紅刊財(cái)經(jīng) 林偉萍 李健
編輯 李壯
阿里5年后GMV達(dá)到10萬(wàn)億元難度不大，按此測(cè)算，阿里凈利增長(zhǎng)會(huì)在一倍以上。從阿里電商業(yè)務(wù)來看，還處于一條好的賽道上，而且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還構(gòu)不成嚴(yán)重威脅。對(duì)阿里各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分總加和測(cè)算，阿里當(dāng)前的估值表現(xiàn)為低估。
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若實(shí)現(xiàn)10萬(wàn)億元GMV目標(biāo)，凈利潤(rùn)將翻倍增長(zhǎng)
《紅周刊》：2019財(cái)年阿里GMV（成交總額）5.727萬(wàn)億元，非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)1043億元。阿里下一個(gè)五年目標(biāo)之一是，實(shí)現(xiàn)超過10萬(wàn)億元GMV。阿里能實(shí)現(xiàn)嗎？業(yè)績(jī)上會(huì)有怎樣的表現(xiàn)？
雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：阿里的行業(yè)地位不受影響的話，按照目前的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，5年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的可能性很高。GMV5.727萬(wàn)億元是它2019財(cái)年（截至2019年3月31日前的12個(gè)月）的數(shù)據(jù)，2020財(cái)年預(yù)計(jì)回達(dá)到6.5萬(wàn)億，接下來五年，中國(guó)GDP保持5%~6%的增長(zhǎng)，消費(fèi)增速保持6%~8%增長(zhǎng)，阿里GMV保持10%的復(fù)合增長(zhǎng)，五年后阿里超10萬(wàn)億GMV不難。
利潤(rùn)貢獻(xiàn)方面，我認(rèn)為GMV整體翻倍，其貢獻(xiàn)的利潤(rùn)或也將翻倍甚至更多，因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)可能會(huì)提升凈利率。
陳灝（安捷證券CEO）:我們沒有正式覆蓋阿里巴巴,所以數(shù)字上不可以細(xì)說。不過以目前電商格局以及阿里目前的地位、組織架構(gòu)和執(zhí)行力來看,達(dá)成目標(biāo)10萬(wàn)億的GMV目標(biāo)應(yīng)該不難。如果超過的話,肯定利潤(rùn)不會(huì)按同比例增加,因?yàn)橛薪?jīng)營(yíng)性杠桿(operating leverage)，利潤(rùn)增速越到后來肯定比收入或者GMV增速要快。
核心業(yè)務(wù)“雪道”還很長(zhǎng)
《紅周刊》：分業(yè)務(wù)來看，阿里的核心業(yè)務(wù)電商業(yè)務(wù)，是否會(huì)因國(guó)內(nèi)電商行業(yè)滲透率接近30%的情況而遇到困難，電商業(yè)務(wù)未來利潤(rùn)的增長(zhǎng)點(diǎn)將體現(xiàn)在哪些方面？
張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：僅看電商一塊，阿里的雪道還很長(zhǎng)，雪道上的積雪也還很厚。
當(dāng)前阿里電商在中國(guó)市場(chǎng)占有率達(dá)到70%，每天有23%的人口會(huì)登錄阿里旗下平臺(tái)。對(duì)比來看，美國(guó)沃爾瑪每天的流量不到10%，中國(guó)的人口還是美國(guó)的四倍。而通過精準(zhǔn)算法推薦，提供個(gè)性服務(wù)，有望提高客均消費(fèi)。
另一方面，阿里的扣點(diǎn)率還有提升的空間，最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，阿里的平均扣點(diǎn)率在3.6%，京東和亞馬遜平均扣點(diǎn)率則分別為5%和12%。
