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文/周霄
來源：表外表里(ID:excel-ers)
數(shù)據(jù)支持|洞見數(shù)據(jù)研究院
從2020Q1財(cái)報(bào)來看，美團(tuán)是妥妥的“疫情受災(zāi)股”。
財(cái)報(bào)顯示，美團(tuán)營(yíng)業(yè)收入同比下滑13%，相比2019Q4同比增長(zhǎng)42%，跌入谷底。受疫情影響，美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)增速下滑尤為明顯，從上季度同比增長(zhǎng)38%，跌落到同比下滑31%。
另外，連續(xù)四個(gè)季度同比100%左右增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)，居然下滑到-10%。好不容易熬到盈利的春天，也被疫情狠狠拍了一巴掌。
而美團(tuán)股價(jià)表現(xiàn)，卻是另一番風(fēng)景。
Q1財(cái)報(bào)發(fā)布前，公司股價(jià)連連攀升，市值再創(chuàng)新高，每股股價(jià)達(dá)131.4港幣。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天（盤后發(fā)布），股價(jià)大漲6.16%，儼然一副“疫情受益股”的樣子。
而實(shí)際上，疫情對(duì)美團(tuán)的影響是肉眼可見的。
商戶關(guān)門，小區(qū)封閉，甚至餐飲外賣收入在2月出現(xiàn)同比下滑70%情形，到店酒旅則基本停擺。
明明業(yè)務(wù)受疫情負(fù)面影響，股價(jià)反彈力度卻這么大，一眾投資人驚呼 “妖里妖氣，看不懂！”
典型公司業(yè)績(jī) 股價(jià)走勢(shì)，背離而行。
就這個(gè)問題，我們進(jìn)行了分析，試圖通過競(jìng)爭(zhēng)格局、上游供應(yīng)、下游用戶等層面，找出這背后的答案。
競(jìng)爭(zhēng)格局沒有大的改變
疫情的爆發(fā)突如其來，給所有多多少少依賴線下的企業(yè)按下了暫停鍵。
不論之前的競(jìng)爭(zhēng)多么激烈，或者頭部企業(yè)多么強(qiáng)大，“暫停鍵”的威力是無比巨大的。這也許會(huì)給競(jìng)爭(zhēng)中較弱的那一方喘息的機(jī)會(huì)，調(diào)整思路，實(shí)現(xiàn)彎道超車。
至少餓了么就是這樣想的。
過去兩年，阿里在電商大戰(zhàn)中疲于應(yīng)付拼多多，反而給了美團(tuán)加速滲透的空子。根據(jù)Trustdata數(shù)據(jù)，餓了么的市場(chǎng)份額（餓了么+餓了么星選）從2018Q1開始，從40%逐漸下降到了33%。美團(tuán)份額隨之提升，到2019Q2已經(jīng)達(dá)到55.1%。
4月初疫情有所緩和，各個(gè)外賣平臺(tái)也在逐漸恢復(fù)。根據(jù)美團(tuán)2020Q1電話會(huì)議，截止3月底，外賣業(yè)務(wù)恢復(fù)了75%。一切看起來方興未艾，也正是重新拉開競(jìng)爭(zhēng)格局的時(shí)候。
于是，支付寶置頂餓了么，以強(qiáng)有力的方式給餓了么引流。
然而，對(duì)于“規(guī)模即天理”的外賣行業(yè)來說，短期“暫停鍵”似乎很難幫助“第二名”餓了么彎道超車。
從Questmobile給出的月活數(shù)據(jù)看，2月份疫情對(duì)美團(tuán)的影響更大，美團(tuán)MAU同比下跌27%，餓了么下跌24.4%。我們認(rèn)為，這與平臺(tái)的規(guī)模大小有關(guān)，2月美團(tuán)MAU的絕對(duì)值為1.8億人次，是餓了么3421萬人的5.45倍。疫情突發(fā)就像天花板塌下來先砸在高個(gè)子頭上一樣，由于美團(tuán)用戶體量更大，所以下降的幅度也會(huì)更大。
這種幅度在疫情到來時(shí)，表現(xiàn)在用戶數(shù)的下跌中；而當(dāng)疫情過去后，則意味著反彈力度更大。從數(shù)據(jù)來看，4月美團(tuán)活躍用戶數(shù)同比下跌6.8%，相比餓了么下跌10.8%，反彈力度要強(qiáng)一些。
