燃財經(jīng)（ID:rancaijing）原創(chuàng)
作者 | 趙磊 孟亞娜
?編輯 | 魏佳
瑞幸自曝財務造假后，華爾街的做空勢力乘勝追擊，市值百億美金的愛奇藝，成為新的狙擊目標。
4月7日晚，做空調(diào)研機構狼群（Wolfpack Research）發(fā)布做空報告，質(zhì)疑愛奇藝在2019財年虛增收入約80億-130億元人民幣，占全年營收27%-44%，同時夸大用戶人數(shù)約42%-60%，還夸大了費用以及內(nèi)容成本、投資支出以向?qū)徲嫀熀屯顿Y者隱瞞欺詐行為。
報告發(fā)布當晚，愛奇藝股價一度跳水，跌幅超14%。隨即愛奇藝官方回應，稱做空機構引用數(shù)據(jù)與結論嚴重失實，并對所有不實指控堅決否認。凌晨0點32分，愛奇藝創(chuàng)始人兼CEO龔宇在朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)聲明，附言“邪不壓正，看最后誰贏”。隨后愛奇藝跌幅收窄，最終收漲3.22%。但4月8日，愛奇藝股價再次下跌4.57%，報收16.51美元，最新市值121億美元。
值得關注的是，之前主導做空瑞幸的雪湖資本是愛奇藝的股東，在這次事件中被做空機構“反殺”。
雪湖資本CEO馬自銘在接受媒體采訪時表示，“瑞幸絕對不能代表整個中概股的情況，對于像愛奇藝、好未來這種非常優(yōu)質(zhì)的公司和優(yōu)質(zhì)的管理層，他們只要專心、誠實地把自己的主營業(yè)務做好，完全不用理會境外做空機構不根據(jù)事實、不根據(jù)數(shù)據(jù)、不根據(jù)邏輯的無端騷擾。”馬自銘說?！白蛲恚?月7日）我們大幅加倉了愛奇藝?！?/p>
事實上，做空機構的行為不分“正邪”，完全是一種逐利的市場行為，根據(jù)做空標的實際情況，既可能凈化市場，也可能傷害到好公司，關鍵在于做空的操作是否扎實，到底是真揭露問題還是潑臟水。
那么，Wolfpack對愛奇藝的這份指控，究竟能不能站得住腳？
愛奇藝被冤枉了嗎？
從報告看，愛奇藝受到的核心指控共三條。
一是虛增收入。Wolf認為愛奇藝從上市之前就開始通過版權置換、虛增遞延收入、雙重會員、投資活動貢獻、虛報收入等方式擴大自己的營收，甚至給出愛奇藝在2019財年虛增收入約80億-110億，占總營收27%-44%的結論。
二是虛增用戶。Wolf認為愛奇藝將DAU（每日活躍用戶）數(shù)據(jù)夸大了42%到60%，主要依據(jù)是實地調(diào)查、內(nèi)部數(shù)據(jù)、第三方檢測機構數(shù)據(jù)和愛奇藝官方報告中的漏洞。
三是為了掩蓋夸大營收而制造虛假開支，包括費用、內(nèi)容成本、投資支出等，以向?qū)徲嫀熀屯顿Y者隱瞞欺詐行為。
目前，愛奇藝方面除了一個聲明外，還沒有對具體的問題進行回應，燃財經(jīng)梳理了這些指控，一條一條來看看，愛奇藝到底有沒有被冤枉。
愛奇藝2019年財務報告顯示，公司全年營收290億人民幣，由會員服務、在線廣告服務、內(nèi)容分發(fā)和其他收入四部分構成，而在Wolfpack的指控中，這四部分收入均存在問題。
首先是會員服務，愛奇藝財報顯示，2019年付費用戶數(shù)達到1.07億，營收144億元，ARPPU（每付費用戶平均收益）11.2元，意思是均攤到每個付費用戶，每月在愛奇藝訂閱會員上花11.2元。
關鍵在于，用戶訂閱會員分兩種情況，一是單獨購買，二是聯(lián)名會員，比如愛奇藝和京東、小米、攜程等合作伙伴的聯(lián)名會員，Wolfpack認為，愛奇藝的會員收入有水分，原因是把聯(lián)名會員的收入都算成自己的，沒有把應該給合作伙伴分成的部分剔除，由此夸大了收入，同時將其合作伙伴的份額記為費用，燒掉“虛假現(xiàn)金”避免引起懷疑。