陳灝（安捷證券CEO）:在線上購(gòu)物成為一種最流行的消費(fèi)習(xí)慣的大背景下,阿里電商增長(zhǎng)空間還是很大。這從最新雙11數(shù)據(jù)就能看出來(還有接近30%的增速)。未來利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)我也認(rèn)同在扣點(diǎn)率以及貨幣化率方面仍存在提升空間。
雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：和以上的看法不同，我認(rèn)為阿里的貨幣化率不會(huì)提高太多了，因?yàn)檫^去貨幣化率的提升，和大數(shù)據(jù)的深度使用有關(guān)，大數(shù)據(jù)通過對(duì)用戶需求的分析，精準(zhǔn)地將產(chǎn)品和用戶需求做出匹配。但到目前為止，互聯(lián)網(wǎng)電商已經(jīng)基本走過了最初的紅利期，未來繼續(xù)提升的空間不大。
拼多多、京東威脅有限
《紅周刊》：在電商領(lǐng)域，京東和拼多多都奮力追趕阿里，那么誰(shuí)對(duì)阿里的威脅最大？您看好誰(shuí)？
雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：從商業(yè)模式來看，拼多多的商業(yè)模式更值得阿里重視和警惕。因?yàn)椋〇|此前一直被認(rèn)為會(huì)顛覆阿里，但實(shí)際上，京東和淘寶+天貓的差距并沒有縮小，而且，阿里的用戶的增長(zhǎng)速度一直超越京東。阿里相對(duì)京東的優(yōu)勢(shì)還在于商品更豐富、分層更完善（淘寶和天貓的分層），所以在過去和京東的競(jìng)爭(zhēng)中，阿里是很舒服的。
但拼多多不一樣，拼多多在過去兩年中獲得了電商業(yè)務(wù)的增量市場(chǎng)，獲得了阿里之前沒獲得的用戶，這些用戶體量不小，也有一定的黏性。而且拼多多的商業(yè)模式更輕，它采用信息流模式，借助騰訊跑得更快。如果按照商業(yè)模式的輕重將三家公司進(jìn)行排序的話，京東重于阿里，重于拼多多；如果按照月活躍戶量進(jìn)行排序，三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，阿里接近7億，拼多多5億，京東3億。所以我認(rèn)為拼多多更值得阿里重視。
不過，以往經(jīng)驗(yàn)來看，阿里在很多競(jìng)爭(zhēng)中總會(huì)找到辦法獲勝，所以我也還很看好阿里這艘大船作戰(zhàn)的實(shí)力。
張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：在阿里崛起的過程中，騰訊系的拍拍、京東、唯品會(huì)和拼多多，無一能夠撼動(dòng)阿里的地位。有人認(rèn)為拼多多崛起的勢(shì)頭很快，但我認(rèn)為，拼多多就如同阿里董事局主席兼首席執(zhí)行官?gòu)堄滤f的，只是在幫助阿里教育和挖掘最后一批底層客戶，拼多多的精準(zhǔn)定位和生態(tài)服務(wù)根本無法與阿里相提并論，這些客戶得到教育后，還是會(huì)被轉(zhuǎn)化為阿里的客戶。真正對(duì)阿里形成過威脅的恐怕是京東。但在阿里2017年祭出了“二選一”的殺器之后，勝負(fù)已分。
陳灝（安捷證券CEO）:我認(rèn)為兩個(gè)都是阿里比較大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。京東有根基,拼多多增數(shù)猛，但是兩者并不能給阿里帶來很大的麻煩,因?yàn)樗鼈冞€沒有形成完整的生態(tài)圈。而未來的商戰(zhàn)是生態(tài)圈的商戰(zhàn)，阿里上個(gè)季度的業(yè)績(jī)對(duì)此也有所反映。從過去兩個(gè)季度來看,阿里也在迅速下沉到市場(chǎng)爭(zhēng)奪份額當(dāng)中。
阿里云難估值
《紅周刊》：在核心電商業(yè)務(wù)之外，阿里云被認(rèn)為是阿里業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“第二極”所在，但業(yè)績(jī)上還沒實(shí)現(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈。您如何看待阿里云的表現(xiàn)？
