梳理鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的時(shí)候有位新朋友推薦梳理一下特斯拉產(chǎn)業(yè)，還分享了一張友商整理的關(guān)于特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的圖，由于版權(quán)問題就不發(fā)出來了，我們分享一張小跑收藏的一張圖，有需要的朋友可以說一下，這張圖或許你們已經(jīng)有了。其實(shí)很多人希望從特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈中尋找下一個(gè)立訊精密、歌爾股份等，因?yàn)楹芏嗳税烟厮估a(chǎn)業(yè)鏈類比蘋果產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于中國(guó)消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈的塑造，我們提到過，其實(shí)增長(zhǎng)涉及到再投資，而投資在于尋找超額收益，所以能否把特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈類比蘋果產(chǎn)業(yè)鏈尋找到tenbaggar就仁者見仁智者見智，交給歷史見證吧。
今天我們一起梳理一下福耀玻璃，公司始終專注于汽車玻璃領(lǐng)域的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，現(xiàn)已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)最具規(guī)模、技術(shù)水平最高、出口量最大的汽車玻璃供應(yīng)商，在國(guó)內(nèi)市占率約63%，遠(yuǎn)高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，是國(guó)內(nèi)汽車玻璃領(lǐng)域當(dāng)之無愧的“霸主”，目前在全球市占率約20%，尚有較大的提升空間。
作為全球行業(yè)龍頭，公司擁有完備的汽車玻璃產(chǎn)品線，產(chǎn)品覆蓋前/后擋風(fēng)玻璃、門玻璃、三角窗玻璃、天窗等；同時(shí)不斷進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，掌握抬頭顯示、調(diào)光、全景、氛圍光、太陽能等核心玻璃技術(shù)。多年來公司積累了優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的客戶資源，外資客戶包括特斯拉、大眾、奔馳、寶馬、福特、通用、豐田、現(xiàn)代等全球頭部整車廠商，自主品牌客戶包括上汽、一汽、吉利、長(zhǎng)城、比亞迪等國(guó)內(nèi)一線車企。
汽車玻璃產(chǎn)業(yè)鏈的上游以浮法玻璃和PVB 為主。其中浮法玻璃占汽車玻璃的成本比重達(dá)35-40%，PVB 占比約為10-15%。浮法玻璃的上游為石英砂、白云石、石灰石、長(zhǎng)石、芒硝、純堿等基礎(chǔ)原材料，PVB 的上游為PVA 樹脂、丁醛、鹽酸、增塑劑等基礎(chǔ)化工制品。汽車玻璃最上游的基礎(chǔ)原材料市場(chǎng)供應(yīng)能力基本充分，因此浮法玻璃產(chǎn)線產(chǎn)能成為汽車玻璃的上游核心限制因素，尤其是優(yōu)質(zhì)汽車級(jí)浮法玻璃的供應(yīng)。
汽車玻璃作為單車價(jià)值量較高的零部件，是公司成長(zhǎng)壯大的基礎(chǔ)。于零部件企業(yè)而言，其產(chǎn)品的單車價(jià)值量決定了公司的成長(zhǎng)天花板。汽車玻璃包括前后擋風(fēng)玻璃、門玻璃、天窗、三角窗等，單車價(jià)值量約 700-1000 元。且隨著消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下汽車玻璃 ASP 和單車用量齊升，汽車玻璃單車價(jià)值量仍有進(jìn)一步提升空間。
汽車玻璃市場(chǎng)可分為OEM市場(chǎng)與AM市場(chǎng)，OEM市場(chǎng)對(duì)應(yīng)汽車銷量，AM市場(chǎng)對(duì)應(yīng)汽車保有量。國(guó)內(nèi)汽車玻璃市場(chǎng)規(guī)模將由2018 年的189 億元提升至2021 年的218 億元，年均復(fù)合增速4.8%；全球汽車玻璃市場(chǎng)規(guī)模將由2018 年的1283 億元提升至2021 年1418 億元，年均復(fù)合增速3.7%。
從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局看，不論是國(guó)內(nèi)還是全球的汽車玻璃市場(chǎng)均呈現(xiàn)明顯的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，即大部分市場(chǎng)份額由少數(shù)幾大巨頭掌控。在國(guó)內(nèi)汽車玻璃市場(chǎng)，福耀一家獨(dú)大，市占率達(dá)到63%，行業(yè)前五大公司（福耀玻璃、旭硝子、圣戈班、信義玻璃、板硝子）市占率合計(jì)95%；在全球汽車玻璃市場(chǎng)，日本的旭硝子市場(chǎng)份額最高，中國(guó)的福耀玻璃、日本的板硝子、法國(guó)的圣戈班三家公司平分秋色，行業(yè)前五大公司市占率合計(jì)82%。
寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局的背后原因是汽玻行業(yè)的進(jìn)入壁壘高，1）汽車玻璃屬重資產(chǎn)行業(yè)，高資本開支構(gòu)建壁壘；2）產(chǎn)品認(rèn)證周期長(zhǎng)；3）研發(fā)實(shí)力要求高。