通過對北上廣三大城市的1563人進行取樣調(diào)查，Wolf測算出聯(lián)名會員占比31.9%，并由此給會員收入“擠水分”。針對這一點，信義資本分析師秋源俊二認為愛奇藝的方法符合會計準則，只是全額與凈額的區(qū)別，聯(lián)名會員是一種分銷方式，給合作方的分成記為銷售費用。另外抽樣本身也有樣本太少、取舍邏輯不合理的問題。
“你看看瑞幸的樣本有多少?！鼻镌纯《f。在之前對瑞幸的做空報告中，調(diào)查人員走訪了45個城市的2213家店，占瑞幸店鋪總數(shù)近一半，搜集了超過一萬名顧客的兩萬多張收據(jù)。相比之下，此次對愛奇藝的調(diào)查太單薄了。
對會員收入的另一項指控是虛增遞延收入，Wolfpack聲稱拿到了愛奇藝附屬實體公司的信用報告，和這些報告對比，愛奇藝在2015、2016、2017三年報告給美國證券交易委員會（SEC）的遞延收入均有不同程度夸大。
但實際上，附屬實體的集合并不等于上市主體本身，里面有重合的部分，也有內(nèi)部交易，審計項目不同會導致數(shù)值差異，需要專業(yè)審計師事務所進行嚴格統(tǒng)計，不是查一下報告就能下判斷。
針對廣告收入，Wolfpack根據(jù)國家工商總局的一些報告認為愛奇藝在向SEC報告時故意夸大了自己的廣告收入，二者出入較大。對此，一位審計師認為愛奇藝在此處造假的成本太高，風險太大，很容易被國家主管部門認定為偷稅漏稅，也容易被SEC認定為財務造假，更大的可能還是中美會計準則的適用性不同導致的統(tǒng)計差異。
愛奇藝部分收入來源于版權分發(fā)，做空報告抓住其中的“版權置換”，認為愛奇藝估測的單部劇集價值虛高，遠超行業(yè)上限價，從而擴大營收。對此，秋源俊二也撰文指出，這個指控只關注到交易價格而忽略了賣出次數(shù)，指控很難成立。
最后是愛奇藝的對外投資，報告認為，愛奇藝在對新愛體育的股權收購中，以7.96億人民幣買下32%股權，但是在查閱交易方當代明誠的公報時，發(fā)現(xiàn)這筆交易只記錄為3825萬元的現(xiàn)金投資，由此認定愛奇藝通過內(nèi)幕交易獲得了1.1億美元非現(xiàn)金貢獻并計為遞延收入，以供管理層用來夸大營收。
這是一項比較具體的指控，一位接近愛奇藝的人士對燃財經(jīng)表示，按照中國會計準則，現(xiàn)金投資會被計入注冊資本和資本公積兩個科目，股東其他形式的支持不會計入，且不體現(xiàn)在報表上，因此當代明誠并不需要披露愛奇藝對新愛體育增資時非現(xiàn)金出資的部分，但這筆非現(xiàn)金貢獻的確存在。
綜合以上指控，愛奇藝虛增收入很難成立，更多的還是一些統(tǒng)計口徑上的誤差和會計準則適用上的問題，目的很容易理解，即采用對公司自身有利的表述，美化財報，給投資者信心。
第二指控是，愛奇藝夸大了用戶人數(shù)，來自愛奇藝后端系統(tǒng)的數(shù)據(jù)與其聲稱的DAU數(shù)據(jù)互相矛盾，這些數(shù)據(jù)來源于兩家和愛奇藝有合作的廣告公司，將這些數(shù)據(jù)和之前愛奇藝官方公布的數(shù)據(jù)做對比，得出愛奇藝的實際移動DAU比該公司在2019年10月宣稱的1.75億平均移動DAU低了60.3%。
“這里面可能存在非常多的統(tǒng)計口徑差異，內(nèi)部廣告平臺是定投還是散投，能不能反映真實的用戶數(shù)據(jù)，以及它的時間點是否特殊，要把爆款考慮進去，以及統(tǒng)計周期長短，是日活躍用戶數(shù)還是設備數(shù)，這些都有很大的區(qū)別，所以這個測算方法誤差會很大。”一位分析師告訴燃財經(jīng)。