余曉光（澤誠(chéng)資本合伙人）：阿里的云服務(wù)還是要獨(dú)立去看待，不能簡(jiǎn)單地按收入和利潤(rùn)（虧損）去衡量。一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭云服務(wù)是否對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)有質(zhì)的提升，并且反映在利潤(rùn)上，是云業(yè)務(wù)能否給一個(gè)好估值的先決條件。
像亞馬遜的云服務(wù)是依托于其龐大商業(yè)帝國(guó)之上的，尤其是從獲利能力上是遠(yuǎn)超它的商業(yè)零售業(yè)務(wù)。而微軟云改變了其傳統(tǒng)的軟件零售商業(yè)模式，和客戶的關(guān)系變得更長(zhǎng)尾，商業(yè)模式的黏性更強(qiáng)了。
而像阿里云的獲利能力目前看是很難跟廣告業(yè)務(wù)的毛利率相比較的，阿里把云計(jì)算的空間自己去變現(xiàn)的價(jià)值高于賣給客戶的價(jià)值。但云服務(wù)于對(duì)加強(qiáng)自身的生態(tài)會(huì)否在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)顯示出來，以及對(duì)輔助核心電商有很大的正面影響還需要更多耐心。
張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：阿里云過去四年年化營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)到50%，將騰訊的20%遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。而自從2018年11月起，阿里云事業(yè)群已經(jīng)升級(jí)成了阿里云智能事業(yè)群，CTO張建峰直接向張勇匯報(bào)，可以說云服務(wù)市場(chǎng)在中國(guó)真的才是剛剛開始（市場(chǎng)滲透率只有美國(guó)的15%）。
本地生活服務(wù)需從長(zhǎng)遠(yuǎn)來審視
《紅周刊》：阿里回港募集的資金將用于新零售、大文娛和物流板塊。就新零售業(yè)務(wù)而言，阿里升級(jí)了本地生活戰(zhàn)略，這是否能有效搶奪被美團(tuán)擠壓的市場(chǎng)？
楊培文（和府資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：阿里本地生活升級(jí)到“新服務(wù)”的目的在于：第一，始終成為所有線下商家的選擇之一，而不是一家壟斷；第二，狙擊美團(tuán)的成長(zhǎng)步伐，贏得經(jīng)濟(jì)體統(tǒng)籌力量的時(shí)機(jī)。
陳灝（安捷證券CEO）:本地生活領(lǐng)域是阿里非?？粗氐念I(lǐng)域,餓了么也是排在美團(tuán)后面中國(guó)外賣第二大巨頭，兩家的市場(chǎng)份額占比分別是60%和30%。我認(rèn)為這兩大巨頭未來將很長(zhǎng)一段時(shí)間引領(lǐng)中國(guó)的外賣市場(chǎng)。值得注意的是，過去兩個(gè)季度雙方補(bǔ)貼力度有所減弱,從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，美團(tuán)的利潤(rùn)也在擴(kuò)大。
《紅周刊》：優(yōu)酷土豆、音樂、游戲、影業(yè)等大文娛板塊被很多投資者視為阿里業(yè)績(jī)的“拖油瓶”，您是如何看待阿里大文娛板塊的？
雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：目前來看，阿里的大文娛業(yè)務(wù)并不那么令投資人滿意，但這是阿里整個(gè)商業(yè)板塊里面不得不做的領(lǐng)域，因?yàn)榘⒗锸且粋€(gè)流量黑洞。同時(shí)也是一個(gè)
“流量變現(xiàn)機(jī)器”，變現(xiàn)效率比游戲還高，但它需要流量、對(duì)流量很渴求，所以它收購(gòu)高德、優(yōu)酷、UC等企業(yè)，它需要各種各樣的流量。雖然截至目前這些業(yè)務(wù)并沒有體現(xiàn)出貢獻(xiàn)流量的功能，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，阿里或許認(rèn)為這是它所需要的一部分。
分總加和測(cè)算，阿里表現(xiàn)為低估
