中國基金報(bào)記者 朗月行
陳光明的最新觀點(diǎn)來了！
近日，睿遠(yuǎn)基金總經(jīng)理、業(yè)內(nèi)價(jià)值投資派知名投資人陳光明分享了他最新的投資觀點(diǎn)，并首次談到他對(duì)2020年市場的看法?；鹁獊砹岁惞饷鞯难葜v內(nèi)容，以饗讀者。
在演講中，陳光明提出了幾個(gè)重要的結(jié)論性觀點(diǎn)：
1、對(duì)于A股和港股市場，總體來說是謹(jǐn)慎偏樂觀的。我認(rèn)為，未來估值繼續(xù)收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎(chǔ)的。
2、整體而言，從股票市場的性價(jià)比，從國內(nèi)的歷史和海外的比較來看，A股和H股都處于比較低估的階段，隨著新增財(cái)富的到來，海外資金和長錢的進(jìn)入，中國資本市場長期來看將會(huì)有平穩(wěn)上升的趨勢。
3、作為價(jià)值投資者，關(guān)注的核心不是一個(gè)公司到底好不好，而是這個(gè)公司有沒有被充分的估值。好品質(zhì)是一定要給溢價(jià)的，但是有個(gè)度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整體來講，香港市場現(xiàn)在的估值肯定是在低位的。
4、我們做價(jià)值投資最核心的一點(diǎn)是，如果真的要把這個(gè)公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使買到很重倉，還是多少帶有一些投機(jī)性。
5、關(guān)于海外資金的配置問題。從長期來講，我覺得海外資金增配中國沒有問題，但從短期來看，比如今年下半年就沒怎么增長，可能是由于中美關(guān)系的不確定等等因素，所以對(duì)外資增配這個(gè)邏輯的短期判斷需要謹(jǐn)慎。
6、明年可能獲取超額收益的地方，一是持續(xù)超預(yù)期的一流公司，業(yè)績的增長反映到股價(jià)的增長是非常順理成章的；二是短期承壓導(dǎo)致估值便宜的優(yōu)秀公司，三是有二流價(jià)格的一流半的公司，但是對(duì)于一些不處在頭部的公司，大家還是要小心，目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不處于細(xì)分行業(yè)前三位的公司可能風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)還是比較大，這個(gè)市場總體來講還是在強(qiáng)者恒強(qiáng)的。
以下為陳光明演講的主要內(nèi)容：
大家好，每年這個(gè)時(shí)候大家希望能講講市場展望，但其實(shí)于我壓力蠻大的，始終是如履薄冰，簡單談?wù)劰┐蠹覅⒖肌?/p>
宏觀：市場共識(shí)蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)
關(guān)于2020年展望先從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢談起，其實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測難度是最大的，但是討論資本市場的展望，宏觀經(jīng)濟(jì)是最基礎(chǔ)的落腳點(diǎn)，是一個(gè)繞不開的話題。我們先看看，目前關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)大家的共識(shí)是什么，一是宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，二是中國經(jīng)濟(jì)的去地產(chǎn)化，在看一個(gè)市場的共識(shí)的時(shí)候，需要關(guān)注它包含了什么，沒有包含什么。
做投資很難的事，就是要知道市場的共識(shí)是什么，其實(shí)很多時(shí)候沒有人知道“共識(shí)是什么”，很多人認(rèn)為的市場共識(shí)，有時(shí)也會(huì)存在偏差，所謂的共識(shí)只是人們?cè)诠_場合談得多而形成的，但是有很多東西人們?cè)诠_場合并沒有說出來。沒有讓全社會(huì)知道，就沒有形成共識(shí)。所以你認(rèn)為的共識(shí)，可能會(huì)存在過度自信，很有可能導(dǎo)致判斷失誤。
在投資圈里面，長期的經(jīng)濟(jì)增速下行和去地產(chǎn)化，應(yīng)該是已經(jīng)形成共識(shí)了。在這個(gè)基礎(chǔ)上，大家可能會(huì)思考，而產(chǎn)生的結(jié)果是，跟宏觀經(jīng)濟(jì)比較密切的行業(yè)基本上是壓在地板上，如果跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)系數(shù)不大并且能講出大故事的，比如人口老齡化于醫(yī)藥行業(yè)，比如消費(fèi)升級(jí)、科技創(chuàng)新，這些最熱門的板塊從大邏輯上看無懈可擊，事實(shí)上也是如此。其實(shí)任何一次泡沫的出現(xiàn)都會(huì)打上時(shí)代的背景和烙印的，尤其是大的泡沫的出現(xiàn)，往往是大部分人都相信這是個(gè)趨勢或者真理，當(dāng)然不是說泡沫已經(jīng)產(chǎn)生了，只是這是基于宏觀經(jīng)濟(jì)的這些共識(shí)所作出的行動(dòng)。
