依舊看好瑞幸的底層商業(yè)邏輯。
文丨李萬(wàn)凌霄 王鑫
采訪丨王鑫 陳李姝宏
2020年4月1日，瑞幸咖啡承認(rèn)2019年二季度至四季度期間虛增22億元銷售額，自2月渾水研究質(zhì)疑瑞幸咖啡營(yíng)收造假開(kāi)始，到4月7日瑞幸宣布停牌，瑞幸咖啡市值距最高點(diǎn)已跌去近八成。
瑞幸咖啡造假事件持續(xù)發(fā)酵，一直處于輿論的風(fēng)口浪尖，而同日渾水研究和狼群研究聯(lián)合發(fā)布針對(duì)愛(ài)奇藝的做空?qǐng)?bào)告，好未來(lái)亦“自曝家丑”，赴美上市的中概股正面臨“集體危機(jī)”。
針對(duì)瑞幸事件，目前已有多家媒體發(fā)布相關(guān)報(bào)道談及瑞幸造假事件始末、背后隱情以及對(duì)中概股赴美上市的影響。
此次億歐專訪到熊貓資本創(chuàng)始合伙人，將對(duì)瑞幸事件發(fā)生后的市場(chǎng)反應(yīng)，瑞幸自身價(jià)值，未來(lái)行業(yè)格局及投融資行業(yè)的影響進(jìn)行相關(guān)討論，從投資人的視角再次解讀瑞幸造假事件。
一、瑞幸的問(wèn)題出在哪里？
問(wèn)：瑞幸的22億假賬從哪里來(lái)？
李論：首先聲明，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)公司數(shù)據(jù)造假是非常惡劣的行為。瑞幸的數(shù)據(jù)造假不僅給自己，也給中國(guó)的創(chuàng)業(yè)公司未來(lái)到海外上市，以及現(xiàn)在的中概股公司都造成了非常嚴(yán)重的影響，透支了中國(guó)公司的信譽(yù)和商譽(yù)。
瑞幸剛出來(lái)的時(shí)候，其實(shí)質(zhì)疑聲也很大。通常一個(gè)新的事物在誕生之初都會(huì)受到質(zhì)疑，這是比較正常的。這次造假事件剛爆發(fā)出來(lái)的時(shí)候，我看到多數(shù)聲音都停留在情緒宣泄的層面，還是缺少深入的商業(yè)討論。把商業(yè)模式本身和數(shù)據(jù)造假行為混在一起討論，有點(diǎn)一邊倒的傾向。所以我希望大家有更多理性的思考。
對(duì)于虛增的22億假賬，我們也試圖分析和計(jì)算過(guò)假賬的數(shù)字是怎么來(lái)的。
一種可能是提前確認(rèn)收入，把不符合收入確認(rèn)條件的收益直接確認(rèn)了收入。由于每一家公司對(duì)于收入確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)和方式不一樣，比如淘寶、京東等電商平臺(tái)只要商品放入購(gòu)物車(chē)就算GMV，但這也不是確認(rèn)收入，只是交易額。
傳統(tǒng)的線下教育培訓(xùn)公司比如新東方，他曾經(jīng)的線下培訓(xùn)收入的確認(rèn)方式是，學(xué)生交完報(bào)名費(fèi)后開(kāi)班兩小時(shí)上課后就可以確認(rèn)該筆收入。
對(duì)于瑞幸這樣的消費(fèi)公司來(lái)說(shuō)，我們有考慮會(huì)不會(huì)瑞幸把用戶咖啡錢(qián)包中未兌換的券算成了收入，但對(duì)照他的招股書(shū)，他們官方表明收入確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)是咖啡等商品交到客人手里那一刻確認(rèn)收入。這意味著用戶手中未兌換的券都不算收入，所以從這個(gè)角度我們推算不出22億假賬從提前確認(rèn)收入的方式來(lái)。
隨后，我們換了個(gè)角度，從瑞幸已經(jīng)披露的財(cái)務(wù)數(shù)字中試圖推算。
注：平均店鋪數(shù)=（期初店鋪數(shù)+期末店鋪數(shù)）/2
