《投資者網(wǎng)》葛凡梅
從新三板摘牌493天后，湖南建筑企業(yè)中天建設(shè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中天建設(shè)”），向香港資本市場(chǎng)發(fā)起了沖刺。今年5月25日，中天建設(shè)向港交所遞交了招股書，申請(qǐng)?jiān)诟凵鲜?，越秀融資為此次IPO的獨(dú)家保薦人。
作為在湖南省有著逾40年經(jīng)營(yíng)歷史的知名總承包建筑集團(tuán)，中天建設(shè)在省內(nèi)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以其2019年18億的總建設(shè)收入而言，中天建設(shè)在株洲市非國(guó)有建筑企業(yè)排名第一，湖南省非國(guó)有建筑企業(yè)前十。
但《投資者網(wǎng)》注意到，中天建設(shè)連續(xù)三年凈利率低于3%、毛利率低至10%。此外，在沒(méi)有硬核資本做強(qiáng)勁后盾的情況下，中天建設(shè)背后近230人的自然人股東也使得公司股權(quán)更加分散。在融資成本和負(fù)債率飆升的情況下，中天建設(shè)欲轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股以增強(qiáng)籌資能力和渠道。在此情況下，中天建設(shè)IPO勝算幾何？關(guān)于以上相關(guān)問(wèn)題，《投資者網(wǎng)》致函中天建設(shè)，但一直未收到回復(fù)。
股東近230人
招股書顯示，中天建設(shè)是湖南省內(nèi)的知名總承包建筑集團(tuán)，其前身是1979年成立的株洲市住宅建筑公司。歷經(jīng)40余年的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，中天建設(shè)也已初露走出省外的步伐。2010年起，中天建設(shè)進(jìn)入海南市場(chǎng)。截至2019年末，中天建設(shè)已成立14家分公司，分別位于湖南省、海南省、湖北省、江蘇省、廣東省及福建省。
起家于株洲市的中天建設(shè)，從最初的集體所有制企業(yè)，后在2004年4月改制為有限責(zé)任公司，并在2011年至2015年經(jīng)過(guò)了一系列增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。為謀上市，中天建設(shè)進(jìn)行多輪重組、股權(quán)幾經(jīng)騰挪，直至港股上市前，中天建設(shè)背后的自然人股東粗略計(jì)算為228人，個(gè)人股東人數(shù)依舊龐大，這當(dāng)中不少為公司、關(guān)聯(lián)公司董事、高級(jí)管理人員及員工，以14家公司股東直接持股中天建設(shè)。
頗有意味的是，中天建設(shè)股東數(shù)快趕上員工數(shù)。截止2019年末，中天建設(shè)雇員總數(shù)約為362人，中天建設(shè)個(gè)人股東人數(shù)在雇員總數(shù)中所占比例超60%。楊中杰為中天建設(shè)集團(tuán)執(zhí)行董事兼董事長(zhǎng)，持股比例約為19.25%。
赴港交所上市之前，中天建設(shè)曾一度掛牌新三板。公開(kāi)資料顯示，2017年5月16日至2019年1月20日，中天建設(shè)于新三板掛牌，期間，并無(wú)新增股東和任何股份交易。2019年1月21日，其從新三板摘牌。
為何從新三板退市、轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股上市？中天建設(shè)在招股書中表示，新三板僅面向合格投資者，其做市商、協(xié)議轉(zhuǎn)讓或投資者競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)讓交易機(jī)制，一定程度上難以充分識(shí)別公司市場(chǎng)價(jià)值及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。相較而言，聯(lián)交所作為國(guó)際金融市場(chǎng)的主要參與者，可為公司提供直接進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)、增強(qiáng)中天建設(shè)的籌資能力和渠道，并擴(kuò)大中天建設(shè)的股東基礎(chǔ)。
凈利率低于3%
根據(jù)招股書，中天建設(shè)主要提供建筑承包服務(wù)，按照業(yè)務(wù)可分類為民用建筑工程服務(wù)（住宅、工業(yè)、商業(yè)建設(shè)）、市政工程服務(wù)（城市道路、教育機(jī)構(gòu)、體育館等）、地基基礎(chǔ)工程服務(wù)、裝配式鋼結(jié)構(gòu)工程服務(wù)；及其他專業(yè)承包工程。不僅從項(xiàng)目采購(gòu)、管理、施工到監(jiān)理的整個(gè)建設(shè)過(guò)程中為客戶提供綜合建設(shè)服務(wù)，亦從事提供有限的建筑機(jī)械及設(shè)備租賃服務(wù)。
招股書披露，2017-2019年，中天建設(shè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為12.8億元、15.3億元、18.2億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)19.4%；實(shí)現(xiàn)年內(nèi)溢利及其他全面收益分別為1533萬(wàn)元、3541萬(wàn)元、4978萬(wàn)元，三年復(fù)合增長(zhǎng)82.4%。