業(yè)務(wù)層面的情況，也反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)當(dāng)中。
美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)Q1同比-11%；而阿里的創(chuàng)新業(yè)務(wù)（含餓了么、盒馬、釘釘、天貓精靈、阿里文學(xué)、阿里音樂）同比也類似，達(dá)到了-8%。當(dāng)然，阿里下滑幅度更小原因在于包含盒馬（YoY88%）、釘釘?shù)纫咔槭芤鏄I(yè)務(wù)影響，如果剔除受益業(yè)務(wù)，可能餓了么下滑更大。
實(shí)際上，出現(xiàn)這一狀況——餓了么沒濺起更大水花的原因在于，即便支付寶如此大力度引流，外賣生意的市場(chǎng)份額是一分一厘從上下游摳出來的，這背后必須由足夠大的GTV作為依托。
換句話說，只有GTV足夠大，平臺(tái)才有足夠的議價(jià)權(quán)向上壓縮成本；也正因?yàn)镚TV足夠大，平臺(tái)生態(tài)會(huì)吸引越來越多的商家入駐，“想吃什么都有”的豐富SKU也能留住用戶，從而平臺(tái)在下游提價(jià)的空間也會(huì)稍大一些。
這種規(guī)模效應(yīng)會(huì)隨著平臺(tái)體量的增大，越來越明顯，從而越來越多地與“第二名”甩開差距。阿里也許在營(yíng)銷、折扣方面不差錢，但規(guī)模的差距，意味著后期生態(tài)對(duì)商戶的吸引力不夠大，那么用戶也更多只能靠“紅包”來買。
另一方面，疫情過后，阿里與拼多多在電商市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)仍會(huì)持續(xù)。我們?cè)凇毒〇|一季報(bào)遠(yuǎn)超預(yù)期，為何市場(chǎng)卻不買賬？》一文中分析過，疫情過后的電商復(fù)蘇中，由于品類和消費(fèi)降級(jí)的原因，阿里的復(fù)蘇會(huì)來的更晚一些。所以，對(duì)阿里來說，電商大本營(yíng)有許多不確定因素，還不是將重心轉(zhuǎn)移到餓了么的時(shí)候。
所以，美團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)格局或許在未來一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)加劇。至少目前，我們還沒看到阿里重碼餓了么，或者餓了么彎道超車美團(tuán)的信號(hào)，但還需持續(xù)追蹤。
除了老牌對(duì)手餓了么，新玩家順豐似乎也來勢(shì)洶洶。
兩周前，順豐同城正式上線小程序“豐食”，入局外賣。與餓了么相比，順豐可以依托其在快遞行業(yè)的優(yōu)勢(shì)，鋪開外賣網(wǎng)絡(luò)的“天賦”會(huì)高一些。
然而，“豐食”主打企業(yè)員工的團(tuán)餐外賣，與美團(tuán)餓了么的“散戶”外賣實(shí)際上不是一個(gè)賽道。企業(yè)團(tuán)餐的市場(chǎng)教育程度還不夠，是一片仍需開發(fā)的“藍(lán)海市場(chǎng)”。團(tuán)餐消費(fèi)頻率也低于“散戶”，這就意味著其在鋪開過程中規(guī)?；碾y度更大。
并且根據(jù)我們的觀察，許多便利店，如紅旗連鎖等也都在提供團(tuán)餐，“豐食”還需與這些“小商戶”競(jìng)爭(zhēng)未完全打開的市場(chǎng)。
因此“豐食”看似直沖美團(tuán)餓了么而來，但實(shí)際威力或許遠(yuǎn)比我們一開始認(rèn)為的要小。
從新老對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)看來，美團(tuán)2019年的外賣格局似乎在疫情之后沒有發(fā)生太大變化。并且隨著用戶、商家數(shù)的越來越多，美團(tuán)的成本規(guī)模及長(zhǎng)期邏輯明顯。
或許，這是市場(chǎng)沒有因?yàn)橐咔橛绊懚吹缊F(tuán)的原因之一。
商家供給端沒有明顯下滑
