AIoT平臺自身標(biāo)準(zhǔn)化有點(diǎn)類似我們之前很熱門的一個(gè)名詞叫“私域流量”，數(shù)據(jù)的沉淀和積累效應(yīng)將在不久的將來具有巨大的商業(yè)價(jià)值，另外AIoT平臺被標(biāo)準(zhǔn)化后的優(yōu)勢是可復(fù)制性會加強(qiáng)，更多的產(chǎn)品和隨之而來開發(fā)的應(yīng)用將會融入到不同的生活場景之中，這將會給小米的AIoT帶來指數(shù)化增長的機(jī)會，而這些都是小米打造下一代超級互聯(lián)網(wǎng)平臺的所需要的物質(zhì)基礎(chǔ)。
至于對于5G時(shí)代下，小米的AIoT會好么？我們的回答是肯定的，而打造超級互聯(lián)網(wǎng)平臺的愿景會實(shí)現(xiàn)嗎？當(dāng)下只能說，站在一個(gè)新的起點(diǎn)，我們看到了更多的可能性。
（圖片來源：公開信息）
小米的Q4前瞻，估值換擋還需要什么條件？
小米的Q4財(cái)報(bào)業(yè)績或許會起到承前啟后的作用。
我們通過對比上一年發(fā)現(xiàn)，小米在2018Q4僅發(fā)布了兩款新手機(jī)，根據(jù)小米于去年Q4業(yè)績會時(shí)表示該時(shí)期為公司的主動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整階段，對于2019年這一5G過渡時(shí)期，不難看出小米仍在蓄勢以及為明年準(zhǔn)備之中，2019年初至第三季度，小米品牌極少推出4G旗艦產(chǎn)品，主要進(jìn)行5G技術(shù)儲備、影像和外觀設(shè)計(jì)創(chuàng)新等，而從各方面數(shù)據(jù)看到，從Q4開始至今，公司手機(jī)業(yè)務(wù)已逐漸恢復(fù)至正常水平，其中拍照機(jī)皇小米CC9 Pro被寄予厚望，有望在Q4甚至明年的Q1為小米在國內(nèi)市場收復(fù)“失地”。追求極致性價(jià)比大Redmi品牌第一款5G產(chǎn)品Redmi K30，或打造成第一款5G大殺器，爆品潛質(zhì)十足。
另外，Q4財(cái)報(bào)將包含了“雙十一”和即將到來的“雙十二”電商傳統(tǒng)大活動(dòng)，因此IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)有望能在上一年四季度的高基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)維持高增速。
結(jié)合Q4已經(jīng)出現(xiàn)的實(shí)際情況來看，基本上可以判斷Q3的數(shù)據(jù)成為今年低谷。我們預(yù)期在智能手機(jī)業(yè)務(wù)上小米2019年全年出貨量預(yù)期1.2億臺，基本于上一年持平或微漲，當(dāng)然超預(yù)期的情況也會可能存在，一切還是要取決于是否有爆品的存在。
基于以上預(yù)期和假設(shè)，在保守估計(jì)下，我們對小米Q4財(cái)報(bào)業(yè)績進(jìn)行了簡單的推導(dǎo)，所得到的結(jié)果是非常亮眼的，如果說2019年Q3財(cái)報(bào)會超預(yù)期，那么小米的2019年的Q4財(cái)報(bào)和全年業(yè)績也就更值得市場來挖掘和發(fā)酵一段時(shí)間了。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告，由獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)整理及評估）
根據(jù)我們列表推測的數(shù)據(jù)，我們預(yù)期小米2019年Q4的經(jīng)營利潤同比增速約為245.3%，2019全年的預(yù)期（簡化）經(jīng)營利潤（Q1+Q2+Q3+Q4）約為99.2億元，同比增長59.5%。按照前三季度已經(jīng)公布的經(jīng)營利潤與經(jīng)調(diào)整凈利潤的比例接近1，而我們評估的預(yù)期（簡化）經(jīng)營利潤與真實(shí)的前三季度的經(jīng)營利潤的比例0.73，據(jù)此路徑推算出2019年預(yù)期的經(jīng)調(diào)整凈利潤規(guī)模接近136億元，對比2018年經(jīng)調(diào)整凈利潤是85.6億元（yoy+59.5%），增速維持在58.9%，基本與上一年的增速持平，這代表著小米當(dāng)下的PE（2019E）估值水平僅為14.3倍，靜態(tài)估值已經(jīng)低于15倍，盈利增速還是超過50%，是低還是高？
目前彭博已有27位分析師給予小米“買入”評級，9位建議持有，目標(biāo)價(jià)10.46港幣。從分析師評級及（未來12個(gè)月）目標(biāo)價(jià)可以看出，雖然面臨挑戰(zhàn)，但多數(shù)機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為小米目前風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)具備較高吸引。行業(yè)前景方面，各方還是看好在未來幾年5G帶來的手機(jī)更新周期和物聯(lián)網(wǎng)機(jī)會以及新技術(shù)周期，對此有充分準(zhǔn)備、布局及先入優(yōu)勢的小米將成為受益者之一。
至于最為關(guān)鍵的估值爭議，分析師認(rèn)為小米受到估值的壓制主要取決于市場參與者的看法，他們把小米看作是硬件設(shè)備提供商，這個(gè)行業(yè)在香港等成熟市場的估值水平一般在10-15倍之間。而要做到估值換擋，要讓市場相信小米真的能在5G時(shí)代成為消費(fèi)級物聯(lián)網(wǎng)公司，甚至超級互聯(lián)網(wǎng)平臺，小米至少要找到IoT互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)和場景變現(xiàn)的新路徑。
尼采和魯迅都說過，當(dāng)你凝望深淵時(shí)，深淵也在凝望你！
小米視角下的5G風(fēng)口，和站在5G發(fā)展的視角看小米的危與機(jī)，都是不一樣的。
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