從瑞幸2019年第一季度報(bào)來(lái)看，有兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)字：?jiǎn)伪Х仁蹆r(jià)9.2元，每一家門(mén)店每天賣(mài)244件商品（196杯咖啡，48件其他商品）。
我們假設(shè)了一個(gè)前提：2019年全年日均單杯價(jià)格9.2元，日均單店杯數(shù)196杯一直保持，咖啡收入占整體收入比75.5%保持不變。在這個(gè)前提下推算，當(dāng)瑞幸的店鋪從第一季度的2370家增長(zhǎng)到第四季度的4509家時(shí)，瑞幸的全年收益算出來(lái)是26.49億，而瑞幸披露的數(shù)字是51億左右，中間的差是24.5億元。
結(jié)合一些業(yè)內(nèi)流露出的信息，我們猜測(cè)，如果2019年第三、第四季度開(kāi)設(shè)的新店因?yàn)槭讍蚊赓M(fèi)的單量比較多，位于偏僻位置單店的日單量低于196杯，一些店面的復(fù)購(gòu)率比較差等等因素，致使瑞幸IPO后店面數(shù)在近乎翻倍，但單店訂單量、咖啡收入沒(méi)法保持和店面增長(zhǎng)一樣的增速。瑞幸的相關(guān)人員為了在賬面或者報(bào)告資料上維持同等增速，虛報(bào)了22個(gè)億。
因?yàn)楣俜揭矝](méi)有解釋虛增的22億如何而來(lái)，我們姑且這樣推算。
問(wèn)：瑞幸走到目前，最大的問(wèn)題出在哪里？
李論：從宏觀角度來(lái)看，中國(guó)的咖啡市場(chǎng)是以年化30%的速度在增長(zhǎng)，市場(chǎng)增長(zhǎng)的最大紅利獲益者一定是與用戶觸達(dá)最多的人，瑞幸在通過(guò)高密度的店面布局后，有4500家店，比星巴克店面數(shù)還多，或許能夠在30%的年化增長(zhǎng)里拿到比星巴克更多的紅利，某種程度上來(lái)看做店面布局的策略是對(duì)的。
星巴克的成本結(jié)構(gòu)其實(shí)跟瑞幸沒(méi)有太大的本質(zhì)區(qū)別，房租支出比瑞幸還要更多一點(diǎn)。因?yàn)橛行前涂说膬r(jià)格參考，有足夠的毛利空間后，刨除營(yíng)銷成本等運(yùn)營(yíng)成本，依然可以保有一定的毛利水平。前端又有咖啡機(jī)等終端設(shè)備來(lái)做生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，相對(duì)于其他品類來(lái)說(shuō)，具有一定優(yōu)勢(shì)的。
但是，瑞幸畢竟是一個(gè)零售企業(yè)，有很多消費(fèi)企業(yè)的規(guī)律還是要遵循，沒(méi)法走捷徑。
基于上面我們對(duì)瑞幸的長(zhǎng)期觀察和上面的推算，我的理解還是瑞幸發(fā)展太快了。一方面，也許是太著急想成為中國(guó)第一的咖啡，所以一直在高速擴(kuò)張店面，希望超越星巴克；
另一方面，也許太著急去容錯(cuò)性低的二級(jí)市場(chǎng)融資，發(fā)展策略比較激進(jìn)，比如新店的增長(zhǎng)沒(méi)有那么理想，老店可能沒(méi)有新增，也許也沒(méi)有形成有效復(fù)購(gòu)等，高速擴(kuò)張沒(méi)有達(dá)到增長(zhǎng)預(yù)期，導(dǎo)致后續(xù)增長(zhǎng)不再是優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)。
二、瑞幸的價(jià)值在哪里？
問(wèn)：您現(xiàn)在對(duì)瑞幸的商業(yè)模型的看法是什么？
李論：把瑞幸剖開(kāi)來(lái)看，至少可以看三個(gè)層面。