針對(duì)這些困惑或問題，與大家做一些簡單的分享和探討。
首先，中國經(jīng)濟(jì)韌性可能好于預(yù)期。從長期來講，中國經(jīng)濟(jì)增速回落概率較大，但是從中短期的角度來講，可能韌性比大家想象的要好一點(diǎn)，比如大家最擔(dān)心的地產(chǎn)，長期看房地產(chǎn)銷售下滑應(yīng)該是一個(gè)確定的判斷，但對(duì)于短期而言可能沒有那么快，明年估計(jì)還有一定的韌性，同時(shí)可能需要關(guān)注政策的影響，政策的制定可能相對(duì)于市場有滯后性，政策制定后對(duì)于市場的影響更是個(gè)滯后的過程。事實(shí)上我們已經(jīng)看到社會(huì)的庫存其實(shí)是偏低的，而基建后面可能會(huì)發(fā)力，所以實(shí)際上后面的數(shù)據(jù)未必像大家想的那么差。財(cái)政開始儲(chǔ)備逆周期工具，比如，專項(xiàng)債可以作為資本金，撬動(dòng)體系外資金，可能會(huì)成為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的重要工具。所以從微觀的角度看，逆周期調(diào)整也會(huì)帶來企穩(wěn)的信號(hào)。
其次，外需存在好轉(zhuǎn)可能。外需的確定性比較差，尤其是中美貿(mào)易的情況。相對(duì)來講，我認(rèn)為中美的貿(mào)易其實(shí)是互惠互利的，以前可能80%的受益方是中國，未來可能80%是美國，但是從貿(mào)易來看應(yīng)該是一個(gè)雙贏的局面。對(duì)于美國的企業(yè)，不可能放棄中國這么龐大的需求，所以我認(rèn)為中美貿(mào)易關(guān)系應(yīng)該可以尋找到一定的解決方案，雖然可能回不到過去，但也不至于完全脫鉤。
第三，關(guān)于企業(yè)利潤下滑的問題。其實(shí)企業(yè)利潤下滑，跟幾大板塊有關(guān)系，從終端角度跟汽車制造關(guān)系比較大，黑色金屬和化工原料是因?yàn)榍捌诠┙o側(cè)改革使得基數(shù)太高了，對(duì)于這兩個(gè)板塊，如果說經(jīng)濟(jì)短期沒有那么差，利潤不見得一路往下滑。而汽車制造業(yè)其實(shí)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，向上彈的幅度不好說，但是基本不會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)的負(fù)增長。
從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢來講，在大家形成一致的地方往往有風(fēng)險(xiǎn)也有機(jī)會(huì)，所以建議大家反過來想想共識(shí)性的東西是不是存在機(jī)會(huì)或者風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)，我就簡單講這么幾點(diǎn)，結(jié)論也不是很明確，供大家參考。
市場：謹(jǐn)慎樂觀 長期充滿信心
關(guān)于市場，我的結(jié)論可能相對(duì)偏明確一點(diǎn)，對(duì)于A股和港股市場，總體來說是謹(jǐn)慎偏樂觀的，核心原因有這么幾點(diǎn)：
從估值看，無論從橫向還是縱向的比較看，中國的股市是處于相對(duì)較低的位置，或者說全球較低的位置。但是很多人不太看這個(gè)，因?yàn)槠谙尢塘?，估值的恢?fù)是需要很長的時(shí)間去兌現(xiàn)，可能3-5年才能看到。我認(rèn)為，未來估值繼續(xù)收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎(chǔ)的，對(duì)于整體的市場，我是偏謹(jǐn)慎樂觀的。
從企業(yè)利潤看，很多人覺得經(jīng)濟(jì)不好就會(huì)帶來上市公司的收入不好，進(jìn)而帶來利潤和EPS不好，進(jìn)而影響到股市不好。但是這里面的邏輯是存在兩個(gè)弱相關(guān)的，一是上市公司的收入和GDP的增長不是那么相關(guān)，上市公司是比較優(yōu)秀的公司或者說一些龍頭的代表，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)不好可能是小企業(yè)退出的特別多，而大企業(yè)沒有那么不好；二是即使上市公司的收入不那么好，也未必帶來利潤的大幅下降，反而有些龍頭公司還在持續(xù)增長?，F(xiàn)在有很多競爭結(jié)構(gòu)好的行業(yè)，收入增長率下降之后利潤率也沒什么變化，甚至還有提高的，而且整體來講其收入增長是比GDP增長要快的，所以很多公司保持兩位數(shù)的收入和利潤增長沒有那么大的壓力。
