本文作者為北京煒衡（上海）律師事務所鄧學敏律師、孫琳律師。
在上文《解碼上市公司表決權(quán)委托系列之一——當表決權(quán)委托碰上要約收購》中，我們提到，表決權(quán)委托以其不受標的股份質(zhì)押/凍結(jié)/限售等權(quán)利限制影響等優(yōu)勢，在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中應用較多。
事實上，在此類交易中，表決權(quán)委托往往僅是其中的一個環(huán)節(jié)，并不實際產(chǎn)生股份轉(zhuǎn)讓的效果，而投資者通常希望最終能夠?qū)嶋H持有上市公司股份，以進一步鞏固其控制權(quán)。鑒于此類股份存在轉(zhuǎn)讓限制，恢復流通需要一定的時間，因此，投資者往往希望能在表決權(quán)委托階段即提前鎖定轉(zhuǎn)讓價格，以防表決權(quán)委托后股價上升，增加交易成本（為方便表述，存在質(zhì)押、凍結(jié)或限售情形的標的股份以下簡稱“轉(zhuǎn)讓受限股”）。
那么，投資者的上述商業(yè)考量實際是否具有可操作性？本期我們將結(jié)合規(guī)范與實踐，為讀者解碼表決權(quán)委托中的提前鎖價安排。
需要說明的是，交易相關(guān)方的提前鎖價需求并非僅僅出現(xiàn)在表決權(quán)委托中。如以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓無權(quán)利限制的股份，基于盡調(diào)、談判、審批等交易流程的限制，為抵御時間帶來的不確定性風險，交易相關(guān)方亦可能存在提前鎖價需求。只因表決權(quán)委托主要針對轉(zhuǎn)讓受限股，提前鎖價需求在這類交易中更加突出，也更容易引起監(jiān)管關(guān)注。因此，本文在此重點討論表決權(quán)委托語境下的提前鎖價安排。
1 規(guī)范要求
“上證發(fā)〔2018〕6號”《上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務辦理指引》第六條規(guī)定，股份轉(zhuǎn)讓價格不低于轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日（當日為非交易日的順延至次一交易日）公司股份大宗交易價格范圍的下限，法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件、本所業(yè)務規(guī)則另有規(guī)定的除外；《上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務辦理指南》附件材料清單中亦注明，股份轉(zhuǎn)讓涉及補充協(xié)議，且補充協(xié)議內(nèi)容涉及變更轉(zhuǎn)讓主體、轉(zhuǎn)讓價格或者轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量的，計算轉(zhuǎn)讓價格時以補充協(xié)議的簽署日為準。
“深證上〔2016〕769號”《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務辦理指引》第八條規(guī)定，上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓應當以協(xié)議簽署日的前一交易日轉(zhuǎn)讓股份二級市場收盤價為定價基準，轉(zhuǎn)讓價格范圍下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行，法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件及本所業(yè)務規(guī)則等另有規(guī)定的除外。
滬深交易所交易規(guī)則規(guī)定，有價格漲跌幅限制證券的協(xié)議大宗交易的成交價格，在該證券當日漲跌幅限制價格范圍內(nèi)確定。
根據(jù)上述規(guī)則，對轉(zhuǎn)讓受限股進行提前鎖價的障礙在于，上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價需以大宗交易的成交價為基礎(chǔ)，意在盡可能公允地反映上市公司股份的價值。
然而在涉及表決權(quán)委托的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，投資者往往是以戰(zhàn)略投資者的身份參與交易，交易對價往往不僅限于股份轉(zhuǎn)讓款，還可能包括為上市公司提供流動性支持、改善上市公司經(jīng)營情況等隱性對價。如按市價確定轉(zhuǎn)讓受限股的后續(xù)轉(zhuǎn)讓價格，而不做提前鎖價安排，一旦表決權(quán)委托后市場信心提振、股價上升，投資者的交易成本即可能相應增加。
為平衡遵守規(guī)范要求與實現(xiàn)商業(yè)需求之間的關(guān)系，實踐中也出現(xiàn)了一些變通的交易安排。
2 實踐操作
在2018年5月紅宇新材（300345.SZ）的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，交易相關(guān)方前期曾達成限售股的鎖價安排，但后續(xù)又進行了調(diào)整，不再提前鎖價。
在2019年2月慈文傳媒（002343.SZ）的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，交易相關(guān)方對限售股的提前鎖價安排則得到了順利實施。
在2020年3月佐力藥業(yè)（300181.SZ）的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，交易相關(guān)方對限售股的提前鎖價安排則未能得到實施。
除上述案例外，關(guān)于限售股后續(xù)轉(zhuǎn)讓價格的約定，實踐中更為普遍的操作方式是，各方約定，限售股的轉(zhuǎn)讓價格由相關(guān)方在限售股解除限售后協(xié)商確定，并在屆時簽署的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議中明確，例如鵬翎股份（300375.SZ）。
據(jù)此我們認為，交易所對轉(zhuǎn)讓受限股的提前鎖價安排監(jiān)管趨嚴，目前交易相關(guān)方或較難在表決權(quán)委托階段即提前鎖定該等股份的后續(xù)轉(zhuǎn)讓價格。