財(cái)報(bào)披露前，很多人對(duì)美團(tuán)的預(yù)期是，由于外賣，尤其是到店餐飲的需求下降，一大批商家可能關(guān)門或者倒閉。這樣一來，美團(tuán)平臺(tái)上的商戶數(shù)會(huì)減少，“多快好省”中的“多”就大大受挫，用戶粘性繼而或許會(huì)有所下降。
然而，預(yù)期畢竟是預(yù)期。
現(xiàn)實(shí)中，美團(tuán)活躍商家數(shù)實(shí)際下降不多。2020Q1，活躍商家數(shù)為610萬，甚至同比凈增長(zhǎng)了30萬家。
我們認(rèn)為，這背后的原因或許有三：
①疫情及輿論影響不如預(yù)期嚴(yán)重
②線下商戶轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上
③平臺(tái)體量越大，其生態(tài)越吸引商家
疫情及輿論影響不如預(yù)期嚴(yán)重
反思預(yù)期，我們似乎將疫情對(duì)外賣業(yè)務(wù)的影響放大了許多。
細(xì)細(xì)想來，疫情在1月20日確定“人傳人”，武漢1月23日封城。新冠病毒對(duì)外賣業(yè)務(wù)的影響更多是從1月底，或者2月初開始的；并且根據(jù)美團(tuán)官方披露，到三月底時(shí)，外賣業(yè)務(wù)已經(jīng)恢復(fù)到了75-80%。
春節(jié)期間，很多家庭團(tuán)聚，點(diǎn)外賣時(shí)，每單的客單價(jià)會(huì)相比平常更高一些。
此外，客單價(jià)的提升也源于疫情期間商家結(jié)構(gòu)的變化。品牌商家數(shù)量提升，中小商家增速不及品牌商家，美團(tuán)的13.7億筆外賣交易中，高客單價(jià)的交易占比其實(shí)是提升的。
根據(jù)2020Q1電話會(huì)議：許多頂級(jí)品牌和連鎖餐廳開始與我們合作，而大批小型餐廳則在此期間延長(zhǎng)了停業(yè)時(shí)間。尤其是，那些專注于價(jià)格敏感的學(xué)生的餐廳關(guān)閉了。此外，消費(fèi)者也更喜歡從品牌餐廳訂餐，因?yàn)樵诖似陂g，這些餐廳被認(rèn)為具有更好的食品安全和衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)。因此，第一季度來自品牌餐廳的高價(jià)值訂單的貢獻(xiàn)顯著增加。
疫情的教育下，外賣向其他品類的滲透也會(huì)使得客單價(jià)提升。根據(jù)Q1電話會(huì)議：在此期間，越來越多的消費(fèi)者開始在我們的平臺(tái)上訂購(gòu)非食品類別的商品。他們使用我們的平臺(tái)購(gòu)買幾乎所有東西，包括藥品、鮮花等。
這些影響都很明顯地表現(xiàn)在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中，2019Q4之前，餐飲外賣的客單價(jià)一直在42-45元/單之間徘徊，2020Q1客單價(jià)明顯迅速增長(zhǎng)到了52元。
美團(tuán)或許會(huì)在此期間提高外賣小哥、后勤人員、平臺(tái)維護(hù)人員的福利待遇，但只要工資上漲幅度小于客單價(jià)上漲幅度，每單的運(yùn)營(yíng)效率或者履約效率在這個(gè)特殊階段就是提升的。
當(dāng)然，這樣特殊期間的效率提升，對(duì)應(yīng)的是降低的總單量，并且后者為主要矛盾。所以從整體角度看，外賣業(yè)務(wù)的收入同比是下滑的，但這個(gè)因素會(huì)讓業(yè)務(wù)的下滑程度好于預(yù)期。
這個(gè)道理對(duì)商家來說也一樣，雖然點(diǎn)外賣的人少了，但每一單的價(jià)格提高了，商家的抗壓能力會(huì)比我們一開始預(yù)期的稍微好一點(diǎn)。
另一方面，四月初廣東部分商家控訴美團(tuán)逼迫其“二選一”，給本就在此期間經(jīng)營(yíng)艱難的商家潑上一盆冷水。
事件爆出后，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一部分商家抵制美團(tuán)的資訊，有投資人擔(dān)心這會(huì)導(dǎo)致商家數(shù)量的下降，進(jìn)而影響平臺(tái)體系。然而，通過數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)負(fù)面輿論事件似乎對(duì)美團(tuán)的影響不如想象中那么嚴(yán)重。