另外一點遭人詬病，Wolfpack使用了第三方機構的監(jiān)測數(shù)據(jù)來證明愛奇藝夸大用戶數(shù)，而多位受訪者認為，第三方數(shù)據(jù)存在局限，無法反映愛奇藝后臺的真實數(shù)據(jù)。但有一點值得質(zhì)疑的是，報告稱愛奇藝公布的熱力圖存在邏輯問題，可能有刷流量的嫌疑，燃財經(jīng)嘗試聯(lián)系了愛奇藝方面，對方稱正在排查。
“用戶數(shù)據(jù)不在審計范圍內(nèi)，美化的空間會稍大一點，但幅度不可能這么大?！鄙鲜龇治鰩煼Q。
最后，Wolfpack為了邏輯自洽，指控愛奇藝通過夸大支出來掩蓋營收造假，主要方式是高溢價并購和抬高內(nèi)容采購價，前一個指控出現(xiàn)了事實錯誤，后一個指控則明顯體現(xiàn)出不熟悉中國長視頻網(wǎng)站的競爭策略和采購模式。
總而言之，這份做空報告漏洞很多，大部分指控沒有足夠的證據(jù)，行業(yè)人士普遍認為，這份報告不會對愛奇藝產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，如果愛奇藝能盡快就具體指控作出回應，反而有很好的宣傳效果。
為什么是愛奇藝？
對愛奇藝的狙擊，也許早有預謀。
就在做空報告發(fā)布前幾天，愛奇藝因旗下節(jié)目的藝人使用問題以及一些運營失誤頻頻登上微博熱搜，一時間遭遇口碑危機，且瑞幸自爆后，市場對中概股抱有一定的質(zhì)疑情緒，針對愛奇藝的做空報告在此時公布，的確是一個很好的時機。
“很多做空機構的做空報告可能早就已經(jīng)寫完，只是在等待一個好的時機來發(fā)布。做空哪個公司，這要看一個基本面，而什么時機發(fā)布，就要看消息面。”透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清說。
到底什么樣的公司容易被做空？愛奇藝又為什么緊接著瑞幸被盯上？
況玉清認為，一家公司的商業(yè)模式如果受到廣泛質(zhì)疑，就會有被做空的群眾基礎，為了使這個商業(yè)模式看起來成立，數(shù)據(jù)可能就需要夸大，就有了造假的動機，所以投資者會天然不信任這類公司。第二，一家公司的基本面也要看它所處的環(huán)境，受疫情影響，美股指數(shù)下跌嚴重，但中概股還比較堅挺，市值偏高，做空的獲利空間較大。
這兩點，愛奇藝都符合，也就成為做空機構的重點關注對象。
成立十年，虧損十年，這是愛奇藝無法回避的靈魂拷問。燃財經(jīng)曾做過統(tǒng)計，自2018年以來新上市的新經(jīng)濟公司中，愛奇藝2018年凈虧損達90.61億，排名第四；2019年前三季度虧損額達78億，排名第二。且從2017年至今，愛奇藝平均每個季度凈虧損20億元，從來沒有實現(xiàn)過單季度盈利，是實打?qū)嵉奶潛p大戶。
從長視頻行業(yè)的競爭格局來看，各家都期待的“塵埃落定”還看不到跡象，然而隨著行業(yè)紅利逐漸消失，用戶數(shù)量、ARPPU進入瓶頸，各家長視頻網(wǎng)站的營收增長都趨于停滯，虧損無法收窄，盈利遙不可及。
在美股，愛奇藝被認為是中國的Netflix，但是像歸像，愛奇藝想變成Netflix，需要跨越ARPPU差異的鴻溝?，F(xiàn)在，經(jīng)過漫長的競爭和沉淀后，投資者們開始對愛奇藝的商業(yè)模式失去信心。
“在我看來，由于短視頻業(yè)務的廣告效率非常高，所以商業(yè)模式要優(yōu)于長視頻業(yè)務?！背胶ＹY本合伙人陳悅天曾對燃財經(jīng)表示。他用ROI代表視頻網(wǎng)站的經(jīng)營效率，R代表總收入，I指單DAU的固定成本，集中在內(nèi)容和寬帶上。