很多人喜歡把宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的關(guān)系比作人和狗的關(guān)系，在中國風(fēng)險(xiǎn)偏好差別特別大，所以牽狗的繩子彈性特別足，狗可以從很后面跑到很前面。狗往前跑，還是往后跑，可能比人往前走還是往后走更加重要，現(xiàn)在狗往前跑的概率很大，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好。投資機(jī)會(huì)不多的時(shí)候，資本市場就會(huì)更加被重視，就更希望資本市場能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)做更多的貢獻(xiàn)，這個(gè)時(shí)候往往政策是非常好的。
關(guān)于資本市場的制度性改革，制度性的變革一直在做，首先引進(jìn)外資，這是這幾年生態(tài)變化的巨大推動(dòng)力；其次是國內(nèi)長期資金的落實(shí)問題，可能需要點(diǎn)時(shí)間，3-5年內(nèi)我覺得會(huì)有一個(gè)明顯的變化；三是加強(qiáng)市場的監(jiān)管，對(duì)不好的上市公司要嚴(yán)格的淘汰，對(duì)好的公司要扶持。
關(guān)于無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，經(jīng)濟(jì)形勢不好的時(shí)候分子分母都會(huì)同時(shí)下降，這個(gè)幾乎是必然的，預(yù)期明年二季度以后無風(fēng)險(xiǎn)利率將會(huì)下行。
居民財(cái)富配置存在調(diào)整空間。中國的居民財(cái)富配置失衡，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國家庭在房產(chǎn)上的配置超過7成。從GDP、市值、地產(chǎn)三者比例來看，美國三者為1:1:1；我國大概是1:0.7:5。這個(gè)問題出現(xiàn)了很多年，卻沒有改變的契機(jī)和催化劑，但是現(xiàn)在這個(gè)催化劑出現(xiàn)了，政策使房地產(chǎn)價(jià)格的上升預(yù)期減弱，所以居民財(cái)富配置可能會(huì)在這兩年出現(xiàn)一個(gè)分水嶺，每年新增的再投資只要對(duì)股市多出一部分，對(duì)于股市的幫助就會(huì)顯現(xiàn)出來。
海外資金的配置問題。從長期來講，我覺得海外資金增配中國沒有問題，但從短期來看，比如今年下半年就沒怎么增長，可能是由于中美關(guān)系的不確定等等因素，所以對(duì)外資增配這個(gè)邏輯的短期判斷需要謹(jǐn)慎。
簡單總結(jié)一下，整體而言，從股票市場的性價(jià)比，從國內(nèi)的歷史和海外的比較來看，A股和H股都處于比較低估的階段，隨著新增財(cái)富的到來，海外資金和長錢的進(jìn)入，中國資本市場長期來看將會(huì)有平穩(wěn)上升的趨勢。目前，經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)中，現(xiàn)在要做的事情是社會(huì)生產(chǎn)率的提升，無論是資本形成的深化，還有人口的問題，都面臨比較大的壓力，只能靠全社會(huì)生產(chǎn)率的提升。中國長期來看的主要優(yōu)勢在于巨大市場的規(guī)模效應(yīng)，市場較小的國家無法成為制造業(yè)大國，因?yàn)闊o論做什么研發(fā)或生產(chǎn)線投入，其規(guī)模達(dá)不到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的量，但是中國有14億人口，有巨大的統(tǒng)一的市場，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢就在各行各業(yè)得到體現(xiàn)，無論是過去的家電，還是未來的汽車，除了集成電路由于資本和技術(shù)密集型，有一點(diǎn)點(diǎn)難度，其他絕大多數(shù)行業(yè)都會(huì)逐漸走向世界的前列，當(dāng)然這是非常長期的事情，但是我們對(duì)此要有信心。
投資：值得思考的幾個(gè)問題，與超額收益的可能來源
關(guān)于投資，選取了幾個(gè)值得思考和探討問題。比如，好公司的溢價(jià)給多少才算合理？中國市場上核心資產(chǎn)的估價(jià)問題，長期來看可能沒有什么大的問題，但是現(xiàn)在很多人買進(jìn)去，很難說看得那么長遠(yuǎn)，很多人都是基于短期業(yè)績的線性外推，當(dāng)然，從全球的比較來看，好公司是應(yīng)該有溢價(jià)的，我們從過去追求又好又便宜，到現(xiàn)在認(rèn)為一流公司一流價(jià)格，甚至有些公司已經(jīng)存在一些溢價(jià)了，在此基礎(chǔ)上想要取得超額收益，對(duì)大家來說是個(gè)挑戰(zhàn)，等到這些公司的價(jià)格給到充分的時(shí)候，我們要做出一些不同于市場的前瞻性判斷。
