文/丁萍
4月28日，好未來（NYSE: TAL）發(fā)布了2020財(cái)年全年和第四季度（截至2020年2月29日）的未經(jīng)審計(jì)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。2020財(cái)年全年，好未來實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.73億美元，同比增長(zhǎng)27.71%；2020財(cái)年四季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.577億美元，同比增長(zhǎng)18.05%，歸屬于好未來的凈虧損為9010萬(wàn)美元，上年同期為9960萬(wàn)美元。
營(yíng)收“減速”，轉(zhuǎn)盈為虧，好未來怎么了？
剛剛經(jīng)歷中概股“造假”風(fēng)波的好未來，成為一時(shí)的焦點(diǎn)，受此影響，好未來股價(jià)跌跌不休。但從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)層面來看，虛增的輕課業(yè)務(wù)銷售收入在2020財(cái)年（截止2020年2月29日）不足整體預(yù)計(jì)收入的3%~4%，相比疫情對(duì)線下教培業(yè)務(wù)的重大沖擊，影響相對(duì)較小。
所以，從業(yè)務(wù)基本面看，此次疫情對(duì)好未來業(yè)績(jī)的影響更受關(guān)注。
此次疫情利好于在線教育，但使線下業(yè)務(wù)遭受重大打擊。但對(duì)以線下業(yè)務(wù)為主的好未來而言，疫情對(duì)線上的利好能否平滑掉對(duì)線下業(yè)務(wù)的重?fù)?？?duì)此，我們通過財(cái)報(bào)一探究竟。
一、疫情之下，好未來成長(zhǎng)性如何？
此次疫情導(dǎo)致營(yíng)收增速放緩，且將成為好未來業(yè)績(jī)發(fā)展的拐點(diǎn)，高成長(zhǎng)性態(tài)勢(shì)將被扭轉(zhuǎn)。
由于教培行業(yè)業(yè)績(jī)具有明顯的周期性，好未來第二財(cái)季包含暑假6、7、8月份，屬于業(yè)績(jī)“旺季”，而緊隨其后的第三財(cái)季（9、10、11月份）屬于業(yè)績(jī)“淡季”。（正好與新東方錯(cuò)開一個(gè)財(cái)季）
好未來財(cái)報(bào)披露的是美元，但考慮到公司入賬的是人民幣，我們換算成人民幣來考量好未來的業(yè)績(jī)變化。
從年度數(shù)據(jù)看，好未來在2016財(cái)年、2017財(cái)年、2018財(cái)年和2019財(cái)年的營(yíng)收增速分別為52.1%、76.71%、51.37%和57.96%，但在2020財(cái)年下滑至33.76%，相比2018財(cái)年，幾近腰斬。
從季度數(shù)據(jù)看，好未來的營(yíng)收增速持續(xù)放緩，主要是2018年教培行業(yè)監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致公司的遞延收入降低，整治方案規(guī)定預(yù)收周期不超過3個(gè)月，導(dǎo)致遞延收入減少。好未來好未來2019財(cái)年的遞延收入同比降低47.40%至4.34億美元。（注：由于教育輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)一般都是預(yù)收學(xué)費(fèi)，但是在當(dāng)期不能確認(rèn)收入，只能計(jì)在遞延收入中，只有當(dāng)課程結(jié)束或者按照合同規(guī)定，課程到某一程度才能確認(rèn)收入）
2020財(cái)年四季度（2019年12月1日至2020年2月29日），好未來實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60.09億元，同比增速為23.62%，無論同比還是環(huán)比均處于放緩態(tài)勢(shì)，且創(chuàng)歷史新低。
數(shù)據(jù)來源：Wind（注：好未來財(cái)年為自3月1日至次年2月28日止）
在疫情期間，好未來停止了線下運(yùn)營(yíng)，還能錄得20%以上的營(yíng)收增速，超市場(chǎng)預(yù)期。主要?dú)w功于兩方面：一是消耗了前期的資源，把線下的課程轉(zhuǎn)移到線上，遞延收入得到確認(rèn)；二是在此期間，線上業(yè)務(wù)增長(zhǎng)在一定程度上彌補(bǔ)了一些線下業(yè)務(wù)的壓力。