從營(yíng)收來(lái)看，中天建設(shè)走出省外的步伐邁得有些“沉”，湖南省依舊是其取得營(yíng)收的主要區(qū)域。2017年至2019年，中天建設(shè)在湖南省內(nèi)取得營(yíng)收分別為8.0億元、11.9億元、13.0億元，分別占比62.6%、77.5%、71.5%。其次是海南省，近三年?duì)I收占比分別為28.8%、14.9%、22.1%。中天建設(shè)在其他區(qū)域內(nèi)取得的營(yíng)收較少，不超9%。
（圖片來(lái)源：中天建設(shè)招股書）
從盈利能力來(lái)看，中天建設(shè)的表現(xiàn)也并不突出。2017年至2019年，中天建設(shè)毛利分別為9890萬(wàn)元、1.37億元及1.83億元，毛利率分別為7.7%、8.9%及10.1%。此外，中天建設(shè)近三年凈利潤(rùn)為1530萬(wàn)元、3570萬(wàn)元及5090萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率為1.2%、2.3%及2.7%。
即便在講究薄利多銷的建筑行業(yè)中，毛利率低至10%、凈利潤(rùn)低于3%的中天建設(shè)也略遜色于同行企業(yè)。毛利率方面，2017年至2019年，中國(guó)建筑（601668.SH）的毛利率分別為10.49%、11.89%、11.10%；上海建工（600170.SH）的毛利率分別為10.47%、11.25%、10.29%；中天建設(shè)近三年毛利率均低于同行企業(yè)。凈利率方面，中國(guó)建筑近三年凈利率分別為4.43%、4.62%、4.45%，遠(yuǎn)超中天建設(shè)的凈利率。
值得一提的是，以2019年為例，中天建設(shè)營(yíng)收18.2億元、雇員362人，簡(jiǎn)單計(jì)算可得人均創(chuàng)收502.8萬(wàn)。而從中天建設(shè)成本來(lái)看，2019年公司勞動(dòng)力成本4271.5萬(wàn)元，較2018年驟降76.4%；勞務(wù)外包成本43782.1萬(wàn)元，驟增104.1%。
（圖片來(lái)源：中天建設(shè)招股書）
負(fù)債持續(xù)上升
正如中天建設(shè)在招股書中所述：聯(lián)交所可以“增強(qiáng)中天建設(shè)的籌資能力和渠道”。此次，中天建設(shè)急于港股上市，其對(duì)資金的渴求，或許正是與其近年來(lái)持續(xù)上升的負(fù)債有關(guān)。
根據(jù)招股書，2017年至2019年，中天建設(shè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為83.24%、86.38%以及90.37%，資產(chǎn)負(fù)債率三年內(nèi)持續(xù)走高。同期，中天建設(shè)的總負(fù)債分別為7.94億元、12.06億元、16.86億元，其中流動(dòng)負(fù)債分別為7.93億元、12.05億元、16.85億元。相較而言，于2019年年末，中天建設(shè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物8058.5萬(wàn)元。
具體來(lái)看，2017、2018、2019年，中天建設(shè)的借款分別為5700萬(wàn)元、1.08億元及7620萬(wàn)元；貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)、應(yīng)收票據(jù)及其他應(yīng)收款項(xiàng)分別為2.76億元、3.71億元及5.45億元，呈逐年上升之勢(shì)；其中，公司賬齡超過(guò)365天的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)，分別為4620萬(wàn)元、5440萬(wàn)元和9450萬(wàn)元。
中天建設(shè)在招股書中提示風(fēng)險(xiǎn)，“如果客戶延遲付款或未能結(jié)清賬單，公司資金及現(xiàn)金流將受到不利影響；而無(wú)法足額收回合同資產(chǎn)，公司流動(dòng)性及財(cái)務(wù)狀況也將承受壓力。”2017年至2019年，中天建設(shè)就合同資產(chǎn)進(jìn)行的虧損撥備準(zhǔn)備，分別為20萬(wàn)元、160萬(wàn)元和460萬(wàn)元。
從流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來(lái)看，2017年至2019年，中天建設(shè)的流動(dòng)比率分別是1.0、1.0、1.1；速動(dòng)比率分別是1.0、1.0、1.1，處于較低水平。
此外，中天建設(shè)的融資渠道較為單一。招股書顯示，中天建設(shè)的融資主要依賴銀行，經(jīng)營(yíng)資金通常來(lái)自經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的內(nèi)部資金及銀行借款、應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)或來(lái)自關(guān)聯(lián)方的貸款等外部資金。若無(wú)法獲得足夠的資金去承接建設(shè)項(xiàng)目，中天建設(shè)未來(lái)的擴(kuò)張之路或?qū)⑹艿讲焕绊憽?/p>
但是，大幅波動(dòng)的貸款利率卻致使中天建設(shè)融資成本變動(dòng)較大。2017年至2019年，中天建設(shè)的貸款實(shí)際利率為8.1%、3.9%及11.3%；融資成本分別約為490萬(wàn)元、430萬(wàn)元及890萬(wàn)元。中天建設(shè)在招股書中也稱，與2018年相比，公司2019年融資成本上升，主要是因其借款利息增加所致。（思維財(cái)經(jīng)出品）■