上述案例的具體情況如下：
01 紅宇新材（300345.SZ）
2018年5月底，上市公司控股股東、實際控制人朱紅玉、朱明楚、朱紅專擬分步轉(zhuǎn)讓合計88,300,000股（占比20.00%）給華融國信，其中，首次轉(zhuǎn)讓24,211,328股，于2021年2月5日前分步轉(zhuǎn)讓剩余64,088,672股，并將后續(xù)分步轉(zhuǎn)讓的64,088,672股所涉及的表決權(quán)、提案權(quán)等相應股東權(quán)利委托給華融國信。首次及全部股份轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓價格為每股4.80元。
2018年6月初，上市公司公告稱，因其中64,088,672股股份目前屬于高管鎖定股和首發(fā)后限售股，不能進行轉(zhuǎn)讓，故各方將上述控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方案變更如下，不再提前鎖定該部分限售股的轉(zhuǎn)讓價格：朱紅玉及一致行動人擬轉(zhuǎn)讓無限售流通股24,211,328股給華融國信，并擬委托合計所持64,088,672股所涉及的表決權(quán)、提案權(quán)等相應股東權(quán)利給華融國信。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓價格為每股4.80元。
02 慈文傳媒（002343.SZ）
2019年2月22日，上市公司控股股東、實際控制人馬中駿及其一致行動人與華章投資簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》以及《表決權(quán)委托協(xié)議》，約定：
華章投資以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓上市公司71,479,928股股份（占比15.05%），同時，馬中駿及其一致行動人將其所持上市公司全部股份117,725,135股（占比24.79%）的表決權(quán)委托給華章投資。
其中，股份轉(zhuǎn)讓分兩次進行：第一次為流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格為13.00元/股。
相應股份解除限售后進行第二次協(xié)議轉(zhuǎn)讓，第二次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格仍為13.00元/股，如股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日至相應股份過戶期間，上市公司股票二級市場收盤價相較于本次定價時有重大變化，根據(jù)深交所股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，必須對股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格做調(diào)高處理的，轉(zhuǎn)讓方承諾向受讓方承擔價格調(diào)高導致受讓方受讓成本增加（即每股超過13.00元）的部分，即轉(zhuǎn)讓方確保受讓方受讓前述股份的實際成本不增加。
2019年12月，上述限售股解除限售。華章投資與馬中駿及其一致行動人遂就該等股份的轉(zhuǎn)讓另行簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定轉(zhuǎn)讓價格為13.00元/股。深交所經(jīng)審核后出具了確認意見。2019年12月20日，該等股份完成過戶，上述控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易實施完成。
03 佐力藥業(yè)（300181.SZ）
2020年3月25日，上市公司控股股東、實際控制人俞有強與浙醫(yī)健簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定：
俞有強持有173,187,284股股份，占比28.46%，其中無限售流通股份43,296,821股。其擬通過如下方式向浙醫(yī)健轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)：
第一次協(xié)議轉(zhuǎn)讓：俞有強將7.11%股份（43,296,821無限售流通股）轉(zhuǎn)讓給浙醫(yī)健，股份轉(zhuǎn)讓價格為8.00元/股；
第二次協(xié)議轉(zhuǎn)讓：俞有強將7.89%股份（47,996,906限售股）在限售解除后協(xié)議轉(zhuǎn)讓給浙醫(yī)健，轉(zhuǎn)讓價格擬定為8.00元/股，屆時根據(jù)深交所股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓最低價格限制的相關(guān)規(guī)定必須調(diào)整股份轉(zhuǎn)讓價格的，調(diào)整后的轉(zhuǎn)讓價格低于8.00元/股的，按照8.00元/股進行交易；如調(diào)整后的轉(zhuǎn)讓價格高于8.00元/股的，則按照調(diào)整后的價格進行交易；浙醫(yī)健同意就其未來擬受讓的前述股份向俞有強支付股份轉(zhuǎn)讓款的50%即191,987,624元（暫按8.00元/股計算）作為預付款。
為了符合《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務辦理指引》及其他相關(guān)規(guī)定的要求，2020年3月27日，雙方就上述第二次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易價格重新約定如下：在待售股份解除限售后，俞有強同意將待售股份轉(zhuǎn)讓給浙醫(yī)健，待售股份的轉(zhuǎn)讓價格、轉(zhuǎn)讓款支付、交割等相關(guān)事宜，由雙方在待售股份解除限售后協(xié)商確定，并在屆時簽署的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議中明確。
04 鵬翎股份（300375.SZ）