這或許是因?yàn)槊缊F(tuán)方面進(jìn)行了妥善的處理；又或許是因?yàn)?，美團(tuán)的體量下，平臺(tái)生態(tài)對(duì)商家有著極大的吸引力，大部分商家即便心里不高興，卻也退無可退。
線下商戶轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上
疫情期間，許多因?yàn)楦綦x政策而遲遲無法開門營(yíng)業(yè)的商家，多多少少為生存開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上，做起外賣生意。比如西貝、旺順閣、全聚德等更注重聚會(huì)氛圍的餐飲，都將重心放在了外賣上。
根據(jù)2020Q1電話會(huì)議：在供應(yīng)端，越來越多的品牌和連鎖餐廳加快向在線渠道遷移。
現(xiàn)金流水相對(duì)較大、抗壓能力更強(qiáng)的大品牌餐飲都轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上，就更不用提遍布城市每個(gè)角落的中小餐館了。
電話會(huì)議中提到：中小型餐廳也在努力改善其在線運(yùn)營(yíng)，提高其服務(wù)質(zhì)量。他們正在積極與我們緊密合作，因?yàn)樵诖似陂g外賣將成為他們的主要收入來源。這加快了供給端的質(zhì)量改進(jìn)。
另一方面，這或許也會(huì)是餐飲外賣化滲透率提升的一個(gè)契機(jī)。長(zhǎng)期來看，這些商戶在此期間嘗到了甜頭，或許會(huì)長(zhǎng)期留下來。正如我們前面一直強(qiáng)調(diào)的，商戶數(shù)的增加實(shí)質(zhì)上有利于平臺(tái)生態(tài)的優(yōu)化，也能吸引更多用戶，形成良性循環(huán)。
并且更重要的是，新冠病毒對(duì)商家結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)，或許能夠持續(xù)下去，而這其實(shí)正中美團(tuán)下懷。
同樣根據(jù)電話會(huì)議：截至4月下旬，我們已經(jīng)看到，包括新商家在內(nèi)，活躍外賣商家的數(shù)量已完全恢復(fù)，尤其是品牌和高品質(zhì)餐廳的數(shù)量繼續(xù)增加，使我們能夠進(jìn)一步擴(kuò)大高端選擇，為過去幾個(gè)月的恢復(fù)提供支撐。
結(jié)構(gòu)變化，顯然是利于美團(tuán)供應(yīng)端的豐富，提高平臺(tái)長(zhǎng)期價(jià)值。
平臺(tái)體量越大，生態(tài)越吸引商家
其實(shí)美團(tuán)、餓了么的生意和京東、唯品會(huì)很像。
平臺(tái)規(guī)模越大，意味著企業(yè)鋪開的銷售網(wǎng)絡(luò)越大，能覆蓋到的用戶越多，從而提供給用戶的服務(wù)也會(huì)越好。
由于服務(wù)好，用戶粘度就會(huì)提高。哪里有買家，哪里就會(huì)聚集賣家，由此平臺(tái)對(duì)商家的吸引力也越強(qiáng)。
反過來說，正因?yàn)樯虘魯?shù)量的提升，用戶在點(diǎn)外賣時(shí)“逛”的時(shí)間越來越長(zhǎng)，整個(gè)平臺(tái)的生態(tài)越來越活躍，也能進(jìn)一步促進(jìn)體量的上升。
而在疫情期間，商家數(shù)量的減少幅度好于預(yù)期，也是因?yàn)橛脩粲悬c(diǎn)被“外賣”粘住了，需求下滑的幅度會(huì)減緩一些。
用戶有點(diǎn)離不開外賣
疫情期間，你有沒有發(fā)現(xiàn)，“外賣”越來越成為日常生活的一部分。居家隔離的后半段，奶茶、炸雞、串串頻繁登上熱搜，大家似乎有點(diǎn)不耐煩“沒有外賣的日子”了。
一方面是整個(gè)市場(chǎng)對(duì)用戶的教育，另一方面是頭部企業(yè)能提供更全品類、更好的服務(wù)。所以，從數(shù)據(jù)看來，美團(tuán)的用戶粘性在不斷提升。