但受政策趨嚴(yán)和疫情疊加影響，好未來業(yè)績(jī)難以維持過去高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，未來將陷入增長(zhǎng)乏力的困境。
營(yíng)收“減速”之外，好未來轉(zhuǎn)盈為虧也是本財(cái)報(bào)關(guān)注的核心問題之一。
二、虧損態(tài)勢(shì)延續(xù)，原因幾何？
此季度再次轉(zhuǎn)盈為虧，受此次疫情影響，虧損態(tài)勢(shì)恐將一直延續(xù)下去。
2020財(cái)年之前，好未來持續(xù)盈利。但在2020財(cái)年一季度和二季度，由盈轉(zhuǎn)虧。好未來的歸母凈利潤(rùn)為在Q3為1.98億元，但在Q4為-6.31億元，再次轉(zhuǎn)盈為虧，且虧損缺口有所擴(kuò)大。
究其原因：一是營(yíng)收增速放緩；二是銷售費(fèi)用率大幅提升。
數(shù)據(jù)來源：公司公告
首先，受政策趨嚴(yán)和疫情影響，好未來的營(yíng)收增長(zhǎng)空間受限。
其次，好未來因大力發(fā)展在線業(yè)務(wù)造成銷售費(fèi)用率持續(xù)失控，市場(chǎng)投放效率降低，導(dǎo)致其利潤(rùn)空間被逐漸侵蝕。
好未來偏好發(fā)力在線業(yè)務(wù)，由于在線教育自身運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定的——獲客成本高和付費(fèi)轉(zhuǎn)化率低，導(dǎo)致好未來的市場(chǎng)費(fèi)用投放性價(jià)比低下。
營(yíng)收增速放緩，好未來的銷售費(fèi)用率卻持續(xù)提升，市場(chǎng)投放效果不盡如意。且相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新東方，好未來的銷售費(fèi)用率自2018財(cái)年開始超過新東方的同期數(shù)據(jù)，并且隨之新東方的銷售費(fèi)用率持續(xù)下降，導(dǎo)致好未來和新東方的銷售費(fèi)用率的差距越來越大。（注：好未來的FY2002Q4實(shí)際上新東方的FY2020Q3）
數(shù)據(jù)來源：雪球
但值得注意的是，雖然好未來的管理費(fèi)用一直維持在20%-25%之間，高企不下。但相比新東方的管理冗余，好未來的管理費(fèi)用率相對(duì)較低，具有一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
數(shù)據(jù)來源：雪球
2020財(cái)年Q4，好未來的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率總計(jì)59.67%，同比增加17.6個(gè)百分點(diǎn)，且費(fèi)用率之和高于當(dāng)期52.68%的毛利率，勢(shì)必會(huì)造成經(jīng)營(yíng)虧損。
因此，營(yíng)收增長(zhǎng)空間受限以及銷售費(fèi)用高企不下是造成好未來當(dāng)期虧損的重要原因。而好未來想要扭虧為盈，勢(shì)必重點(diǎn)關(guān)注未來的市場(chǎng)投放效率的問題。
發(fā)展線上業(yè)務(wù)的確成了好未來目前盈利的最大拖累之一，但是考慮到在線教培市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿?，好未來是犧牲利?rùn)換增長(zhǎng)。尤其是在疫情期間，在線業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)有望進(jìn)入放量增長(zhǎng)期，成為好未來的核心業(yè)務(wù)。
三、為什么好未來預(yù)期增速高于新東方？
線下業(yè)務(wù)停擺，以線上代替線下。
在報(bào)告中，好未來首席財(cái)務(wù)官羅戎表示：由于新冠疫情的暴發(fā)，公司將線下課程全部調(diào)整到線上平臺(tái)。在此期間，線上課程的學(xué)生人次及收入的平穩(wěn)和增長(zhǎng)一定程度上彌補(bǔ)了一些線下業(yè)務(wù)的壓力。
且好未來預(yù)計(jì)2021財(cái)年第一季度營(yíng)收8.75億美元至8.96億美元之間，同比增長(zhǎng)30%至33%。而反觀營(yíng)收規(guī)模相似的新東方，預(yù)計(jì)其下季度營(yíng)收將同比下降8%-4%（美元計(jì)價(jià)）。
好未來的營(yíng)收增速預(yù)期遠(yuǎn)高于新東方，除了新東方留學(xué)業(yè)務(wù)受疫情影響之外，還要?dú)w功于好未來線上業(yè)務(wù)的加速。