陳悅天通過計算發(fā)現(xiàn)，愛奇藝的I值非常高，現(xiàn)狀是每一個DAU支付的成本和收入基本持平，甚至出現(xiàn)了虧損，愛奇藝如果尋求突破，需要探索更多除會員和廣告之外的商業(yè)模式。
這對目前的愛奇藝來說太難了，財報顯示，以游戲、IP增值授權、電商、直播、藝人經(jīng)紀等組成的“其他收入”只占12.8%，對營收貢獻率太低，但付費會員面臨付費率和ARPPU值增長停滯，廣告則大環(huán)境太差。
愛奇藝預計，2020年第一季度的凈收入總額將同比2％至8％，這還是在疫情對視頻網(wǎng)站有利好的情況之下，可見愛奇藝目前的壓力有多大。美股市場會將愛奇藝和瑞幸做比較，同樣燒錢，同樣虧損，瑞幸離不開砸錢發(fā)優(yōu)惠券，愛奇藝離不開砸錢買內(nèi)容，看起來都像是“無底洞”。
從中概股來看，愛奇藝是為數(shù)不多的市值百億美金公司，目前股價維持在發(fā)行價附近，一直沒有大跌過，因此具備較大的做空獲利空間。
消息面上，全球疫情持續(xù)惡化，市場預期普遍悲觀，再加上瑞幸引發(fā)的中概股信任危機，使得美股投資者對這些燒錢擴張、虧損不斷的公司看空，機構在此時做空，即使證據(jù)不足，成功率會大得多。不出所料，發(fā)布報告后很快愛奇藝股價就遭遇跳水，盡管后來轉(zhuǎn)跌為升，但做空機構在跳水時賣出，多少也能賺一點。
愛奇藝會是最后一個嗎？
Wolfpack其實是一家勝績寥寥的做空機構，2019年6月6日，Wolfpack Research發(fā)布對美國電信和技術公司GTT Communications的做空報告，最后慘遭失利。2019年9月25日，Wolfpack Research又發(fā)布了對SGH公司的做空報告，由于沒有拿出令人信服的證據(jù)，最后亦是不了了之。
Wolfpack此前也做空過中概股，2019年12月10日發(fā)布做空趣頭條的報告，稱趣頭條存在欺詐行為。對此，趣頭條發(fā)布官方公告，指出該做空報告嚴重失實，是由于該機構對公開數(shù)據(jù)的錯誤引用，以及對趣頭條業(yè)務的多方面誤解。最終，做空并沒有對趣頭條造成實質(zhì)性影響。
從這次情況來看，該做空機構對中概股在國內(nèi)的經(jīng)營模式存在一定認知誤區(qū)，其專業(yè)度也受到多方質(zhì)疑，但選擇一個好的時機發(fā)布做空報告，也能一定程度上影響股價走勢。現(xiàn)在，國內(nèi)普遍關注中概股是否會被再次集中“獵殺”。
“接下來中概股會不會有做空潮？我覺得應該不會太多，一個是本來中概股上市的公司也不多。另外一個是之前很多公司上市之后基本面不是很好，股價長期表現(xiàn)比較差，現(xiàn)在做空的空間也不大。所以做空機構可選擇的標的其實并不多。”長期關注美股的凡德投資有限公司總經(jīng)理陳尊德表示。
但目前來看，消息面上的負面預期較多，也不排除類似Wolfpack這樣的公司發(fā)布不客觀的做空報告故意擾亂市場尋求機會，中概股還是要做好準備。
“愛奇藝的管理層對這種做空機構的質(zhì)疑，應該是用數(shù)據(jù)說話。針對做空報告里面的每一個質(zhì)疑有理有據(jù)地進行反駁。另外在經(jīng)營上也要去做好應對，以好的業(yè)績面對外界的質(zhì)疑。中概股里面出現(xiàn)一兩家公司財務造假，確實會對整個中概股的整個信譽產(chǎn)生負面的影響，未來需要比較強的監(jiān)管機構或是第三方服務機構對企業(yè)進行監(jiān)管?！标愖鸬抡f。
打鐵還需自身硬，做空機構不在乎“正邪”，只在乎是否有利可圖，他們會尋找每一個可能將公司一舉擊潰的弱點，瑞幸事件之后，中概股需要集體警惕。
*題圖及文中圖片均來源于視覺中國。