根據(jù)Questmobile給出的數(shù)據(jù)，我們通過DAU/MAU來測(cè)算美團(tuán)的用戶粘度（因?yàn)檫@代表月活躍用戶中有多少也是日活躍用戶）。可以發(fā)現(xiàn)，2019年以來，美團(tuán)的用戶粘度明顯提升，2019年12月時(shí)，用戶粘度增長(zhǎng)至最高點(diǎn)，為20.9%。
疫情期間，其粘度明顯下降，3月開始反彈，4月已基本反彈到高于去年同期的水平。事實(shí)上，迅速反彈的背后，是用戶并未長(zhǎng)期養(yǎng)成“在家做飯”的習(xí)慣；也因?yàn)橹暗摹皯卸钁T性”，當(dāng)疫情好轉(zhuǎn)、小區(qū)放行之后，用戶粘度才會(huì)迅速反彈。并且當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)蘇情況更好之后，隨著可支配收入的提升。這種反彈會(huì)更為明顯。
正因?yàn)橛脩粽扯鹊奶嵘缊F(tuán)的用戶活躍數(shù)據(jù)才能在此后產(chǎn)生強(qiáng)于餓了么的反彈力度。（正如我們?cè)诘谝徊糠值姆治觯?/p>
新冠病毒為其主增長(zhǎng)動(dòng)力打了一針催化劑，這或許也是股價(jià)上漲背后的原因之一。
小結(jié)
從餐飲外賣業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)看，不管是用戶數(shù)、商家數(shù)還是收入，凈利潤(rùn)，都受到新冠病毒影響短期承壓。
更重要的是，到店酒旅（尤其是酒旅）作為其毛利的核心支柱（最近幾個(gè)季度到店酒旅的毛利貢獻(xiàn)值均大于57%），受新冠病毒的影響實(shí)際上更嚴(yán)重。從財(cái)報(bào)看，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入同比增速下滑是最快的。
甚至在Q1電話會(huì)議中：截至3月下旬，平臺(tái)上的酒店消費(fèi)間夜量才達(dá)到此前水平的50％以上。5月11日那周，才恢復(fù)到此前水平的70％以上。
所以，從短期財(cái)報(bào)看，美團(tuán)這一波股價(jià)強(qiáng)勁反彈有點(diǎn)“妖氣過重”，而且可能會(huì)持續(xù)幾個(gè)季度。
然而長(zhǎng)期來看，這次疫情在競(jìng)爭(zhēng)格局、上游商家供給、下游用戶三個(gè)層面，實(shí)質(zhì)強(qiáng)化了美團(tuán)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
競(jìng)爭(zhēng)格局層面，由于馬太效應(yīng)的增強(qiáng)，以及增強(qiáng)后的成本規(guī)模優(yōu)化；
上游商家層面，疫情加速了線上化，也催化了結(jié)構(gòu)性變化，使得供應(yīng)端更加豐富；
下游用戶層面，用戶粘度不會(huì)持續(xù)受新冠病毒影響，用戶的進(jìn)一步教育也或許會(huì)使其在此后大幅反彈。
所以，這波妖氣上漲從長(zhǎng)期來看，似乎也有其上漲的底層邏輯所在。
財(cái)報(bào)顯示，美團(tuán)營(yíng)業(yè)收入同比下滑13%，相比2019Q4同比增長(zhǎng)42%，跌入谷底。受疫情影響，美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)增速下滑尤為明顯，從上季度同比增長(zhǎng)38%，跌落到同比下滑31%。詳細(xì)
這是一份信息量相當(dāng)大的財(cái)報(bào)，它用詳實(shí)的數(shù)據(jù)告訴我們，過去的幾個(gè)月，餐飲行業(yè)是如何被疫情“摧毀”的，美團(tuán)作為一家上市公司，又是如何在業(yè)績(jī)上“掛科”的。詳細(xì)
據(jù)IPO早知道消息，計(jì)劃6月18日在港二次上市的京東將于本周四（5月28日）尋求通過港交所上市聆訊，并最快3天后在港交所官網(wǎng)披露通過聆訊后的招股說明書，招股時(shí)間則預(yù)計(jì)于6月5日（周五）或6月8日（周一）。詳細(xì)