《紅周刊》：作為一家航母級(jí)平臺(tái)公司，您是如何給阿里進(jìn)行估值測(cè)算的？
張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我個(gè)人認(rèn)為阿里當(dāng)前180多美元的股價(jià)是低估的，合理股價(jià)區(qū)間約在240~250美元，這也分別對(duì)應(yīng)兩種估值模式。
如對(duì)阿里的各個(gè)分支采用分總加和法，預(yù)計(jì)阿里的每股估值在240美元左右。具體來看，按照現(xiàn)在阿里的市值（約4900億美元），剔除螞蟻金服33%權(quán)益的500億估值和阿里云的500億估值。假設(shè)所有其他子公司（盒馬、淘鮮達(dá)、大文娛、菜鳥、餓了么等等）全部白送，然后調(diào)整現(xiàn)金和負(fù)債，按照阿里核心業(yè)務(wù)即電商2020年預(yù)期的370億美元利潤(rùn)來看，阿里估值只有10倍左右。
而從每股自由現(xiàn)金流角度來看，過去五年年化收益 32%，而阿里如果停止對(duì)其他燒錢業(yè)務(wù)的投資，則維護(hù)性自由現(xiàn)金流的收益會(huì)更高，因此筆者認(rèn)為3%的自由現(xiàn)流收益應(yīng)對(duì)應(yīng)其合理股價(jià)。而2019財(cái)年阿里每股產(chǎn)生了7.5美元的自由現(xiàn)金流，如果給予3%的自由現(xiàn)金流收益，那么阿里每股的價(jià)格應(yīng)該在250美元。
陳海濤（大灣匯投資人、私募基金經(jīng)理）：騰訊大部分業(yè)務(wù)都是盈利的，分類估值也相差不大。阿里除了淘寶、天貓B2B和螞蟻金服業(yè)務(wù)，其他幾乎都是虧損的，所以分類估值，把盈利業(yè)務(wù)按PE算，虧損業(yè)務(wù)按一級(jí)市場(chǎng)估值算，估值往往會(huì)高一大截。
我認(rèn)為如果按照分總加和方法估算，需要把虧損的引流業(yè)務(wù)都算進(jìn)盈利的電商業(yè)務(wù)里面，包括跨境電商和新零售業(yè)都應(yīng)該放進(jìn)來，對(duì)應(yīng)的PE要下降。而螞蟻金服、阿里云可以單獨(dú)算估值。在這樣的分總加和之下，阿里目前的估值是合理偏高一點(diǎn)。
杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：我認(rèn)為阿里的估值是合適的，是可以配置的，但不是超配的時(shí)候。
《紅周刊》：阿里最近在公司愿景中加了一個(gè)“好”字，即“成為一家活102年的好公司”。您認(rèn)為阿里是值得投資的“好公司”嗎？
陳灝（安捷證券CEO）:好公司有很多個(gè)維度。從投資人角度出發(fā),我認(rèn)為能長(zhǎng)期為股東帶來優(yōu)秀回報(bào)的就是好公司。阿里巴巴從創(chuàng)立以來給投資人創(chuàng)造上了數(shù)以萬(wàn)倍的回報(bào)，短期來看,2014年阿里赴美IPO價(jià)格為68美元/股，截至美股21日收盤ADR價(jià)格為184.86美元/股,5年回報(bào)170%。作為港股目前最優(yōu)秀的公司之一，我認(rèn)為投資者可以予以特別關(guān)注。
張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我也認(rèn)為阿里是家值得投資的好公司。作為土生土長(zhǎng)的杭州人，對(duì)阿里這家企業(yè)多少有一些偶像崇拜。我也一直持有阿里的股票。
阿里過去幾年，從一個(gè)傳統(tǒng)電商逐漸轉(zhuǎn)變成了一個(gè)以數(shù)據(jù)為中心的集團(tuán)公司。它依靠其龐大的電商平臺(tái)、金融服務(wù)，與物流生意產(chǎn)生的天量交易數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)戰(zhàn)云計(jì)算、大文娛及其他O2O服務(wù)。具有進(jìn)化能力的團(tuán)隊(duì)，以客戶為核心的經(jīng)營(yíng)理念，疊加獨(dú)一無二的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這些讓阿里巴巴的觸角延伸到了人們生活的方方面面。
（本文已刊發(fā)于11月23日的《紅周刊》）