第一層是瑞幸底層的商業(yè)邏輯，這是最核心的。盡管數(shù)據(jù)出現(xiàn)造假，我們依然看好瑞幸出現(xiàn)的這個(gè)時(shí)點(diǎn)，消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)的連鎖化、規(guī)?；男铝闶蹣I(yè)態(tài)，這是代表未來(lái)趨勢(shì)的。
連鎖化的本質(zhì)是怎么去實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，如何提高效率，如何規(guī)?；瘡?fù)制。這是要通過(guò)產(chǎn)品工業(yè)化、服務(wù)和管理的標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)解決的。分開(kāi)來(lái)說(shuō)，
首先說(shuō)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化?？Х阮I(lǐng)域，原來(lái)傳統(tǒng)玩家比如星巴克和Costa雖然有工業(yè)化的部分，但更多的是手工加工的形態(tài)，瑞幸更多的是追求工業(yè)化、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。
其次是管理和運(yùn)營(yíng)的標(biāo)準(zhǔn)化。瑞幸等業(yè)態(tài)實(shí)際上將傳統(tǒng)消費(fèi)里面的“人、貨、場(chǎng)”三件事用信息技術(shù)手段的升級(jí)。通過(guò)數(shù)據(jù)中臺(tái)的推動(dòng)，大量的信息和數(shù)據(jù)在數(shù)據(jù)庫(kù)中流轉(zhuǎn)，以達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)化輸出。同時(shí)疊加線上線下的融合，對(duì)于C端用戶的捕捉手段、轉(zhuǎn)化手段、營(yíng)銷手段等，包括定價(jià)策略方面，都值得借鑒。
為什么不希望說(shuō)一邊倒的給瑞幸“判死刑”，是從中我們也能看到一些價(jià)值。
拿數(shù)據(jù)中臺(tái)來(lái)說(shuō)，用戶消費(fèi)已經(jīng)由現(xiàn)金遷往移動(dòng)支付，消費(fèi)的可追溯性大大增強(qiáng)，門(mén)店端的造假已經(jīng)很難實(shí)現(xiàn)，加之引入IT審計(jì)等技術(shù)手段，使得門(mén)店端直接虛報(bào)營(yíng)業(yè)額等財(cái)務(wù)造假方式越來(lái)越難。這和沒(méi)有數(shù)據(jù)中臺(tái)之前餐飲企業(yè)難以確認(rèn)真實(shí)收入和支出的情況大大不同。
所以，產(chǎn)品工業(yè)化、數(shù)據(jù)中臺(tái)驅(qū)動(dòng)的管理和運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)化、線上線下融合等新型連鎖業(yè)態(tài)的商業(yè)邏輯是先進(jìn)的，未來(lái)可以復(fù)制到消費(fèi)的其他品類。
第二層是咖啡本身的品類。過(guò)往業(yè)內(nèi)認(rèn)為咖啡有三檔，35元、15-20元、10元以下。瑞幸是15元左右的中間檔。我們?cè)谧隽舜罅垦芯亢螅瑑A向于咖啡品類有可能不存在中間態(tài)，而是只有兩種狀態(tài)：一種是非常大的場(chǎng)景化需求和空間需求，比如Costa、星巴克、太平洋咖啡等，定價(jià)35元以上，這些咖啡店把人群對(duì)空間的使用費(fèi)用，疊加到咖啡里面去；另一種是15元以下，對(duì)空間需求不大，咖啡是快消標(biāo)準(zhǔn)品。