與新東方傾向線下擴(kuò)張的策略不同的是，好未來更偏好發(fā)力線上業(yè)務(wù)。最直觀的表現(xiàn)是，好未來的線上業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，從2017財(cái)年Q4的5.2%提升至2020財(cái)年Q4的24%。而新東方線上業(yè)務(wù)在2019財(cái)年僅占4%，與2018財(cái)年持平。（有關(guān)好未來和新東方線下布局的比較詳情可以查看“虎嗅APP—Pro會(huì)員界面—公司價(jià)值”版塊）
數(shù)據(jù)來源：公司公告
在線業(yè)務(wù)是好未來發(fā)力的重點(diǎn)，其收入占比在2019財(cái)年Q1完全反超一對(duì)一業(yè)務(wù)，成為好未來的第二大營(yíng)收源。
好未來于2008年內(nèi)部孵化學(xué)而思網(wǎng)校，在2015年學(xué)而思網(wǎng)校放棄錄播轉(zhuǎn)型“直播+輔導(dǎo)”模式開啟在線大班課打法，其營(yíng)收在近3個(gè)財(cái)年中保持高增。2020財(cái)年，學(xué)而思網(wǎng)校實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.23億元，貢獻(xiàn)了好未來18.85%的營(yíng)業(yè)收入。
數(shù)據(jù)來源：公司公告
學(xué)而思網(wǎng)校（線上業(yè)務(wù)）采取的是大班教學(xué)模式，大班模式盈利模型要優(yōu)于小班模式，所以隨著好未來對(duì)線上業(yè)務(wù)的持續(xù)加碼，線上業(yè)務(wù)將逐漸分割小班業(yè)務(wù)和一對(duì)一業(yè)務(wù)的份額，這將改善好未來的盈利結(jié)構(gòu)。
雖然好未來靠發(fā)力線上業(yè)務(wù)緩沖疫情對(duì)線下業(yè)績(jī)的沖擊，但線上教培行業(yè)也仍存在很多痛點(diǎn)，對(duì)好未來而言，未來的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。
首先，政策監(jiān)管趨嚴(yán)，限制營(yíng)收增長(zhǎng)空間。教培行業(yè)近年來逐漸納入監(jiān)管之中，政策規(guī)定趨嚴(yán)。例如，2018年以來，無論線上還是線下的教培機(jī)構(gòu)整治方案中，都對(duì)預(yù)收款期限、教師資格、上課時(shí)間等做出了更嚴(yán)格的限制。從此趨勢(shì)來看，教培行業(yè)監(jiān)管政策面臨更加嚴(yán)厲的可能，這將進(jìn)一步限制公司的營(yíng)收增長(zhǎng)。
其次，在線教培行業(yè)的自身運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定了獲客成本高企，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率低。隨著在線教育機(jī)構(gòu)加大營(yíng)銷進(jìn)行生源搶奪，將推高獲客成本。而好未來為獲取流量不得不投入更多的市場(chǎng)費(fèi)用，進(jìn)一步侵蝕當(dāng)期凈利潤(rùn)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓。
且受到傳統(tǒng)學(xué)習(xí)習(xí)慣和觀念的影響，相較于傳統(tǒng)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，用戶對(duì)于在線教育還處在一個(gè)意識(shí)培養(yǎng)的階段，用戶留存存在不確定性，付費(fèi)意愿低下，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率較低。獲客成本高企以及變現(xiàn)能力差，導(dǎo)致好未來面臨盈利不確定風(fēng)險(xiǎn)。
即使在疫情當(dāng)前，在“停課不停學(xué)”的號(hào)召下，使深陷“獲客成本高、難以盈利”的泥淖的線上教育承接了大量的流量，但當(dāng)疫情過后，該流量能否有效留存和轉(zhuǎn)化，還要考驗(yàn)好未來的運(yùn)營(yíng)能力和產(chǎn)品能力。
綜上，對(duì)好未來而言，在疫情之下，其線上業(yè)務(wù)儼然成為業(yè)績(jī)回暖的“良藥”。但目前好未來的線上業(yè)務(wù)占比僅有24%，疫情對(duì)線上業(yè)務(wù)的利好不足以平滑掉對(duì)線下業(yè)務(wù)的全部打擊，其業(yè)績(jī)回暖無法扭轉(zhuǎn)整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力的頹勢(shì)，未來發(fā)展依然不大樂觀。