行業(yè)承壓的優(yōu)秀公司有沒有投資價(jià)值？對(duì)于核心資產(chǎn)的定義，我們往往定義成漲得最好的公司，對(duì)于那些沒怎么漲的優(yōu)秀公司，由于短期承壓，很多沒有被定義為核心資產(chǎn)，這些公司的價(jià)值從短期博弈的角度來看還沒到底，但是需要把時(shí)間拉長來看。
宏觀對(duì)投資的指導(dǎo)作用到底有多大？其實(shí)坦率說，我認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)研判對(duì)于二級(jí)市場投資的啟示作用沒有那么大。
A股香港化還會(huì)繼續(xù)嗎？按照目前政策的推行以及資金結(jié)構(gòu)的變化，我認(rèn)為A股中很多劣質(zhì)上市公司都會(huì)被邊緣化。
香港市場能否極泰來嗎？目前香港市場一跌再跌，估值是歷史的低點(diǎn)，當(dāng)然也是因?yàn)?i class="chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-4">眾所周知的事情。但是我想說的是，機(jī)會(huì)往往在底部的區(qū)域，一路的承壓把大家的預(yù)期打到極低。作為價(jià)值投資者，關(guān)注的核心不是一個(gè)公司到底好不好，而是這個(gè)公司有沒有被充分的估值。好品質(zhì)是一定要給溢價(jià)的，但是有個(gè)度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整體來講，香港市場現(xiàn)在的估值肯定是在低位的。
很多人投資的期限可能不會(huì)那么長，也不會(huì)去做價(jià)值投資，他考慮的最重要的問題可能是這個(gè)市場什么時(shí)候漲，還會(huì)不會(huì)跌，其實(shí)預(yù)測這個(gè)事情難度比較大，能做到60%的概率已經(jīng)不錯(cuò)了，很多時(shí)候是要用非常長期的眼光去看待的，比如，我們做價(jià)值投資最核心的一點(diǎn)是，如果真的要把這個(gè)公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使買到很重倉，多少帶有一些投機(jī)性。
關(guān)于價(jià)值投資的四種套利。價(jià)值投資涉及幾個(gè)問題，企業(yè)有沒有護(hù)城河，企業(yè)家信不信得過，以及這筆買賣是否合算。價(jià)值投資其實(shí)也都是一個(gè)套利的過程，其實(shí)有很多都不是說一定要做得很長，之所以把長期和價(jià)值投資結(jié)合在一起，是說要有做長期判斷的準(zhǔn)備，萬一不實(shí)現(xiàn)你的價(jià)格的時(shí)候怎么辦，你有長期這個(gè)工具保護(hù)就不會(huì)太擔(dān)心，但是如果一兩年內(nèi)你的價(jià)格就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了你就必須得賣，才是真正的價(jià)值投資，所以長期是一個(gè)工具，而不是價(jià)值投資的核心，價(jià)值投資的核心是價(jià)格比價(jià)值低。
所以我認(rèn)為，價(jià)值投資四種套利，一是基于時(shí)間的套利，基于時(shí)間的復(fù)利的增長；二是基于企業(yè)護(hù)城河的套利，只有有壁壘的公司才有談基于時(shí)間的增長的意義，如果沒有護(hù)城河，就是一個(gè)平均回報(bào)，如果只有平均回報(bào)其實(shí)買什么都一樣；三是基于企業(yè)家的套利，就是挑哪些企業(yè)家是比別人家做的好的，好的企業(yè)家會(huì)構(gòu)建和挖深護(hù)城河而不會(huì)損壞護(hù)城河；四是基于人性的套利，即人棄我取，真正的價(jià)值投資者可以克服和利用人性的一些弱點(diǎn)。
大家比較關(guān)心明年可能的超額收益的地方，一是持續(xù)超預(yù)期的一流公司，業(yè)績的增長反映到股價(jià)的增長是非常順理成章的；二是短期承壓導(dǎo)致估值便宜的優(yōu)秀公司，三是有二流價(jià)格的一流半的公司，但是對(duì)于一些不處在頭部的公司，大家還是要小心，目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不處于細(xì)分行業(yè)前三位的公司可能風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)還是比較大，這個(gè)市場總體來講還是在強(qiáng)者恒強(qiáng)的過程。謝謝大家！
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