可以想象，一旦咖啡變成快速消費(fèi)品之后，會(huì)遇到來(lái)自便利店的擠壓。從習(xí)慣相似的日本、臺(tái)灣市場(chǎng)來(lái)看，大量的早餐消費(fèi)是被便利店吃掉，或許有一種可能，咖啡會(huì)跟早餐一樣進(jìn)入便利店市場(chǎng)。這也是為什么我們之前判斷瑞幸更傾向于走平臺(tái)的路，瑞幸用咖啡來(lái)切入市場(chǎng)，當(dāng)交付、物流、門(mén)店體系搭建起來(lái)之后，瑞幸可以變成一種新型便利店或是零售終端這種業(yè)態(tài)
第三層是瑞幸這家公司本身。這家公司的確跑得太快導(dǎo)致出現(xiàn)假賬這樣的大問(wèn)題。
但理性來(lái)看，在假賬問(wèn)題爆出后，瑞幸咖啡門(mén)店依然在正常運(yùn)營(yíng)，員工正常到崗。有咖啡擠兌的情況出現(xiàn)，但門(mén)店運(yùn)轉(zhuǎn)整體正常。換做其他企業(yè)，不一定能如此淡定的正常運(yùn)營(yíng)。從這點(diǎn)來(lái)看，瑞幸有它的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)扎實(shí)的一面。
問(wèn)：瑞幸咖啡是否還是中國(guó)的茶飲市場(chǎng)帶來(lái)了一定的改變？
李論：瑞幸出現(xiàn)之后，將公眾對(duì)于高客單的咖啡消費(fèi)做了一次系統(tǒng)性的降級(jí)。
以前星巴克這種空間型需求的咖啡沒(méi)有替代的時(shí)候，大家覺(jué)得喝35塊一杯的星巴克很正常，但是有了瑞幸之后，人們會(huì)發(fā)現(xiàn)為什么要喝35塊的星巴克，其實(shí)喝12塊的瑞幸或者喝10塊的全家便利店的咖啡，差異性也沒(méi)那么大，這是對(duì)于整個(gè)行業(yè)的一個(gè)非常大的變化。
宏觀來(lái)講，我認(rèn)為中國(guó)的咖啡市場(chǎng)按人均消費(fèi)杯數(shù)來(lái)說(shuō)是有機(jī)會(huì)做到和日韓一樣大的市場(chǎng)?？Х鹊纳习a性還是比較強(qiáng)的，而且業(yè)態(tài)多樣，只是說(shuō)增長(zhǎng)速度到底斜率有多高的問(wèn)題。
咖啡和茶飲還是有些差別。
做餐飲很大程度上還是會(huì)擔(dān)憂品牌的持續(xù)性能有多好，就茶飲來(lái)說(shuō)，因?yàn)樗氖鼙娙巳褐艺\(chéng)度低，奶茶、代奶茶因?yàn)楦咛歉邿崃?，相?duì)年輕人有更多的吸引力。
所以，對(duì)比茶飲來(lái)說(shuō)，如何做到穿越生命周期，是品牌需要去思考的問(wèn)題。如何實(shí)現(xiàn)自我迭代，咖啡可能會(huì)相對(duì)好一點(diǎn)。因?yàn)榭Х鹊膭?chuàng)新需求相對(duì)不多，50年喝下來(lái)還是卡布奇諾、美式、拿鐵，但是茶飲要靠不斷創(chuàng)新，比如口味、IP、品牌、調(diào)性等都需要持續(xù)創(chuàng)新。
比如，茶葉的1.0版本是沖的粉質(zhì)，現(xiàn)在的喜茶它們已經(jīng)將茶飲做到了3.0版本，配料都是現(xiàn)成的，原料成本都很高。鮮果的使用對(duì)于供應(yīng)鏈將帶來(lái)一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。所以我之前認(rèn)為，瑞幸不該嘗試茶飲（小鹿茶）這樣的非標(biāo)品。把自己的基因里面標(biāo)準(zhǔn)化這件事情丟掉，去到了一個(gè)非標(biāo)的市場(chǎng)里面去太難了。
問(wèn)：您認(rèn)為瑞幸還有轉(zhuǎn)圜的余地嗎？
李論：我們看到因?yàn)槿鹦冶龅呢?cái)務(wù)問(wèn)題，最初有一些擠兌，但這段時(shí)間從我們的觀察來(lái)看，門(mén)店已經(jīng)恢復(fù)了正常，產(chǎn)品層面上也沒(méi)有太多影響。