一、全球汽車玻璃龍頭
福耀玻璃成立于1987年，1993年上交所上市；1994年產(chǎn)品開始出口到美國(guó)售后市場(chǎng)；2000年福耀長(zhǎng)春成立，跨出建立全國(guó)生產(chǎn)基地的第一步；2002年開始配套國(guó)外汽車制造商現(xiàn)代摩比斯；2003年拓展浮法玻璃項(xiàng)目，抓住汽車玻璃上游；2005年開始配套高端品牌德國(guó)奧迪；2006-2008年在德國(guó)、日本、美國(guó)成立了子公司；2013年俄羅斯工廠投產(chǎn)；2005年港交所上市；2016年美國(guó)工廠投產(chǎn)；2018年福耀歐洲新工廠正式投產(chǎn)；2019年收購(gòu)德國(guó)SAM，拓展新的成長(zhǎng)空間。
二、業(yè)務(wù)分析
2014-2019年，營(yíng)業(yè)收入由129.28億元增長(zhǎng)至211.04億元，復(fù)合增長(zhǎng)率10.30%，19年同比增長(zhǎng)4.35%，2020H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比下降21.06%至81.21億元；歸母凈利潤(rùn)由22.20億元增長(zhǎng)至28.98億元，復(fù)合增長(zhǎng)率5.47%，19年同比下降29.66%，2020H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比下降35.97%至9.64億元；扣非歸母凈利潤(rùn)由21.75億元增長(zhǎng)至28.03億元，復(fù)合增長(zhǎng)率5.20%，19年同比下降19.17%，2020H1實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降40.90%至7.92億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流由31.54億元增長(zhǎng)至51.27億元，復(fù)合增長(zhǎng)率10.20%，19年同比下降11.72%，2020H1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比下降31.35%至14.22億元。
分產(chǎn)品來看，2019年汽車玻璃實(shí)現(xiàn)營(yíng)收189.57億元，占91.29%；浮法玻璃實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.45億元，占比17.55%；其他實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.65億元，占比7.54%；集團(tuán)內(nèi)部抵消-34.02億元，占比-16.38%。
2019年，本集團(tuán)的前五大客戶（彼等均為獨(dú)立第三方汽車玻璃客戶）占本集團(tuán)收入的16.94%，而本集團(tuán)的最大客戶則占收入的5.09%，本集團(tuán)與主要客戶關(guān)系良好，與最大客戶的合作關(guān)系保持長(zhǎng)達(dá)20年以上，且本集團(tuán)不存在依賴主要客戶的情況。
三、核心指標(biāo)
2014-2019年，毛利率14-18年維持在42%以上，19年下降至37.46%；期間費(fèi)用率由21.71%下降至16年19.12%，17年上漲至階段高點(diǎn)22.94%，18年下降至16.91%，19年回升至17.47%，銷售費(fèi)用率維持在7%左右，管理費(fèi)用率由11.9%上漲至16年高點(diǎn)14.39%，隨后逐年下降至18年低點(diǎn)7.26%，19年回升至7.02%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率維持在低位波動(dòng)；利潤(rùn)率15年上漲至19.21%，隨后逐年下降至17年16.82%，18年提高至20.31%，19年下降至13.73%，加權(quán)ROE由27.07%下降至17年17.16%，18年回升至20.81%，19年下降至14.11%
四、杜邦分析
凈資產(chǎn)收益率=利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)
由圖和數(shù)據(jù)可知，15年凈資產(chǎn)收益率的下降主要是由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的下降，16年是由利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三者共同下降所致，17-19年主要是由于利潤(rùn)率的變動(dòng)影響了凈資產(chǎn)收益率的變動(dòng)。
五、研發(fā)支出
2019年研發(fā)支出8.13億元，占比3.85%，截止19年研發(fā)人員3972人，占比14.86%。
五、估值指標(biāo)
PB 3.69，位于近10年以來70分位值上方。
看點(diǎn)：
1）公司汽車玻璃受益消費(fèi)升級(jí) ASP 趨勢(shì)上升；
2）海外拓展進(jìn)入收獲期，美國(guó)工廠 550 萬套產(chǎn)能放量助力全球市占率提升，“量?jī)r(jià)齊升”打開成長(zhǎng)空間；
3）公司收購(gòu) SAM 進(jìn)軍鋁飾件，車窗鋁亮飾條單車價(jià)值量約1500 元，是汽車玻璃的 2-3 倍，新業(yè)務(wù)打開巨大成長(zhǎng)空間。