2020年4月1日，上市公司控股股東、實際控制人張洪起與九華投資簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，張洪起擬將其持有的上市公司24.3425%股份轉(zhuǎn)讓給九華投資，股份轉(zhuǎn)讓將分兩步進行：不限售的7.34%股份將在雙方協(xié)商確定后簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議；剩余17.01%將于該等股份解除限售或鎖定后根據(jù)相關(guān)規(guī)定通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓給九華投資，屆時雙方將另行簽署相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，同時，張洪起擬將剩余部分或全部股份的表決權(quán)委托給九華投資行使。本次股份轉(zhuǎn)讓最終數(shù)量、交易價格，由雙方依法確定，并以雙方正式簽署的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議為準。
對剩余17.01%限售股的轉(zhuǎn)讓，深交所問詢本次控制權(quán)轉(zhuǎn)讓是否涉及股權(quán)遠期協(xié)議交割，律師經(jīng)核查后認為雙方未簽署關(guān)于股權(quán)遠期協(xié)議交割的協(xié)議。
2020年4月24日，九華投資與張洪起簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《表決權(quán)委托協(xié)議》，約定：張洪起將所持上市公司7.34%股份轉(zhuǎn)讓給九華投資，每股轉(zhuǎn)讓價格為4.54711元，17.01%股份于該等股份解除限售后通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓給九華投資，并由雙方屆時配合簽署相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，具體價格以屆時簽署的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定為準。
3 衍生問題
如前所述，目前交易所對轉(zhuǎn)讓受限股的提前鎖價安排監(jiān)管趨嚴。在此背景下，如交易相關(guān)方簽署了形式上符合規(guī)范要求的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，同時私下另外達成提前鎖價安排，并約定，實際轉(zhuǎn)讓價格高于提前鎖定價格情形下，股份轉(zhuǎn)讓方或其他相關(guān)方應對受讓方進行差額補償?shù)?，該操作是否可行?/p>
對此，我們認為：
首先，在監(jiān)管層面，《證券法》第36條、186條規(guī)定，上市公司持有5.00%以上股份的股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員，以及其他持有發(fā)行人首次公開發(fā)行前發(fā)行的股份或者上市公司向特定對象發(fā)行的股份的股東，轉(zhuǎn)讓其持有的本公司股份的，不得違反法律、行政法規(guī)和國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)關(guān)于持有期限、賣出時間、賣出數(shù)量、賣出方式、信息披露等規(guī)定，并應當遵守證券交易所的業(yè)務規(guī)則；轉(zhuǎn)讓股票不符合法律、行政法規(guī)和國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的，責令改正，給予警告，沒收違法所得，并處以買賣證券等值以下的罰款。據(jù)此，我們理解，遵循股份轉(zhuǎn)讓規(guī)定系上市公司股東的法定義務，違反該義務，或?qū)е孪鄳男姓幜P或監(jiān)管措施風險。
同時，證監(jiān)會《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定，持有公司5.00%以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化，應及時履行信息披露義務；信息披露義務人披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，證監(jiān)會將按《證券法》的規(guī)定進行處罰。
鑒于股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格系交易中核心要素之一，如交易相關(guān)方未披露上述提前鎖價及差額補償約定，或?qū)⒁蛐畔⑴洞嬖谥卮筮z漏而面臨行政處罰風險。
其次，在司法層面，《全國法院民商事審判工作會議紀要》第30條規(guī)定，強制性規(guī)定涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗，或交易方式嚴重違法的，應當認定為“效力性強制性規(guī)定”；關(guān)于經(jīng)營范圍、交易時間、交易數(shù)量等行政管理性質(zhì)的強制性規(guī)定，一般應當認定為“管理性強制性規(guī)定”。《合同法司法解釋（二）》第14條規(guī)定，違反效力性強制性規(guī)定的，合同無效。
目前僅有交易所規(guī)則規(guī)定了股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價下限要求，除此之外并無其他更高層級的上位規(guī)定，且參考《全國法院民商事審判工作會議紀要》的上述規(guī)定，前述定價下限要求可能被認定為“管理性強制性規(guī)定”，進而交易相關(guān)方私下達成的提前鎖價及差額補償約定可能被認定為有效。
盡管如此，仍需注意的是，如前所述，交易相關(guān)方不披露提前鎖價及差額補償約定的，可能構(gòu)成信息披露上的重大遺漏。一旦該約定后續(xù)被公開，并造成股價異動，則可能引發(fā)虛假陳述索賠，致使交易相關(guān)方及上市公司承擔賠償責任。
最后，基于上述分析，也不難發(fā)現(xiàn)，就上述提前鎖價及差額補償約定，雖然目前監(jiān)管趨向于否定性評價，但司法尚未明確否定其效力。在監(jiān)管與司法尚未形成相對統(tǒng)一的評價標準的情況下，這或?qū)⒁l(fā)一些新的問題，這些問題也有賴于后續(xù)監(jiān)管及司法予以進一步明確，對此我們也將持續(xù)關(guān)注。
聲明：本文僅供參考，在任何時候與任何情況下，均不作為作者及所在律師事務所就有關(guān)問題出具的正式法律意見。