退一萬(wàn)步說(shuō)，人的習(xí)慣不會(huì)因?yàn)橐患夜镜年P(guān)門(mén)而改變。至于是否可能會(huì)選擇其他咖啡品牌，我覺(jué)得這個(gè)事情見(jiàn)仁見(jiàn)智，茶飲、咖啡市場(chǎng)還是在增長(zhǎng)，基本面沒(méi)有太大的變化。
我認(rèn)為瑞幸目前作為一個(gè)咖啡品牌，還是被消費(fèi)者接受了的，有相當(dāng)?shù)挠脩魧?duì)瑞幸是有購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣的，所以從消費(fèi)品的品牌角度來(lái)說(shuō)，瑞幸有它的價(jià)值。
瑞幸所產(chǎn)生的問(wèn)題，并不是品牌作假，或者說(shuō)商品偽劣，而是管理層和商業(yè)策略的問(wèn)題導(dǎo)致的。未來(lái)或許有一些可能，比如有其他的資本方或者主體進(jìn)來(lái)，把商業(yè)基礎(chǔ)和管理這兩者做剝離和替換。也許是通過(guò)并購(gòu)等方式，甚至替換管理層等，都是有可能的。
就瑞幸本身來(lái)說(shuō)，也許瑞幸會(huì)考慮關(guān)掉一些表現(xiàn)不好的店，或者跟海瀾之家一樣引入加盟商，瑞幸公司做運(yùn)營(yíng)管理，而加盟商享受一個(gè)年化的收益分成——這些都是有討論空間的。
三、瑞幸事件對(duì)IPO及投融資的影響
問(wèn)：瑞幸事件，包括近期接連的自爆事件，對(duì)于中國(guó)企業(yè)后續(xù)赴美IPO會(huì)帶來(lái)什么樣的影響呢？
李論：這些事件對(duì)于中國(guó)公司去美國(guó)IPO會(huì)有階段性的影響，甚至需要三四年的時(shí)間才能消化。資本是最希望全球化的，但是華爾街代表的資本方受傷，對(duì)中國(guó)跟美國(guó)全球化道路可能會(huì)有更多障礙，這對(duì)中國(guó)影響很大。因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)有阻力，可能未來(lái)一年大量的公司又會(huì)像2016年那樣考慮拆紅籌，因?yàn)橹袊?guó)內(nèi)地的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和香港市場(chǎng)提供了更多的退出機(jī)會(huì)。
當(dāng)然，我希望這些事件對(duì)于中概股在美國(guó)IPO的負(fù)面影響比之前一波更快的消化掉。
問(wèn)：瑞幸這件事對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目融資會(huì)有哪些后續(xù)影響？
李論：從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)說(shuō)，整體會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)項(xiàng)目融資不容易，尤其是線下業(yè)務(wù)為主的項(xiàng)目本身融資就不容易，再加上該事件的影響，對(duì)于高投入通過(guò)股權(quán)融資投入來(lái)做連鎖擴(kuò)張的模式會(huì)產(chǎn)生挑戰(zhàn)。
我們也在思考，如果連鎖企業(yè)如果只依靠一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資擴(kuò)張，怎么衡量增長(zhǎng)是不是良性的非常困難。未來(lái)的消費(fèi)連鎖企業(yè)，除了通過(guò)股權(quán)融資的方式來(lái)做擴(kuò)張，在擴(kuò)張過(guò)程里面，也是否可以考慮設(shè)計(jì)更科學(xué)的融資方法跟債權(quán)融資形式，甚至發(fā)行ABS等是不是有可能。
